扭曲操作 货币创造的“扭曲操作”与存款准备金率政策

长期以来，央行对法定存款准备金率的调整被赋予了很强的反周期调节作用。人们往往简单地把“降低准备金率”理解为“放水”刺激经济，“提高准备金率”理解为“紧缩经济”。

但实际上，法定存款准备金率作为货币政策工具，既可以作为周期性工具，也可以作为结构性工具；它不仅可以反周期地平滑经济波动，还可以应对经济和金融的结构转型。

目前，无论是横向跨境比较还是纵向历史比较，我国法定存款准备金率都处于较高水平。更值得注意的是，在高存款准备金率和基础货币造成的外汇渠道结构性收缩的情况下，央行采用了抵押补充贷款(PSL)和中期贷款工具(MLF)来大规模补充流动性。在这里，我们简单地称之为货币创造的“扭曲操作”。货币创造的“扭曲操作”也导致了央行资产负债表的膨胀和扭曲，系统性地降低了我国金融体系的运行效率，从根本上推高了实体经济的融资成本，造成了社会福利的“无意义损失”。

为了减少不必要损失的发生，央行应简化复杂性，优先使用RRR还原工具，而不是再融资工具。在法定存款准备金率降至适当水平之前，央行应减少再融资工具的使用，避免“扭曲操作”造成不必要的福利损失。

存款准备金制度的功能演进与制度成本

从制度渊源来看，早期存款准备金制度的初衷是为了保证存款人的存款或其他票据在银行的可兑换性，从而保证银行体系的流动性和稳定性。从这个角度来看，存款准备金不是现代央行的第一次创造，而是商品货币时代传统银行经营管理经验的自然继承。

在经济史上，存款准备金制度早在美联储成立之前就出现在美国。山西票号早在清代就已经出现了无中央银行存款准备金制度的雏形。事实上，长期以来，美联储的历史上一直有一场激烈的辩论——存款准备金应该以银行现金的形式还是以美联储账户的形式存在。这场争论也从一个方面反映了存款准备金制度的历史渊源。

不幸的是，西方和东方的经验都表明，存款准备金制度不能保证银行体系的稳定，银行挤兑和金融恐慌仍然定期发生。

在“央行+商业银行”的信贷货币体系时代，央行开始充当“最后贷款人”，为整个银行体系提供流动性保障。虽然中央银行以法律制度的形式进一步将存款准备金制度制度化，但客观上，依靠存款准备金来保证存款可兑换和保护银行体系流动性的初衷几乎已经消失。存款准备金率已经演变为央行的货币政策工具，用来调节商业银行的放贷能力，进而调节经济中的货币供应量。

但是存款准备金制度并不是免费的。其成本至少体现在以下三个方面:

一是商业银行将一定比例的资金存入央行作为准备金，不能用于放贷。商业银行准备金的机会成本等于它将这部分资金贷给市场所能获得的利润。目前，中国人民银行为法定准备金支付的利率仅为1.62%，远低于市场上一般贷款的加权平均利率5.8%。

第二，商业银行将存款准备金成本转嫁给存款人和贷款人。类似于“税收楔子”原则，存款准备金虽然直接向商业银行征收，但实际上成本并不完全由商业银行承担，而是由银行、存款人和贷款人根据不同的利率弹性分担。因此，高存款准备金率会间接降低存款利率，推高贷款利率。存款利率和贷款利率的扭曲取决于各方的利率弹性。扭曲的存在会造成社会福利的一些“不必要的损失”。

第三，高存款准备金率会干扰其他量化和基于价格的货币政策工具的有效性。当央行打算通过降低利率来刺激经济时，与低存款准备金率相比，高存款准备金率会限制商业银行体系创造存款的能力，从而削弱降息政策的扩张效应。相反，当央行打算通过加息来收紧经济时，高存款准备金率会增强其政策效果。同样，在存款准备金率较高的情况下，公开市场操作、央行再融资等量化货币政策工具的效果也会受到不对称影响。

