养老金入市时间 养老金入市相关制度安排的国际比较

编者按:

养老金入市是促进养老保险基金保值增值和持续良性运行的重要举措。摘要:在我国资本市场迎来基本养老保险基金入市之际，在理论和实践考察的基础上，对具有代表性的国家养老保险运营的相关制度安排进行了比较分析，以期为我国养老保险运营体系的优化和完善提供参考。

总的来说，在投资和运营方面，各国养老金形成了政府集中、私人竞争、社会自主、个人参与等运营模式，“审慎人”和“数量限制”两种运营原则逐渐融合。除了特定类型的养老金外，大部分养老金都可以投资于资本市场；在监管方面，国家可以根据财政属性对养老金进行分类监管，或者设立专业监管部门，对养老金运营管理进行集中统一监管；在税收优惠方面，延税模式和投资所得税豁免是各国养老金税制安排的主流选择；在风险补偿方面，受托责任和政府援助是两种主要的救济方式。与国际主流和优势做法相比，我国养老金运营体系在运营模式、监管制度、税收激励等方面仍处于优化状态。空。今后应通过深化体制改革来完善，以确保养老金的稳定运行和保值增值。请阅读。

一个

介绍

养老运营的核心是保证养老基金的保值增值和持续良性运行。养老金入市[1]是促进这一目标实现的重要措施之一，其在资本市场的稳健运行可以有效缓解养老金支付压力。

而学术界和实务界并没有停止对养老金入市时机、风险和制度保障的讨论，中国资本市场已经迎来了基本养老保险基金的“入市”:根据人力资源和社会保障部的数据，截至2018年底，包括北京、安徽在内的17个省级政府与社保基金理事会签订了委托投资合同，合同总额8580亿元，其中已收到6050亿元并开始投资；根据上市公司披露的信息，“基本养老保险基金组合”自2017年第二季度末开始在a股市场出现。此后持股数量逐渐增多，出现在十多家上市公司的十大流通股股东中。；基本养老保险基金除了参与二级市场投资外，还参与市场定增、认购新股等投资活动。但必须承认，目前我国关于养老金入市的相关法律政策并不完善。在此背景下，如何保证养老金进入市场的稳定运行，成为当前养老金管理体制面临的最现实、最紧迫的问题。

本文从投资运营、监督管理、税收激励和风险补偿四个维度对代表性国家养老金运行制度的相关制度安排进行比较分析，以期为我国养老金保障制度的完善提供借鉴。

二

养老金投资运营体系的国际比较

一个

运行模式分析

纵观世界养老金运营实践，虽然由于传统、制度和国情的差异，有许多独特的投资运营模式，但共同点是信任是养老金最基本和最根本的运营模式。但在“委托人-受托人-受益人”的信托链构建中，由于投资经营权的归属不同，有三种代表性的运作模式:

第一种是政府集中运营模式，养老金的投资管理权属于政府及其代理人，政府通过专门设立的部门将被保险人缴纳的养老金直接投资到资本市场。这种模式主要存在于各国的第一支柱养老金中，代表性的养老金有日本国家养老投资基金、法国国家养老储备基金等。日本的年金公积金管理采用独立的行政法人作为日本国民年金投资的管理机构，形式上独立，但实质上属于厚生劳动省；法国国家养恤金储备基金受储备基金监督委员会委托，负责基金的投资管理。监事会设有执行委员会，主席为法国信托投资局CEO，负责具体操作。我国的社保基金也实行这种管理模式。

第二种是私人竞争性运营模式，养老金投资的管理权属于独立于政府系统、具有专业投资能力的私人公司，被保险人可以从这些基金管理人中自由选择受托人，委托其管理个人账户。代表国家包括智利和瑞典。智利是第一个允许个人做出投资选择的国家。养老金由私人养老基金管理公司运营，个人账户由缴费人按月存，可选择两个基金进行委托。对瑞典个人账户养老金的投资也由被保险人自由决定。

第三类是社会组织自治和个人适度参与的运行模式。养老金投资的管理权属于不同于政府的自治性公共组织，被保险人有适度选择权。大多数国家的职业养老金都是按照这种模式进行投资和运营的。在美国最成功的401(k)计划养老金中，雇主通常成立由人力资源部和财务部成员组成的养老金理事会，或者选择专业金融机构作为计划受托人，受托人选择投资产品制作投资目录，员工在目录中做出自己的最终选择。

