柳药股份 柳药股份，凭何入了“机构最爱”丘栋荣法眼？

在老罗看来，医药流通在医药库存中的地位大概是最低的。医药分销只赚5分的辛苦钱，还要砍掉融资成本。在毛利率30开头不封顶的医药股，确实太寒酸了。难怪有一段说“分销也是医药股？”

在这样的板块里，有一个目标征服了明星基金经理邱东荣，那就是刘垚股份。1919年第一季度，邱东荣转入中耕基金新公募后的第一个产品——中耕价值试点混合基金，新持有586万股，成为刘垚第五大股东。刘垚股票在钟庚的市值中也占据了近9个位置，是最大的尴尬股票。

“机构宠儿”邱东荣:高成长低估值偏好

从管理产品规模统计来看，邱东荣是a股积极管理股票型基金最多的基金经理。在汇丰金途，牛市收益多，熊市回撤小，机构资金占比不断上升，实现了邱东荣“最喜欢的机构”的荣誉。邱东荣的投资风格，正如他自己所说，致力于捕捉“错误定价”，经典的“PB-ROE”理论也体现了他对高增长、低估值目标的追求。

刘垚是什么样的股票，让这位著名的明星基金经理如此受青睐？

刘垚股票:制药股中估值低、回报高的参与者

老罗从铅ROE角度考察刘垚，发现刘垚在趋势线上方，呈现低铅高ROE的特征。

三大业务锁定未来的高增长

但是PB和ROE只能反映过去。公司未来是否有高增长，要从公司业务来分析。老罗仔细研究了刘垚的主营业务，发现其三个板块有不同的逻辑。

1)净销售额增加，流通业务高质量增长。刘垚是一家领先的医药企业，在广西已有60多年的历史。据商务部统计，刘垚占广西本土医药流通市场近30%，是排名第二的国药控股的两倍多。由于广西药品流通市场增速快于全国，12年来刘垚流通收入增速大部分年份保持在20%以上，远远超过行业平均水平。

除了增长率超过行业外，刘垚的另一个主要优势是其80%的流通收入来自纯销售业务。纯销售是指直接销售给医院。很多流通企业只是充当转销商，将药品转售给另一家药品分销公司，行业内流通企业一半以上的收入就是这种转售分配的业务收入。但17年行业两票制政策下，配置受到政策打击，流通企业普遍出现收入下滑。然而，刘垚纯粹以销售为导向的商业模式保护其业务免受两票制的系统性风险。

2)零售额不逊于国家领导人。刘垚负责零售业务的归钟药房虽然没有直接上市，但盈利能力并不逊色于a股零售公司。目前，广西中心药房有近450家门店，占广西零售市场的10%，是广西市场的第一名，与唐艺昕、老百姓、大森林等上市公司相比。在M&A与自建同步投资的情况下，规模迅速扩大，近五年零售业务收入复合增长率为27%。零售药店重视管理，盲目收购不代表成功。刘垚零售业务采取增加医保药店比例，安排DTP和网上药店的形式。18年净利润3117万元，ROE回报13.4%，从回报指标来看，并不逊色于益丰药业等a股上市公司的业绩。

3)开拓产业市场，增加高利润业务。2018年，公司对广西当地著名中成药企业万通药业进行了整合，当年实现利润增加1515万元。万通拥有100多种中成药，2018年第四季度营收5000万，净利率50%以上。在刘垚医院和零售业务的加持下，丰富的高利润品种未来继续增长的概率很大。

持续增长的企业未来会更便宜

刘垚在第一季度再次展现了高增长业绩，收入增长率和归属于母亲的净利润增长率分别增长了25%和42%。即使扣除万通合并报表，归属于母公司的净利润仍有36%的内生增长率，主要得益于流通业务和零售业务的贡献。展望19年，万通的合并报表将显著增加公司在工业领域的利润，公司这部分的市值也应相应提高。老罗根据不同子公司的盈利情况，分别对刘垚流通、零售、行业的业绩进行预测和估值:1)流通板块是公司的主营业务，基于纯区域销售提供终端覆盖的渠道能力是公司的核心竞争力。商业模式符合当前精简医药行业的行业方向，不仅会带来超越过去行业的业绩增长，还会增加市场份额。未来集中采购下应收账款周转的预期加速意味着经营现金流可能会改善。如果行业平均值略高于18倍PE，则对应100亿的市值；2)零售板块，归钟药房15-18年净利润复合年增长率为70%，是市场零售药店平均PE水平的40倍。这个板块对应的市值18亿元。3)工业板块将整合万通19年的年利润，万通18年实现净利润8600万，19年应该会再次增长。考虑到饮片前期投入，预计19年工业部门净利润6000万元，相应市值接近15亿元。

老罗看到，19年的合理市值可能接近130亿元，距离现在90亿元的市值还有一大截空。目前股价只有19年对应PE的13.7倍，确实符合秋总高成长低估值的投资偏好。看来主要从事“不性感”医药分销的股份，仔细研究确实能找到可观的回报预期，尤其是第一季度常庚开仓的时候，价格确实诱人，老罗真的很佩服邱的选股和择时能力。