810 创维数字（000810.SZ）：被低估的5G细分产业龙头

作者|高尔

数据支持|毕达哥拉斯大数据

如果历史重演，我们正站在一个新的Kondratyev循环的起点，也就是一个新的技术循环。

经济学家指出，每个技术周期都有一个或几个有代表性的创新或技术突破，以及由此产生的支柱产业。那么，在这一轮康博，5G通信技术的诞生，应用场景的落地，相关配套产业的兴起，就是大家能找到的最有影响力、最有代表性的路标。毫无疑问，5G的出现开启了新技术周期的大门。

近年来，中国资本市场投资者不断探索5G通信技术或相关概念，叠加国内半导体产业链加速本土化进程的影响，a股二级市场5G概念股和5G系列指数快速成长。即使是最近几天，也有不断创新的迹象。

根据风数据，风发布跟踪的5G应用指数最新PE(TTM)加权值约为48倍，为今年新高。近年来累计增长76.2%，高于创业板综合指数的67.4%。

在风追踪的5G应用指数中，有很多5G应用领域的龙头公司，全球隐形冠军，行业龙头公司。这些公司受到资本市场的青睐，值得反复关注。创维数码(000810。SZ)就是其中之一。

创维数码的主营业务是宽带网络通信融合智能设备、宽带网络通信连接设备和基本功能机顶盒。公司是纯5G应用概念股。但根据wind的最新数据，创维数码的PE(TTM)约为24倍，远低于其5G应用指数加权平均PE(TTM)约49倍的预估值。原因是什么市场预期有什么不同？而创维数码的长期价值是否有吸引力？这些大部分投资者最关心的问题，接下来会一一分析。

1数字时代的全球先锋为用户创造了超高清和智能互联+的美好数字生活

创维数码是一家领先的企业，致力于为全球用户提供全面、系统的家庭娱乐解决方案和服务。公司围绕“硬件+平台+内容+服务”构建了智能网络生态系统，形成了智能终端、宽带设备、专业展示和运营服务四大业务板块，如下图:

(1)智能终端有比较完整的产品系列:4K超高清盒子、智能家庭网关、宽带汇聚终端、VR一体机、智能IOT投影仪、网络摄像头(智能摄像头)、智能音响、智能门锁等。；

(2)宽带设备包括ONU、EPON、GPON、10GPON、线缆调制解调器、Wi-Fi5/6路由、4G/5G移动路由等产品；

专业显示器包括:中小型显示模块、汽车显示触摸系统、数字LCD仪表系统、大型LCD拼接系统、商用显示器、安防监控系统等。；

运营服务业务涵盖互联网OTT生态系统、运营商广告平台系统、广电教育系统、智慧园区系统、O2O现场维护服务等服务的增值服务运营。

截至2019年12月31日，创维数码四大业务板块的营收(按智能终端、宽带设备、展示产品和运营服务排序)分别占63%、11%、23%和2%。其中，以智能终端和宽带设备为核心的业务约占公司收入的74%。这是创维数字愿景的一个很好的例子:为用户创造超高清、智能互联的美好数字生活。

一方面，创维数码的愿景表达代表了创维数码四大业务的广阔发展和想象空。比如，在宽带和5G的背景下，超高清视频行业、创维数字智能终端展示产品——宽带网络通信集成智能设备、VR一体机、网络传输产品——宽带网络通信连接设备、高清显示行业应用业务带来的4K和8K产品升级换代的机遇是大有可为的。值得一提的是，广东省网的“U点家庭服务器”，一款基于4K超高清、100m宽带、U点组网、安全监控、智能控制、通信服务的4K融合宽带网络通信融合智能设备，现已全面进入千家万户，显示出公司在行业内强大的综合实力。此外，公司“智能互联+”延伸的智能家居、汽车智能、智能公园、智能城市等赛道，未来将快速成长。创维数码为用户提供全面的智能解决方案，用智慧和技术贯穿所有业务场景。

另一方面，从愿景上可以看出，公司将打造一个生态平台，平台运营和运营思路充分暴露。创维数字围绕未来数字化和技术趋势构建其底层逻辑，构建云能力平台作为业务支撑。基于智能商务云平台，提供物联网接入管理能力，发挥中台价值，服务相关智能商务系统。由此可见，创维数码本质上仍然是一家技术驱动创新的通信服务和智能服务提供商。因此，将创维数码定位为“传统智能终端制造商”早就过时了。又不三日，当刮目相看。

从中长期来看，我们认为创维数码的成长至少得益于两条主线:(1)跟随国内广电运营商和三大通信运营商的布局机会；(2)国际化战略和海外市场发展机遇。

围绕第一条主线，我们首先需要知道的是，创维数码的大部分业务都是围绕各大运营商进行设计和推广的。根据这些通信和电信运营商的市场需求，公司进行基于通信网络技术的智能设备定制R&D、制造和供应，并销售给通信和电信运营商，为用户提供个性化定制的宽带接入、无线覆盖、智能组网、智能应用等服务。因为是为B方客户服务，他们提供的技术和服务的要求或标准会有一定的“壁垒”，客户会长期积累和沉淀。“长尾”带来的是稳健的可持续发展，客户粘性带来的是需求的刚性和业务的确定性。这些特点在创维数码非常突出。与头客户和巨头捆绑在一起，创维数码必然会跟随行业大势，实现潜力释放和业绩重量。