三种运行模式各有利弊。政府集中和私人竞争的模式走向了两个极端:政府集中可以最大化投资运营的规模效应，尽可能克服信息不对称对投资的不利影响，但排除了被保险人的个人意愿，增加了委托代理成本；民营竞争性经营最符合审慎和效率原则，最大限度地体现了业主的意愿和利益，最有可能获得较高的投资回报率，但对被保险人的专业素质和风险防范能力要求较高。社会组织自治和个人适度参与模式结合了前两种模式的优点，探索了一条中间路线，但也实质上混淆了信任关系中各主体的角色定位，最容易出现责任主体不明确的法律风险。

目前全国各省委托全国社保基金理事会投资基本养老保险的做法也属于第一类运营模式。鉴于我国资本市场的发展还处于转型阶段，养老保险参与者普遍缺乏专业的投资背景，这种做法在我国是合理的。但需要注意的是，与社保基金相比，基本养老保险基金是一种阶段性的余额，流动性要求高，风险承受能力低，在投资和运营上要更加谨慎。

二

投资原则分析

各国养老金的投资和运营一般遵循两个原则:“谨慎人”原则和“数量限制”原则。

“谨慎人”原则意味着养老金受托人在投资时应履行其谨慎和忠诚的义务。前者要求受托人在管理信托事务时给予合理的照顾和关注，即要像一个谨慎的普通商人处理自己的事务一样处理委托事务；后者要求受托人为了受益人的利益忠实地处理信托事务，不要使自己处于与受益人的利益相冲突的地位。

“数量限制”原则是指养老金对特定资产的投资规模，受数量或比例的限制。这一原则以马科维茨的“投资组合”理论为基础，考虑到资本市场的高风险特性，要求受托人通过分散投资和不同的投资组合来规避风险，从而保证养老金的稳定运行和保值。

目前，这两个原则已经被不断整合，这种整合趋势在大多数国家的养老金操作中都有所体现。例如，在代表英美法系的美国，信托安排一直尊重“谨慎人”原则。早在1830年，哈佛学院诉军械库案就已经明确了受托人的注意义务和忠诚，形成了著名的“哈佛学院规则”；但美国许多指导和规范养老金运作的重要法律不断吸收“数量限制”原则的精髓并将其融合:信托法重述、统一审慎投资者法案和员工退休收入保障法案的立法和修正案均采用了投资组合理论，认为受托人有义务使投资组合多样化，从而在规避风险的前提下达到收益最大化的目标；《国内税收法案》也借鉴了投资组合理论。该法第401(a)(28)条规定，当雇员股票所有权计划的被保险人年满55岁并已参加该计划10年时，必须给予他分散投资风险的选择机会，以便他个人账户中的一定比例的资产可以分散到他雇主股票以外的其他投资组合中，从而防止被保险人因雇主公司倒闭而失去养老金和津贴。两种投资原则的融合正成为世界养老金经营管理的主流趋势。

在我国，基本养老保险基金、企业年金、职业年金和国家社会保障基金通过建立受托人信息披露机制和受托人行为规范，建立了养老信托制度框架，规范了受托人履行受托义务的标准；同时，《基本养老保险基金投资管理办法》、《企业年金基金管理办法》、《职业年金基金管理暂行办法》、《国家社会保障基金投资管理暂行办法》明确规定了各类养老金投资特定资产类别的比例限制，防止投资风险从机构层面过于集中，吸收了国际通行的“审慎人”与“量化限制”相结合的做法。

三

投资范围分析

对比分析各国养老金投资的范围，我们需要分两类进行讨论:

一是一些国家第一支柱的公共养老金不允许投资资本市场，只能投资特定的低风险资产。代表国家是美国、西班牙和比利时。以美国为例，根据《社会保障法》建立的联邦社会保障基金是美国社会保障体系的第一支柱，由美国社会保障管理局以高度集中统一的方式进行管理。该法第201(d)条规定，OASDI的投资对象只能是“由美国政府保证本金和利息的孳息型证券”，事实上，只允许投资财政部为社会保障基金发行的特别国债。目前，OASDI的所有资产都是特别国债和国债，年利率从4%到6.5%不等，甚至所得利息都存入OASDI基金。诚然，近乎严格的限制带来了投资回报率低的问题，在美国也有关于这种限制是否合适的激烈辩论，但它也为社会保障基金的稳定运行提供了保护:在2008年的金融危机中，投资于大多数国家资本市场的养老金遭受了严重损失，而OASDI则因为投资了近100%的特别政府债券而逃脱了金融海啸的影响。2008年，回报率高达5.1%，拥有数万亿美元的资产[2]

