海底捞市值 千亿市值、90倍市盈率，“海底捞泡沫”撑得住吗？

在炎热的夏天，年轻人吃海钓的热情仍然很高。

晚上7点左右，天津吉利大厦六楼翻新的海底捞门口，熙熙攘攘的排起了长队。张洋看了看微信官方账号的排队号数据，发现小表已经排到了第76位，而距离只有954m的海底捞华清店，显示同一位置只有10张表。现在，拿着号码，估计走过去用不了太久。

但是我女朋友说:“我们坐吉利大厦店的号，去这个商场逛逛，很快就到了。”海底捞华清的经理东华，等了2个小时还不去附近另一家店吃饭，真是意想不到的尴尬。

2018年，海底捞进入加速扩张期，公司大力鼓励门店经理开设新分店，尤其是在二三线城市。东华决定这个时候在吉利大厦十年店附近开华清分店。

算算，靠前期海底捞招牌本身，分流一大批一直在吉利楼店苦苦排队，取号后终于没有消费的“鱼”，生意应该不会太难做。没想到开业一年多了，每天还是担心上座率。

同样的情况也出现在南京海底捞夫子庙店和中山南路店，深圳海底捞华强北店和新城广场店等。

2018年，海底捞新增门店200家，其中中国大陆门店总数从2017年的254家激增至430家。随着店铺密度的增加，海底捞单店盈利能力开始显现疲软。

▲海底捞近三年新店数量

然而，资本市场的反应却大相径庭。自2018年9月26日在香港上市以来，短期店铺扩张带来的规模增长不断刺激投资者，一路推高其市值至近1500亿元，海底捞将走向神坛。在1000多亿的市值背后，海底捞的市盈率高达90倍，接近茅台的3倍，中国连锁餐饮股没有两个案例。

7月16日，郭进证券发布研究报告称，海底捞目前估值过高，评级由“增持”下调至“减持”，目标价23.23港元，比海底捞目前价格低空近30%，目标市值1083亿元，市盈率65.7倍。

海底捞泡沫？

根据郭进证券的一份研究报告，似乎一盆冷水直接泼在了刚刚进入财富500强的海底捞头上，但这并不是海底捞上市以来第一次被唱。空:2019年2月13日，上市不到半年的海底捞被列入“核准出售空指定证券名单”。

反复唱响空也难逃同一类的重大质疑:公司目前的市场估值主要是基于海底捞近两年的高速开店预期，但如果公司不能稳定地保持新老店的运营效率在实际扩张速度，将对公司的估值水平产生不利影响。

海底捞的扩张速度有多快？大概是2018年过去22年经营的门店总数。

2018年，海底捞实现总收入169.69亿元，净利润16.49亿元，分别增长59.53%和38.11%。突出位置的关键数据还是好看的，但是如果细化到具体城市的门店增长率，就有很多隐患。

海底捞公开的财务数据显示，虽然公司门店总数有所加速，但经营300多天的优质门店屈指可数，这完全是自身经营能力和外部市场竞争压力等因素造成的。

同时，海底捞整体同店销售额增速在2018年也出现了不同程度的下降，尤其是二线城市。这个指标直接从2016年底的16.58%下降到2018年底的4.3%，二线城市门店收入增长率先陷入瓶颈。

▲海底捞近几年店铺总数概况

开业不到一年的新店，其周转率也不如预期。

作为海底捞在业内的关键运营数据，渠道流失率从2015年的平均每天4次上升到现在的每天4.5次。而快餐火锅的最高周转率也只有一天3.4次。

但根据海底捞公开的财务数据，2016-2018年间，新开门店的流失率从高峰期的4.8%逐年下降，先后降至4.6%和4.5%。

由此，有业内人士分析，一线城市作为海底捞过去20年的主战场，未来并不会成为其扩张的主要市场，目前的营收已经下降到一个合理的增长率。

二线城市的老店已经率先占据了最好的商圈位置，新增加的店铺本身并没有很强的地域优势。即使想从老店分流，基于互联网的发展，大部分都面临着这样的尴尬局面:消费者宁愿提前上网获取号码，也不愿直接在商圈进行二次选择，收入不如预期。

对于中低线城市的消费者来说，海底捞已经为其人均消费100元以上设定了一定的消费门槛，消费者能否从早期采纳者顺利过渡到就餐者成为未来最大的挑战和不确定性。

“海底捞不便宜”

有趣的是，尽管反复唱空，海底捞的市值依然强劲。

2018年9月26日，海底捞在香港上市。上市首日开盘价18.8港元，比发行价高5.6%，市值996.4亿港元。从此海底捞上路，市值1000亿，市盈率90倍以上。

▲海底捞股价走势

纵观中国、香港和美国的整个市场，餐饮企业的市盈率基本保持在20到30倍之间。但如果把海底捞的影响力排除在港股/美股的餐饮企业之外，根据郭盛证券的分析，近10年港股/美股的平均市盈率只有27.0/22.8倍。

市值方面，在a股市场，除了市值126亿元的广州菜外，全聚德和Xi安的菜馆市值都在30亿元左右。

另外，即使在火锅连锁行业，海底捞在营收、市场份额、运营效率等方面也远超竞争对手，但最合适的上市公司截至2019年7月25日的市盈率只有22.7倍，与海底捞相差近4倍。

▲五大餐饮集团收入概况

所以根据证券专家分析，海底捞IPO估值，专业投资机构可能会参考关联企业，其中关联企业是指为海底捞提供火锅底料的怡海国际。

相比其他火锅餐饮企业，海底捞更像是军工企业——海底捞店相当于一线，弹药供应来自渤海国际。根据渤海国际历年财报统计，为关联方海底捞提供火锅底料。供给每年能贡献近70%的总收入；同时，弹药运输依赖竖亥海；战争期间需要不断补充的新鲜血液，比如招募人员，来自于微海咨询。

整个产业链的公司集群布局，使得海底捞品牌形成了一个无论如何都无法回避、无法超越的企业规模。

但最吊诡的是，自2018年5月提交IPO申请以来，怡海国际的市盈率立马就涨了。最高市盈率只有45倍，但在海底捞赴港摇铃前仅4个月就在60-70倍之间相对稳定。截至2019年7月25日，怡海国际总市值为466.39亿港元，市盈率为78.92倍。

“这是海底捞自己的估值？”很多网友猜测。

“海底捞值不值得1000亿市值很难说，但是现在的价格肯定不便宜。”一位高级投资者告诉无冕之王金融。