97唐朝TV看这里!大唐新能源(01798)投资价值分析

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目前，风电行业处于历史上政策最密集发布和执行的时期，风电存在着非常大的投资机会和挑战。困扰行业发展的政策也是争论不休，其中，外资投行对中国目前与即将实施的政策全线唱空，导致风电股今年表现疲弱，估值维持在地位水平，以风电龙头大哥龙源电力为例，今年跌幅相对较大。究竟这些政策是利空还是利好，分析以下。

行业分析

1、弃风政策

只要弃风问题解决了，风电的所有问题都不是问题。最近一两年，国家密集出台了改善弃风的政策，其中最大的政策莫过于弃风严重的地区禁止新增风电机组这个政策。同时，由于6条特高压在去年开始陆续投产，对弃风严重的三北地区起到了非常大的改善作用。

从三大风电集团今年数据看，弃风在今年开始得到大幅改善。所以，弃风改善政策对风电行业属于绝对的重大利好，政策从今年开始显示威力。弃风的改善将直接导致风电的度电发电成本大幅下降。

2、平价上网政策

从2020年开始，所有新增风电机组将实现平价上网，与火电同价竞争。很多外资投行认为，平价上网将导致风电上网电价的下跌。确实如此，但是这个价格仅限于新增机组，所以各大风电集团在未来一两年内仍将圈地运动。

但是，由于经过了前几年的快速发展，未来新增产能也不会增长太多。所以，不必要担心平价上网会大幅拖低上网电价。同时，由于风电技术的成熟和成本的下降，上网电价的下调并不会对新增机组盈利有太多的负面影响。同时，风火同价，将让风电具有更强的竞争力。

3、绿证政策(碳减排交易)

绿证，也可以理解为早期的碳减排交易政策，所有参加绿证交易的风电场将不再享受政府的补贴，取而代之的是，在市场上以市场价格出售碳减排指标。今年第一批绿证试点10个风电场已经启动。

此政策一出，国际投行又纷纷唱空，一致认为政府补贴的退出，风电损失惨重。但是，事实并非如此。根据我与大唐新能源高管的沟通，完全可以让我放心。

首先，第一批绿证试点选择的是风资源较好、弃风较少的风电场进行试点。第二，虽然交易价格是市场化，但是第一批试点的买方都是政府指导下进行交易的，交易价格和交易方都是政府指定的。第三，随着未来中国碳减排市场的建设与发展，绿证交易将会常态化，不必要担心没有买方。

4、加息周期的来临

随着利率市场的走高，未来一年中国很有可能进入新一轮加息周期。风电行业作为高负债行业，必然受到冲击，这个也是最近香港市场电力股跌得比较凶的一个原因。

但是，我认为，明年即使中国开始加息，也是温和的，而且最多不会超过2次，如果中国经济继续回暖，2019年再有可能再加息2-3次。所以，展望未来2年，到2019年底，中国最多会加息5次，也就是1.25%，而且加息极有可能是非对称的，所以，可以预测贷款利率到2019年底，最多也只是上浮1%左右。

另外，即使明年开始加息，对于目前的存量债务的利率并不影响，只对增量债务有影响。只有到2019年开始，今年底的银行存量债务利率才会上涨(应该小于0.5%)。所以，即使进入加息周期，对风电的影响还是温和的，即使到2019年底，风电的负债利率水平仍会低于5年前。(分析大唐新能源的时候还会分析债务情况)。

5、低零电价的出现

今年许多风电场出现了低价甚至零电价上网的情况。很多人会因此吓一跳，很多人认为电力市场化改革，价格战开始了，风电要完蛋了，零电价都有，不是亏损买卖吗? 确实，价格战在局部开始了，但是，完蛋是火电，不是风电。

首先，目前风电是有补贴的，所以，即使零电价上网，仍然可以拿到国家的补贴，是有收入的。其次，目前风电弃风还很严重，能把电发出去，即使零电价也可以有收入，为什么不发呢?反正设备闲着也得折旧、维护、还债。

所以，零电价并非无利可途。(这个问题和大唐新能源的财务总监沟通过)。同时，面对低价的风电，火电只能喊救命了，拼价格是无法拼的了，毕竟火电每发一度电都需要燃料成本。所以，市场电价不是革了风电的命，而是革了火电的命!

