太阳能背板 【深度】全球第一大太阳能背板企业“带病 ”IPO

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苏州赛吾应用科技有限公司号称全球最大的太阳能背板企业，因扩产缺钱，已进入IPO，筹资计划6亿多元。赛武科技作为众多IPO PV公司中的龙头公司，由于其在太阳能背板领域的市场地位，吸引了资本市场对于a股能否再添一家PV领域龙头公司的预期。

今年上半年收到证监会反馈后，赛吾科技不敢怠慢，迅速“打补丁”，近期在证监会官网更新招股说明书。

然而，围绕该公司有两个挥之不去的疑问:一方面，太阳能背板业务的单一业务布局是否过于依赖仍将有较大增长？另一方面，应收账款激增是否会严重透支未来的收入增长空，导致上市后业绩发生变化？

过度单一收入结构

太阳能背板位于太阳能电池板的背面，起到保护和支撑太阳能电池板的作用，是重要的封装材料。目前国内太阳能背板行业已经打破了国外企业的垄断，国内企业代表包括中来，赛武科技，福斯特和乐凯电影都出现了。根据行业数据，这些有代表性的企业已经瓜分了国内太阳能背板50%以上的市场份额。

在国内众多背板企业中，赛武科技和中莱股份成为佼佼者。两家公司市场份额相等，但双方都在争取市场第一的口碑。赛武科技招股说明书披露的数据显示，2017年，赛武科技和中莱股份背板本期销量分别为1.09亿平方米和1.01亿平方米，市场份额分别为19.65%和18.26%，远远领先于其他背板企业。但在中莱股份有限公司2017年年报中，公司将自己描述为“全球最大的太阳能电池背膜供应商，市场份额排名全球第一”。

赛武科技目前已形成太阳能背板、工业胶带材料、电子电气材料三大主营业务。由于太阳能背板业务在背板领域的高市场份额，太阳能背板业务已成为赛武科技的支柱产业。但多年来，赛武科技一直无法摆脱对太阳能背板业务的严重依赖。招股书显示，在公司2014年至今的主营业务结构中，每个财务报告期90%以上的主要收入来自太阳能背板。

过度依赖太阳能背板图片来源:招股书

然而，过度依赖太阳能背板业务的后果是性能波动的风险增加。一旦下游采购热情下降，背板行业出现价格波动，赛武科技的业绩将面临压力，这一点在今年上半年已经得到验证。

今年5月，“531光伏新政”的出台，给国内光伏行业带来了冲击。太阳能背板作为重要的辅助材料，也受到元器件需求增长缓慢的影响。背板企业有一定的经营压力，很多企业降价去库存。国内三大太阳能背板代表企业赛五科技、中来股份、福斯特，上半年均出现不同程度的业务收入数据下滑。

赛武科技，中莱股份，福斯特2018上半年背板业务表现来源:公司公告，界面新闻研究部

数据显示，今年上半年，中来背板业务收入同比下降22%以上，毛利率同比下降近30%，毛利率同比下降2.39个百分点；福斯特的背板业务收入整体下降超过2%。虽然毛利率增长了10%以上，但毛利率也比期初下降了2.19个百分点。

上半年，赛武科技背板业务收入同比下降0.45%，毛利率较期初下降3.21个百分点。

背板业务的营收和毛利率下降，影响了赛武科技的盈利。近年来，公司的营业收入和归母后净利润的增长率一直在下降，这与其篮板业务表现的趋势相似。

根据财务数据，2015年至2018年上半年，赛武科技相应报告期的收入增长率分别为52.21%、37.03%、18.36%和4.70%。同时，归属于公司的净利润增长率分别为91.96%、25.99%、19.82%和-6.79%。

价格和成本受到攻击

虽然号称太阳能背板市场份额第一，但赛武科技实际上在其成本和价格上面临着不同技术路线的竞争对手的压力。

值得肯定的是，与主要竞争对手相比，赛武科技今年上半年的篮板业务收入是突出的。特别是相比中莱股份，公司收入高出近2亿元。但这些数据并不能掩盖赛吾技术盈利能力的不足。

赛吾科技与其同行毛利率的比较来源:招股书

根据招股说明书，赛伍科技选择了四家企业，即中莱、福斯特、田慧新材料和南洋科技，作为可比同行。毛利率数据显示，2015年至2018年上半年，赛武科技背板业务的毛利率几乎低于上述四家公司的平均水平。其中，最大竞争对手中莱的毛利率远高于赛武科技。2018年上半年，中莱的背板业务毛利率为27.94%，比赛武科技高出5.62个百分点。

业内人士告诉interface记者，太阳能背板的技术路线很多，不同技术路线带来的生产成本不同，会对毛利率产生重大影响。根据界面消息，太阳能背板领域的主要生产工艺包括复合、涂覆和共挤。其中，复合背板和涂层背板因其优越的综合性能和较低的生产成本而备受关注。根据中国光伏产业协会公布的数据，复合型和涂层型的市场份额分别为80%和5%。目前主流背板企业既有复合又有镀膜生产工艺。

关于中莱股份毛利率高的现象，赛伍科技在招股说明书中解释说“其产品通过镀膜工艺在PET基膜两面涂氟碳涂料，成本低于复合背板。”但鉴于中来公司也生产TPT、KPK等复合背板竞争产品，与赛武科技竞争形成同类型产品，此解释不全面。