第二，除了上述特定国家的特定类型的养老金之外，其他大多数国家的养老金基本上可以投资于资本市场，以保持和增加其价值。投资目标包括但不限于股权资产、债务资产、货币资产、房地产、替代投资等。根据经合组织成员国的公开数据，截至2013年底，这些国家养老金组合中股权和债务资产的配置比例平均高达80%，仍然是各国最传统、最重要的投资资产类别；从国家来看，墨西哥的这一比例高达99%，波兰为93.2%，挪威为92.7%，瑞典为90.6%，卢森堡为90.2%，匈牙利为89.3%，智利为88.9%。当然，有些国家这种传统资产的比例很低，比如英国53.8%，韩国只有9%。货币资产也是经合组织国家养老金投资的重要目标，如韩国为56.5%，希腊为24.6%，斯洛伐克为23.1%。此外，虽然国家通过各种集体投资计划直接或间接投资贷款、房地产、私募基金、衍生品等投资工具的比例不高，但配置规模在逐年扩大。例如，澳大利亚、加拿大、芬兰、葡萄牙和瑞士的房地产投资比例在5%至20%之间波动。

在中国养老基金投资运营的早期，还模仿美国对OASDI的管理，对养老基金的投资对象做出了严格的约束性限制。[3]但随着金融业的稳步发展和国家对养老金投资管理能力的增强，这些具有约束力的规定逐渐被突破，我国养老金投资的范围不断扩大。目前基本养老保险基金、企业年金、职业年金、国家社会保障基金的投资范围已基本覆盖货币资产、债权、股权资产等主要标的，投资空充足。

三

养老金监管制度的国际比较

养老金在维护社会福利和维护社会稳定方面发挥着重要作用。它的稳定运行关系到当前的国民经济和民生以及未来的代际发展。因此，有必要通过制度的建设和完善，形成对其安全运行的有力监督。

目前，各国对养老金的监管机制一般分为两类:

第一类是分类监管模式，即根据不同类型养老金的财务属性，由不同的专业监管机构进行监管。这种模式在美国是最典型的，它最大的优势就是专业化，监管细致。美国金融监管的基础设施以职能监管原则为基础，在联邦和州两级构建伞状监管框架，形成交叉覆盖的综合监管格局。这一体制安排也充分体现在养老金监管方面:第一支柱OASDI有一个由财政部长担任主席的委员会，劳动部长和社会保障局长都是该委员会的成员。理事会全面负责OASDI的日常管理和运作。同时，美国建立了独立于行政部门的“社会保障咨询委员会”。其成员由七人组成，其中三人由总统任命，另外四人分别由参议院和众议院议长任命。国家公共社会保障基金由国家社会保障机构管理和运作，接受外部审计和公众监督；第二支柱中的界定养老金由劳动部所属养老金待遇担保公司监管，财政部等政府部门发挥配合作用，而界定养老金主要投资于资本市场，证监会负责监管；第三支柱的个人寿险由各州的保险监管人监管，作为补充养老金的户对户养老金反向抵押贷款由金融消费者保护局监管。[4]

第二种是统一监管模式，即专业监管部门对养老金运营管理进行集中统一监管，不再区分养老金的财务属性。与分类监管相比，其最明显的优势是权责归属明确，节约监管资源。许多国家都采用这种监管模式，如英国、德国、日本等。在英国，作为第一支柱的国家公共养老金也由财政和社会保障部门监督，而作为第二支柱的职业养老金由根据1995年《养老金保护法》设立的养老金监督局监督和管理。TPR由英国内阁工作与养老金部和金融行为监管局指导，在事件发生之前、期间和之后相对独立地监督职业养老金的运作。