6、政府补贴拖欠和退出

这两年政府补贴拖欠时间过长，而且今年以来，高层在各个场合都已经明示或者暗示未来政府将完全退出风电价格补贴。补贴的拖欠和取消，表面看确实利空风电，这个也是国际投行唱空的主要原因。

但是，大家没有看懂国家的顶层设计思路。未来补贴的退出，取而代之的将是各种行业扶持政策，包括弃风改善政策、绿证和碳排放交易，这些政策如果执行到位，完全能够抵御补贴取消带来的影响。

确实，目前随着风电发电量的大幅增加，未来取消补贴电价是必然趋势，国家根本没有这么多钱去玩，为了能让补贴取消顺利执行且不让投资巨大的风电行业陷入全行业亏损甚至倒闭，国家对推行弃风改善政策、绿证和碳排放交易的力度和执行力会更大。

所以，补贴取消并非完全坏事，而且，未来通过市场化的碳排放交易，更能让风电行业摆脱政府扶持走向市场化。所以这个事情，短期存在不确定性的利空，长期来说却是一个大利好。

同时，过去的补贴拖欠，最终也会慢慢还的，绝对不会不守信用，除非国家破产了。目前，华能新能源已经把部分补贴作为标的发行债券了，足以证明这个拖欠问题不会对公司的现金流造成太大影响。

7、小结

通过上面对各种政策的分析，我们仍然认为，目前风电行业的政策出台很密集，执行力也是空前的给力。国家未来对风电行业的态度是：政策上给予坚定的支持，尽一切可能解决弃风问题;国家补贴以后大家就别想要了，国家给风电开辟碳交易的市场，让大家去市场上问其它企业或者个人要;压低上网电价，从而通过低的风电价格逼退火电，实行电力的供给侧改革，还中华大地蓝天白云。 所以，还是那句话：只要弃风问题解决了，风电的所有问题都不是问题

公司基本面分析

目前，我只对中国三大风电企业进行研究，龙源电力是行业老大，拥有最大的风电装机容量，未来整合神华的风电资产，其规模全世界无人能及。华能新能源和大唐新能源装机容量仲季之争，未来5年后，谁是老二仍是未知数。为什么选择大唐新能源，原因如下：

1、过去的业绩情况

过去几年，龙源和华能的业绩相对稳定，增长也比较稳定，而大唐(01798)则比较波动，上市后业绩一直下滑，而且在2014年达到谷底，年度亏损;2015年、2016年业绩开始逐步回升，但是改善不算明显，仍远没有恢复到上市时候水平，主要原因是弃风。

2015年，风电利用小时数只有1745小时，历史最好是在2013年的2001小时(即使这个数值，弃风仍比较严重)。2016年，风电利用小时数小幅回升到1755小时，但远没有达到历史水平。而2016年龙源的风电利用小时数是1901小时、华能是1966小时。

所以，从业绩横向比较看，大唐确实是差等生。所以，从业绩看，我把大唐归为转型困境型企业;龙源和华能归为稳定增长型企业。由于大唐过去的差，才会有未来的华丽转身、满血复活，原因就是上面行业分析所说的各个影响因素。

2、从装机分布情况看，大唐是弃风改善的最大收益者

装机分布的差异，导致大唐过去几年业绩的烂;也是这个差异，将造就大唐未来三年业绩的崛起。从目前的弃风情况看，三北地区是重灾区。我们看看三大风电的装机情况(以2016年年报数据为例)：首先看风电占总发电量之比，龙源风电占总发电的73.85%(有很多火电)、华能风电占总发电的94.84%、大唐风电占总发电的98.21%，所以大唐风电比例最高，是弃风的最大受害者。但是这个不是主要问题，主要问题是风电的分布情况。