更值得注意的是，上述毛利率不仅预示了生产过程带来的成本差异，更重要的是反映了背板企业普遍面临产品价格快速下滑的行业现状，这让赛武科技感到“不适”。

从赛武科技自有产品的价格变化来看，从2015年到2018年上半年，公司太阳能背板的平均售价从19.39元/m2下降到13.71元/m2。其中，赛武太阳能背板平均售价较去年上半年下降21.16%。

这种降价造成的空短缺，即使增加销量也无法弥补。今年上半年，赛武科技背板业务实现收入9.2亿元，同比下降0.45%。但实际上，该公司上半年背板销售额为6714.49万平方米，同比增长26.27%。

另一方面，来自同行业竞争对手的价格压力也相当大。同时拥有涂料和复合材料生产工艺的福斯特今年上半年的平均售价为12.42元/平方米，到第三季度，福斯特的每平方米售价已降至11.51元。尽管不同生产工艺的背板产品价格不同，但同行企业的竞争产品不断降价，迫使赛武科技投入价格战。

在招股书中，赛吾科技以全球最高的市场份额证明了自己的市场地位。但由于主营业务结构单一，公司背板业务前景在价格快速下跌的行业趋势中缺乏更多的想象力空。虽然公司也通过发展工业胶带材料和电子电气材料业务增加了利润增长点。但是很多年了，都没有显著效果。

与之形成鲜明对比的是，近年来中来成功培育光伏组件和系统集成业务，以降低背板业务比重，降低收益结构风险。

应收账款的激增

赛武科技最让人不解的是应收账款数据。

当其主要竞争对手中来股份有限公司和福斯特的篮板业务下滑时，赛武科技很难获得篮板业务收入同比仅下降0.45%的经营业绩。而在产品价格大幅下滑的背景下，赛武科技为了保证收益，必须增加销量。

赛吾科技刺激销售的利器是赊销，通过增加下游客户的账期来促进销售，从而保证收益。财务数据显示，公司应收账款较年初增加2.54亿元，增幅39.10%。

所谓赊销，即赊销，是指买卖双方在购买协议建立在赊销基础上后，按照约定，在指定日期或按约定分期提取货物并付清货款的过程。有财务人士指出，赊销的好处包括刺激销售、减少库存、吸引客户，但这也是应收账款增加的主要动力。

根据最新版本的招股说明书，从2015年到2018年上半年，赛武科技的应收账款余额分别为4.71亿元、6.61亿元、6.51亿元和9.05亿元。结合更新招股书披露的2014年及2017年上半年应收账款数据，赛武科技近五年应收账款余额激增156.37%。截至2018年上半年，公司应收账款余额占总资产的47.46%。

在一些接受界面记者采访的业内人士看来，赛武科技的应收账款激增有些不寻常。有业内人士指出，尤其是“531光伏新政”出台后，维持现金流的正常流动关系到光伏企业的生存。

但是赛武的手法不走寻常路。

今年上半年，赛武科技通过销售商品和提供劳务收到的现金为6.44亿元，仅占同期营业收入的65.13%。同时，公司上半年应收账款增加2.54亿元，占同期营业收入的25.71%。

虽然赊销可以在短期内促进公司应收账款的增长，刺激收入的增加，但从长期来看，可能不是一件好事。因为一旦这些应收账款不能及时收回，造成坏账，这些应收账款就会转化为公司股东沉重的业绩压力。

赛吾科技应收账款账龄图来源:招股书

赛武科技应收账款构成显示，其2018年上半年应收账款占比97%。据界面新闻分析，上述97%的短期应收账款客户并不都是光伏行业的主流企业。

应收账款客户群显示，截至2018年上半年，赛武科技应收账款余额前五名的公司分别是阿泰、金高太阳能、晶科能源、GCL集成、汉化新能源集团。上述五家企业均为光伏行业知名企业，应收账款余额合计3.8亿元，占比42.04%。这意味着其他非知名光伏公司持有赛武科技剩余的5亿应收账款。

2018年上半年，应收账款激增最明显的时候，上述知名企业是否是应收账款增加的主要群体？

结合2017年末应收账款余额计算，阿泰、金高太阳能、GCL集成、汉化新能源集团今年上半年应收账款分别增加1800万元、0200万元、2700万元、2600万元，合计7300万元，仅占28.74%，非主体集团。

此外，从财务角度来看，赛武科技对不同账期的应收账款计提坏账准备，3个月内计提5%，3个月至1年计提10%。结合以上分析，如果上述应收账款不能及时收回，一年内的应收账款最终会转化为3个月至一年甚至一年以上的应收账款，导致坏账准备金额较大，造成企业利润损失。

事实上，随着应收账款余额的上升，赛武科技的坏账准备也随之上升。今年上半年，公司应收账款坏账准备增加至7100万元，占比7.81%。同期，中莱股份应收账款坏账准备仅为5.73%。

通过信用销售促进销售和减少库存可以在短期内帮助稳定或改善业绩。但是，这不是长久之计。同时，界面记者还咨询了多家光伏企业，发现很少有企业广泛采用信用销售模式。他们认为，在“531光伏新政”之后，光伏企业比以前更加注重现金流。

事实上，信贷模式下赛武科技的“钱袋”已经有些“干瘪”了。

由于现金收入相对较低，赛吾科技不得不借钱维持正常运营。今年上半年，公司短期贷款从期初的1.06亿元增加到1.65亿元。资产负债率从期初的41.03%上升到上半年末的46.19%。与同行相比，这一资产负债率数据偏高:根据招股说明书，可比公司同期平均资产负债率为33.15%。

值得一提的是，赛吾科技毫不掩饰对现金的渴求——根据招股说明书，公司希望用最初筹集的6.74亿元资金中的3亿元补充营运资金。