我国养老金构成体系虽然比较简单，但是监督的制度框架比较复杂:基本养老保险的监督主体是各级社会保险行政部门，《社会保险法》赋予各级人大常委会检查《社会保险法》执行情况的权力，各级财政部门和审计机关也有权对基本养老保险的收入、支出、管理和运营进行监督；各级社会保险行政部门和财政部门也对企业年金基金和职业年金基金的运行进行监督；财政部、人力资源和社会保障部作为战略储备基金，按照各自职责对其收入、支出、管理和投资运营进行监督，国家外汇管理局、中国证监会和中国银监会按照各自职责对其投资管理人的投资和托管人的托管进行监督，审计署每年至少审计一次。此外，全国社会保障基金理事会应每年通过其官方网站和在全国发行的报纸向公众公布全国社会保障基金的收入、支出、管理和投资运作情况。

我国既没有分类监管也没有统一监管的框架，衍生出了很多问题:一是各级社会保险行政部门都有社会保险经办机构负责养老金的筹集、管理和发放，监管职责不独立；二是第一支柱养老金监管呈现“九龙控水”态势，多头监管容易滋生监管寻租和监管套利的问题值得警惕；三是地方社保行政部门隶属于地方政府，使得分散在全国2000多个县市区的基本养老保险成为地方财政和银行的重要资金来源，造成挤占挪用养老金的现象。中国养老金监管制度的未来优化是借鉴美国的分类监管框架还是英国的统一监管框架，学术界存在很大争议。但我认为，无论是指哪种监管模式，还是结合二者优势走中间路线，都要以明确监管原则、简化监管主体、有效控制风险为总体目标，合理配置监管权力和资源，保证监管的独立性和专业性。

三

养老金税收优惠制度的国际比较

养老金税收制度安排通过调整养老金支付融资、投资运营、支付和征收中的税收负担，对养老金制度的发展起着实质性的作用。根据上述三个环节的税负情况，养老金税制安排可概括为递延税款模式、非递延税款模式和特殊模式:

递延税与非递延税模式的区别在于养老金征收环节是否免税；特别模式要么是三个环节都免税的“特别优惠模式”，要么是三个环节都征税的“特别惩罚模式”。总的来说，递延所得税的税制安排有利于激发雇主和雇员支付养老金的积极性，促进养老金规模的稳定增长，因此成为各国养老金税制安排的主流选择。例如，美国养老金制度中最成功的401(k)计划非常有吸引力，因为它采用了延迟纳税的EET组合，允许雇主和雇员从税前收入中扣除养老金缴款，免除投资所得税，并且只在雇员退休领取养老金时征收个人所得税，这极大地调动了参与者的积极性。[5]

说到养老金入市，投资运营环节的税收政策对其影响最为直接。如果这个环节有免税优惠政策，养老金的投资收益会完全积累在账户中，加上本金继续投资，使账户资金以复利的形式继续增值，从而构成更大的优惠力度和积极影响。

公共养老金作为第一支柱，一般不存在投资收益征税的问题，主要是因为公共养老金的运营一般受到国家的严格限制，投资收益很大程度上取决于政府及其代理人的决策。在这种情况下，政府很难对自己的投资收入征税。

作为企业年金的第二支柱，投资环节免税也是各国税制安排的共识做法。下表显示了主要发达国家企业年金的税制安排。可以看出，除丹麦、瑞典、意大利、澳大利亚、新西兰等极少数国家外，绝大多数国家对经营中的投资收益免税。

在我国，由于分类所得税制的来源扣缴安排和税务机关实际征管能力的限制，养老金税制尚未完全建立延税模式。缴费过程中，基本养老保险、企业年金、职业年金在一定限额内免税，超限额缴纳税款；在征收过程中，基本养老保险是免税的，企业年金和职业年金都有负担税收的压力，与国际上递延征税的做法相差甚远。但与世界主流做法一致的是，当这些基金投资运营环节的收益分配计入个人账户时，个人暂不缴纳所得税。[6]因此，目前我国进入市场的养老金在投资和运营方面享有充分的税收优惠，有助于增强保值增值的有效性。

五

养老金风险补偿制度的国际比较

虽然“谨慎人”和“数量限制”原则在各国养老金运作中得到了广泛的应用和监督，但风险并不会消除，为养老金入市建立的风险补偿机制仍然是合理和必要的。

结合司法实践和制度安排，笔者认为养老金风险补偿机制主要有两种类型:

首先，在法律层面上，受托责任应该被追究。如上所述，养老金运作的核心框架是信托制度，受托人对委托人的受托责任是这一制度安排的核心内涵。受托人在养老金投资运营中有失职行为的，委托人或受益人可以通过法律途径追究其侵权责任或违约责任。以美国401(k)计划中的著名案例Vivien诉世通股份有限公司为例，由于世通的财务欺诈和股价暴跌，员工在世通公司401(k)账户的投资遭受重大损失。法院并未将本案视为虚假陈述侵害证券的诉讼，而是认定被告处于401(k)计划受托人的法律地位，认定其行为违反了受托责任。因此，受托责任可以为养老金的委托人和受益人提供基本和有效的保护。

第二，在机构一级，它由政府援助覆盖。在资本市场上，即使受托人勤勉、忠实地履行职责，投资仍然是有风险的。此时，公共机构需要成为抵御市场风险的最后一道防线。仍然以美国为例，由于联邦社保基金投资于无风险的特殊国债，政府在DC养老金中的责任相对较小，只需要合规监管。所以联邦政府主要以DB养老金为主。因此，1974年，美国国会通过了《员工退休收入保障法》，建立了由政府直接管理的联邦养老金保障公司，以确保即使DB养老金计划的创始人破产，也不会影响其员工的养老金保障。根据《员工退休收入保障法》，PBGC将对积累不足的DB型计划收取更高的保险费，以防止这些赞助企业的道德风险。[7]

目前，我国也建立了类似的养老金风险补偿机制:一是无论是《基本养老保险基金投资管理办法》、《企业年金基金管理办法》、《职业年金基金管理暂行办法》还是《国家社会保障基金投资管理暂行办法》，明确了委托人、受托人、甚至托管人、投资管理机构的权利和责任，建立了基本的、关键的信托制度；其次，基本养老保险基金、企业年金、职业年金、社会保障基金的投资管理机构应提取当期收取的管理费的20%作为风险准备金，专项用于弥补基金运营的投资损失。基本养老保险基金托管机构还应按照养老基金年净收入的1%提取风险准备金，专项用于弥补养老基金投资产生的损失，建立全面的、可减免的风险准备金体系。未来可以效仿存款保险公司，进一步探索整合各类风险准备金资源，成立专门的养老金保障公司，为养老金市场化运作搭建最后一道综合安全网。

六

结论

纵观各国的养老金运营体系，在投资运营方面，已经形成了政府集中、私人竞争、社会自主、个人参与等运营模式，“审慎人”和“数量限制”两种运营原则逐渐融合。除了特定类型的养老金外，大部分养老金都可以投资于资本市场；在监管方面，国家可以根据财政属性对养老金进行分类监管，或者设立专业监管部门，对养老金运营管理进行集中统一监管；在税收优惠方面，延税模式和投资所得税豁免是各国养老金税制安排的主流选择；在风险补偿方面，受托责任和政府援助是两种主要的救济方式。

总的来说，与其他国家的主流和最佳做法相比，中国的养老金运营体系在投资原则、投资范围和风险补偿方面大多与国际接轨，但在运营模式、监管体系和税收激励方面仍有优化空。今后要深化体制改革，建立独立的基本养老保险委托运营机构，进一步放宽养老金投资范围，合理配置养老金制度的监管权力和资源，逐步完善延税优惠税制安排，为养老金的稳定运行和保值增值“保驾护航”。

【1】我国社会养老保险制度由基本养老保险第一支柱、企业年金第二支柱和职业年金组成，设立国家社会保障基金作为国家社会保障储备基金，用于补充和调整人口老龄化高峰期养老保险等社会保障支出。其中，企业年金、职业年金、国家社保基金已经进入资本市场；2016年以来，基本养老保险基金也开始市场化投资运营。“入市”不仅是指将养老基金投资于股票市场，也是指投资于包括证券、银行、信托、保险等金融衍生品在内的广义资本市场。

[2]胡，:美国养老金保值增值的法律保障及其经验借鉴，载《保险研究》2012年第5期。

[3]如1993年《企业职工养老保险基金管理条例》第21条规定:“基金保值增值方式:购买国家银行发行的国库券、债券；委托国家银行和国家信托投资公司贷款”；1997年《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》规定:“基金结余的余额，除两个月的支付费用外，应当从国家债券中购买，存入专门账户，严禁用于投资其他金融和商业事业”。

文章来源:微信微信官方账号《北京金融衍生品研究所》《衍生品评论》2019年第9期2019年12月14日

这个编辑:古玉