全国弃风比较严重的地区是甘肃和内蒙，也是风资源最优秀的地区。内蒙的装机容量非常巨大，所以弃风的容量比较大，弃风率也不低;甘肃的装机容量也不少，但是风资源最好，有陆上三峡之称，但是弃风率极高。另外东北三省、新疆、宁夏、青海、西藏也是弃风很高的地区。以上地区我称为三北弃风重灾区。

甘肃内蒙我称之为弃风灭绝区。我们看看三大的分布情况(以2016年年报数据为例)：龙源在重灾区的装机占总风电装机的占比是51.73%、华能在重灾区的装机占总风电装机的占比是45.97%、大唐在重灾区的装机占总风电装机的占比是67.35%;龙源在灭绝区的装机占总风电装机的占比是22.60%(蒙：15.18%、甘：7.43%)、华能在灭绝区的装机占总风电装机的占比是24.06%(蒙：24.06%、甘：0%)、大唐在灭绝区的装机占总风电装机的占比是43.14%(蒙：33%、甘：10.13%)。大唐在灭绝区的占比居然几乎是龙源或华能的2倍!

再看看2016年发电量的占比。龙源在重灾区的发电量占总风发电量的占比是46.63%、华能在重灾区的发电量占总风发电量的占比是43.97%、大唐在重灾区的发电量占总风发电量的占比是71.40%。龙源在灭绝区的发电量占总风发电量的占比是19.75%(蒙：15.03%、甘：4.72%)、华能在灭绝区的发电量占总风电发电量的占比是23.24%(蒙：23.24%、甘：0%)、大唐在灭绝区的发电量占总风电发电量的占比是46.77%(蒙：39.6%、甘：7.16%)。大唐在灭绝区的占比居然几乎是龙源或华能的2倍!发电量几乎占了整个公司风电发电量的一半 !

这个差异就是造成大唐过去几年业绩差的主要原因了。

这个与历史原因有关系，当年三大风电一起拓荒的时候，大唐选的是风资源好的地方搞，那里电价高，风资源好，但是电网不到位;华能选的是南方发达地区不限电的地区搞;龙源则是比较均衡布局。所以，华能过了几年爽YY的日子，大唐过了几年苦日子。

但是，从2016年开始到2018年，有六条三北地区到内地的特高压投产，这个将给大唐带来非常正面的影响，其影响力远大于华能。今年投产的两条特高压对于大唐来说尤其重要，即2017年6月投产的酒泉到湖南特高压、2017年10月底投产的扎鲁特到山东特高压。

前者把甘肃的电输送到湖南，湖南水电比重很高，而冬季却是缺水的时候，甘肃冬季风电最好的季节，刚好形成了风水互补。后者刚好再大唐风电密集布局的赤峰地区经过，直接为大唐风电的外送提供了保障。

这两条特高压在明年经过1年试运营期满后，将为大唐风电的外送提供强有力的保障。因此可以预见，明年下半年开始，大唐更是进入了满血复活阶段。

同时，由于三北地区弃风严重，国家已经规定，这些地区在弃风问题解决 前禁止新增风电项目。这个也迫使这些地区政府为了GDP的压力，想尽一切办法改善弃风状况。

所以，从以上数据看，特高压和弃风改善政策对大唐的利好影响应该是龙源或者华能的两倍以上。

横向比较一下今年前三季度三大风电集团的风电量增长情况：

大唐新能源前三季度分别增长13.59%、18.54%、39.62%;

龙源电力前三季度分别增长12.63%、9.78%、22.84%;

华能新能源前三季度分别增长30.03%、1.2%、20.75%。

大唐新能源前三季度累计增长22.38%;

龙源电力前三季度累计增长14.29%;

华能新能源前三季度累计增长15.66%。

上面数据可以看出，今年大唐的风电发电量增长速度远高于龙源和华能。

与此同时，大唐在最近几年努力进入内地非限电地区的布局，2016年年报数据显示，这些储备项目完全投产后，大唐在重灾区的装机占总风电装机的占比将从目前的67.35%下降到60.54%。