中国高存款准备金率形成的历史背景

无论从国际横向比较还是从历史纵向比较来看，这都是一个比较高的水平。

首先，从横向国际比较的角度。美联储要求1600万美元以下的交易账户存款准备金率为0%，1600万美元至12230万美元之间的交易账户存款准备金率为3%，12230万美元以上的交易账户存款准备金率为10%。日本银行定期存款的法定准备金率在0.05%至1.2%之间，具体取决于配额范围。欧洲央行要求期限超过两年的存款准备金率为0%；对于期限短于两年的存款，2012年之前要求的最低存款准备金率为2%，之后进一步降至1%。印度银行的法定准备金率为4%。自20世纪80年代以来，英国、澳大利亚、加拿大、新西兰等国家已经取消了法定存款准备金率。

其次，从历史纵向比较来看，目前的法定存款准备金率水平也处于较高的位置。法定存款准备金率的持续快速上升发生在两个时期:第一个时期是2006年7月至2008年6月。短短两年，中国人民银行连续19次将法定存款准备金率从7.5%上调至17.5%，上调10个百分点。

第二阶段，在“4万亿”刺激计划后，为防止经济过热，中国人民银行从2010年1月至2011年6月进行了12次上调，进一步将大中型吸收存款金融机构法定存款准备金率分别推高至21.5%和19.5%，并在2008年高点的基础上分别上调了4个和2个百分点。

但需要注意的是，在这两个时期，央行频繁上调法定存款准备金率。

第一个频繁审批期的背景是经常项目和资本项目的“双顺差”导致货币创造的外汇渠道迅速扩大。中国在2001年底加入世界贸易组织(W T O)后，外贸顺差规模持续扩大，随着资本账户下外国直接投资的流入，通过外汇渠道创造的基础货币显著扩大。第二个频繁审批期的背景是“4万亿”之后的经济过热。在这种情况下，央行再次频繁采取审批操作，进行反周期监管，抑制总需求，冷却宏观经济。

货币创造“扭曲操作”的福利分析

与低存款准备金率相比，“扭曲操作”系统性地降低了我国金融体系的运行效率，从根本上推高了实体经济的融资成本。

一方面，在目前17%和15%的法定存款准备金率下，商业银行需要在央行存款约24万亿元作为法定存款准备金。商业银行从这部分资金中的回报率只有1.62%。另一方面，为了补充金融体系和经济体系的流动性，央行通过P S L、M L F等再融资工具向商业银行发放再融资。

有了这样的存贷款，“扭曲操作”除了上述存款准备金率的三个成本之外，还增加了三个额外成本:

首先，更高的再融资利率将系统性地提高实体经济的融资成本。在实践中，再融资利率已经成为商业银行和其他金融机构信贷定价的价格加基础。第二，央行在为商业银行再融资时，无法准确了解商业银行的流动性需求。现实中只能靠不完全信息的粗略计算。第三，由于合格抵押资产的数量不同，以及央行与不同类型商业银行之间特殊的政治经济关系，再融资的分配总是优先于大型国有银行，小银行更难通过再融资直接从央行获得流动性。因此，获得再融资的大银行首先通过同业存单等工具将流动性转移给小银行，充当基础货币的“搬运工”，形成“央行-大商业银行-同业存单-中小商业银行-同业理财及外包投资-非银行金融资产管理渠道-二级市场或实体项目”的复杂资本传递链。

综上所述，在经济效率方面，降低法定存款准备金率与央行再融资之间的替代关系，前者高于后者。

因此，在法定存款准备金率降至适当水平之前，央行应简化复杂度，减少“扭曲操作”，即尽量减少使用抵押补充贷款和中期贷款便利等央行再融资工具，而是通过降低法定存款准备金率直接补充流动性。这不仅可以提高货币政策效率和金融效率，减少不必要的社会福利损失，而且有助于系统地降低实体经济的融资成本。