3、业绩分析

大唐在三北地区开发风电时间比较早，所以，设备比较相对落后，成本比较高。但是，今年新管理层上任以来，其中一个工作就是加快落后设备的淘汰和技改。由于这些设备都经历了5年以上的使用，大部分其实已经接近折旧完毕，对这些设备的技改，不会造成浪费，反而技改后，产能和效率都会更高。

2013年是上市以来业绩第二好的年份，每股收益也只有3.25分，仅次于上市次年2011年的每股收益10.11分。2013年也是利用小时数最高的一年，2001小时。今年利用小时数估计在1850小时以下，远没有达到历史峰值，但是，前三季度净利润分别是1.23亿、3.27亿、-1.12亿，其中三季度是风资源最差的季节，公司一向都利用这个季节进行风机维护和改造，所以三季度是常规的亏损季节。

风资源最好和发电量最大的是四季度，其次是二季度，所以，如果不出现特别大的计提情况，四季度净利润不会低于二季度。所以保守估计四季度净利润与二季度一样有3.27亿(四季度会提取一些员工成本和债务成本等因素)，全年净利润将达到6.65亿，折合每股收益大约在9分钱左右。

业绩的改善主要原因是弃风的改善。单机发电量的提升，将直接增加发电收入的同时，降低每度电的发电成本。因为，一台风机，即使不发或者少发电，它的折旧、维护费、贷款利息都是一样的，发电量的增加直接导致度电发电成本下降，度电利润上升，所以，弃风改善，利润将会有机会几何级别的上升。

2016年业绩改善的另一个主要原因是负债利率的下降。2016年的负债成本在3.93%左右，而2013年负债成本则在5.467%，仅次于2014年历史最高的5.481%。同时，我们可以看到2013年如此高负债利率的情况下，在利用小时数突破2000的时候，能够保持相对好的盈利。我预计2017年大唐的负债成本仍维持低位，估计会在4.1%左右，虽然负债成本有所提高，但是在今年发电量同比增长突破20%的情况下，业绩仍将比去年大幅增长。

所以，今年负债成本虽然小幅提升，对业绩不会造成太大负面影响。同时预计明年加息两次，2019年加息三次的，那么大唐的负债成本预计将会分别达到4.4%和4.9%左右，这种加息幅度应该是比较激进的预测了。但是，如果风电弃风在2020年前彻底改善，利用小时数可能将会突破2200小时，负债成本的小幅提升并不会造成太大影响。

2016年业绩改善的第三个原因是营改增带来的影响。这块收入在财务报表里面计列位政府补贴，至于为什么这么计列，我不懂，但是有一条可以告诉大家，这个收入不是一次性的，在未来几年都是一个常态化、稳定性的收入。

第四，就是折旧和财务费用问题。对于风电这个资本密集型企业、高杠杆企业，谁的折旧和财务费用控制得好，谁就能占领先机。折旧和财务费用应该说在运营成本中占有很高比重。

从2013年开始，虽然每年都有机组陆续投产，但是，折旧+财务费用基本保持在43.08—45.64亿小幅增长的态势，估计今年末这个数会在46亿左右，所以稳定的折旧和财务费用有利于保持成本稳定，在风电发电量大幅度增加的情况下，净利润将大幅度增加。所以，从目前几年数据看，这个最令我担心的因素，并不会对业绩有很大负面影响。

所以，综上所述，稳定小幅的财务+折旧增长不会影响业绩，而决定业绩的最大因素是弃风是否改善。未来弃风改善已经是确定事件，所以，未来大唐的业绩在未来2年将继续保持高增长。

从今年前三季度业绩看，我预测今年每股收益至少将达到9分左右;明年业绩还很不好预测，但是按照今年发电量的增长情况看，明年净利润有机会再翻一倍。

同时，在一个行业杂志的宣传稿上，大唐新能源已经公布净利润将比去年增长1倍以上，且净利润接近历史最好水平。所以，每股收益9分左右的保守估计是完全有可能实现的。

4、未来影响股价的几个正面因素

除了以上业绩因素外，未来还有几个影响股价的正面因素。

第一，管理层

最近5年，管理层换了两批人了，过去几年业绩不好，管理层干不除成绩就下岗了。现任的管理层是去年才上任的，作风还算可以，在今年的中期业绩发布会上交流过，也看过总经理在各种场合的一些发言。总经理也是显示出进取的作风，在多个场合提出度电必争、老旧机组退网改造、市值管理等多项重点工作。他的前两任由于业绩不好已经被杀掉了，他是第三任了，知道自己干得不好的下场。目前看，提出的这三点重点工作还是比较成功的。

第二，市值管理

市值管理是这任管理层很重视的一项工作。从业绩发布会以及平时电话交流中可以感觉到，管理层和IR对投资者的态度很热情，很好。我打过多次电话与IR交流，都是非常好的态度，虽然IR的水平确实不怎么样，但是态度表明了公司愿意以诚恳的态度对待投资者。

作为一个央企，这是非常难得的。我曾主动要求参加今年在香港的中期业绩发布会，IR也帮忙安排了。同样是央企的电力公司中国电力(02380)和中广核电力(01816)，电话找不到或者没人接，邮件写了很长的问题和交流意见，屁都没有回一个。这个差距简直太大了。所以，大唐在市值管理方面，还是确实做了很多工作的。

同时，管理层也在多个场合表示，要让公司尽快恢复股权融资能力，也就是尽快让股价站上净资产。这个除了靠吹，也得靠业绩。所以，可以看得出管理层对公司业绩增长的期待和努力奋斗。相信以目前的经营情况，明年站上净资产还是很有希望的。

第三，回归A股

回归A股是很多H股股价的助推器。目前公司IR已经表示，2017年业绩盈利后，已经连续三年盈利了，可以符合发行A股的条件了。也暗示，明年公司将会启动回归A股计划。所以，可以预测，大唐将成为第一家A+H的风电股。

第四，派息

今年中期业绩发布会上，有记者问派息的问题，负责财务的副总经理可能说漏了口，说会维持50%的派息比率，这个远比龙源和华能的高啊，如果真的，大唐的市值管理也是蛮拼的。但是在事后媒体报道的文章中，所有问题的问答都刊登了，唯独没有这个派息的问题。所以，我感觉公司是有这个派息计划，但是时机不成熟，不能公开于众，会后叫媒体不要写。不过如果派50%，那么目前股息率将接近5%。

第五，今年华北地区煤改气造成气荒

今年华北地区煤改气造成严重气荒，这将使政府认识到煤改气不是长远之计，未来煤改风的趋势可能成为重点考虑方向。这将有利于风电企业。确实，目前几大风电集团也在发力风电供暖的试点，未来大规模推广将成为必然。

5、估值与走势

目前公司PB大约在0.5倍左右、2017年动态PE大约在10倍左右。相对于龙源和华能1倍左右的PB和10倍左右2017年动态PE，算是偏低的。要是考虑未来2年公司的成长性远高于龙源和华能，公司目前股价未来2年将有一倍以上的上涨空间。

同时，2015年最高价在2元、2016年最高价也在1.5元，而今年在整体行情偏好，业绩增长确定高增长的情况下，最高价只到1.14元，感觉明显有机构在耐心买入。由于在香港这些小市值股票流动性较差，所以即使有大机构要买，也只能慢慢买。今年在盘中观察，经常有联系的1手买单或者卖单在操作，这个明显不是散户所为(散户这样下单买卖，手续费成本太大了)。

同时，今年在公布三季度发电量同比爆增39%的情况下，股价迅速拉升到1.14元，后来在公布三季度业绩单季度亏损后调整至今。我估计，有机构接三季度单季度亏损的消息洗盘，毕竟如果不是长期跟踪此公司的投资者，会认为如此高增长的发电量情况下居然还亏损，会被假象迷惑而离场。目前，离四季度发电量公布时间还有1个月左右，目前是最后的建仓好时机，四季度发电量增长大概率在20%以上，数据公布后，将不会有低价建仓的机会了。

所以，综合以上分析，最保守预测2018年目标价在1.6港元，对应2018年PB为1倍，PE为10倍。

6、风险因素

弃风问题改善达不到预期、市场利率上涨过快。

备注：目前本人持有公司股票

附件：远程特高压情况一揽表

已投运交流特高压

2009年1月6日，我国、也是世界上第一个商业化运营的特高压工程、晋东南—南阳—荆门1000千伏特高压交流试验示范工程投运。

2013年9月25日，我国第二个交流特高压工程——皖电东送1000千伏特高压示范工程投入运行。

2014年12月26日，我国第三个交流特高压工程、浙北—福州1000千伏特高压交流工程投入运行。

2016年7月31日，我国第四个交流特高压工程、锡盟—山东1000千伏特高压交流工程投运。途经锡盟、北京东、承德、德州、滨州、济南等地。(煤电)

2016年11月，淮南—南京—上海特高压1000千伏特高压试运。工程起于安徽淮南变电站，经江苏南京、泰州、苏州变电站，止于上海沪西变电站。

2016年11月24日，蒙西—天津南1000千伏特高压交流正式投运。该工程起点为内蒙古准格尔旗蒙西变电站，经晋北变电站、北京西变电站到天津南变电站。(煤电、大唐新能源、龙源电力、华能新能源)

2017年8月11日，榆横—潍坊1000千伏特高压交流输变电试运。自西向东横穿陕西、山西、河北和山东四省。(煤电)

已投运直流特高压

2010年7月8日，国家电网第一个直流特高压工程、向家坝—上海±800千伏特高压直流输电示范工程投运。(长江电力)

2012年12月12日，国家电网第二个直流特高压工程、锦屏—苏南±800千伏特高压直流工程正式投运。(国投电力)

2014年1月27日，国家电网第三个直流特高压工程、哈密南—郑州±800千伏特高压工程正式投运。

2014年7月3日，国家电网第四个直流特高压工程、溪洛渡左岸—浙江金华±800千伏特高压工程投运。(长江电力)

2016年8月14日，国家电网第五个直流特高压工程、宁东—浙江±800千伏特高压直流输电工程试运。途经宁夏、陕西、山西、河南、安徽、浙江6省区。(煤电)

2017年6月，酒泉—湖南±800千伏特高压直流投运。该输电线路起于甘肃酒泉，途经甘肃、陕西、重庆、湖北、湖南5省(市)，止于湖南湘潭县。(大唐新能源、龙源电力)

2017年6月11日，锡盟—江苏泰州±800千伏特高压直流试运。途经内蒙古、河北、天津、山东、江苏5省(煤电)

2017年6月27日，山西晋北—江苏南京±800千伏特高压直流输电试运。途经山西、河北、河南、山东、安徽、江苏6省。(煤电、大唐新能源、龙源电力、华能新能源)

2017年10月底扎鲁特—青州”±800千伏特高压直流输电投运。途经内蒙古、河北、天津、山东四地，止于山东省青州市。该工程可以汇集东北三省一区一半的富余电力，实现风电等清洁能源更大范围消纳。(大唐新能源、龙源电力、华能新能源)

已开工直流特高压

2015年12月15日，上海庙—山东±800千伏特高压直流工程开工。

2017年11月20日陕西段通过验收，目前全线即将投运。起于内蒙古上海庙，落点山东临沂，途经内蒙古、陕西、山西、河北、河南、山东6省(区)。(煤电、大唐新能源、龙源电力、华能新能源)

2016年1月11日，±1100千伏准东—皖南特高压直流工程开工。途经新疆、甘肃、宁夏、陕西、河南、安徽6省(区)。计划2018年投运。(煤电、大唐新能源、龙源电力、华能新能源)（编辑：王梦艳）

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