随着智能广播战略推动全国一网融合和5 G融合，创维数码可以为广播5G提供8K超高清机顶盒、5G家庭组网路由、VR一体机终端和家庭物联网解决方案，另外在广电网络运营商市场，行业集中度越来越高。宽带网络通信融合智能终端和宽带网络通信连接网络设备都要求供应商不断更新技术和迭代产品。运营商的多元化需求要求供应商单独开发和提供系统解决方案，创维数码作为行业领导者的优势将更加突出。随着广电5G、8K、“智能广电”等业务的进一步发展，创维数码以宽带网络通信、智能网关、物联网应用和视频能力为核心的解决方案和产品预计将继续快速增长。

同样，与国内三大通信运营商长期合作的创维数码，围绕通信运营商大力发展数字家庭与物联网、政府与企业宽带网络智能服务等战略布局的契机，有机会积极抢占娱乐入口、连接入口、控制入口三大生态入口。目前，创维数码已实现超高清宽带网络通信综合智能箱、智能组网、物联网通用智能终端等产品的大规模销售。特别是在宽带网络通信融合的盒端销售上，创维数字在中国移动和中国联通名列前茅，在中国电信市场的份额不断扩大。

未来，随着千兆、5G、VR等固话技术与超高清产业的深度融合，广电和三大通信运营商的市场需求将得到进一步激发，创维数码将加快转变智能系统技术解决方案提供商和系统集成商的角色，推动技术驱动的成长裂变和轻资产技术输出运营服务模式。

按照第二条主线，创维数码的国际化进程有着较大的成长空和足够的成长潜力。财务报告数据显示，截至2019年12月31日，公司海外收入同比增速(达到34.5%)三年来首次大幅超过国内业务收入同比增速；同时，海外业务占总收入的比重上升至36.15%，较2018年大幅上升5.39个百分点。参考华为、小米、海康(【TCL、海尔，家电企业不推荐)等品牌的国际化经验和流程，创维数码海外业务份额有望跟上国内业务收入，成为未来主要驱动因素。

2寻找创维数码估值的主播，为智能网“新基础设施”铺路

首先，我们将回顾创维数码过去六年的经营业绩。创维数码的收入规模除了保持上升趋势外，还实现了年均20.5%的复合增长率；同期，创维归属于母亲的净利润年均复合增长率约为10.3%。

2014年底至2019年底，创维数码在a股二级市场的股价年均复合增长率约为11.6%。这类似于上述归属于母公司的净利润复合增长率。

这说明近年来，从2014年底到2019年底这段时间，创维数码只能从上市公司的经营业绩中赚钱，而不能从估值中赚钱。

创维数码目前的估值约为24倍，仅从营收方面片面反映了创维数码作为普通公司的长期财务增长预期。这甚至没有体现出全球行业龙头的估值溢价，更没有体现出5G和超高清应用行业的前景估值。所以可以初步判断创维数码在技术上有被低估的可能。

为什么会这样？我们认为，有几个重要的原因和条件抑制了公司的估值扩张。

一是影响了市场中投资者的锚定效应和惯性思维。

以机构投资者或卖方分析师为例。一般来说，他们习惯于把创维数码贴上“家电”的标签，而不是归为通信服务或软件系统行业。这种行业分类定位决定了公司估值中心定位会低。根据风一致性预期数据，2020-2022年创维归属于净利润增长率对应的预期PE分别为17.5倍、14.3倍和12.15倍。虽然这些卖方机构给创维的一致目标价为15.43元，仍比当前仓位空高15.4%，但在16.5%左右的预期ROE下还是相当保守的。

一旦这些机构投资者能够重新认识到创维数码应该被列为通信服务和技术提供商，给予公司的估值中心将会相应升级，行业定位决定了目前估值中心的预期。

除此之外，改变市场上普通投资者的认知也很重要。

总的来说，技术驱动的公司产生的裂变是超乎想象的。以特斯拉为例，市场将特斯拉归为本质上仍然属于制造业的新能源汽车行业，或者归为TMT行业，所以给出的估值是不一样的。已经失去业绩的特斯拉能超越丰田成为全球市值2000亿美元的最大汽车公司，离不开用户和投资者基于技术裂变对其产品的深度认可，离不开消费者对未来生活的向往和引领。特斯拉可以为用户提供通向未来和梦想的渠道。创维数码作为数字家庭时代的全球先锋，本质上走的是和特斯拉一样的路。

其次，主要服务于B端客户的创维数码，并没有充分展示其创造现金流的能力。

创维数码2015-2019年经营现金流图显示，自大力推动广电运营商与国内三大运营商合作以来，随着公司国际化进程，推动了海外本地化制造和销售战略。也许是给了这些经营者一定的账期，导致了经营现金流在扩张过程中周期性波动，经营现金流并没有随着收入规模的增加而增加。

直到2020年Q1财务报告，公司的经营现金流因应收账款的集中回收而得以释放。一般情况下，我们认为公司从收入到经营现金流的转换比例可能在7%-8%之间。如果参考wind综合券商给出的一致性预期，创维数码预计2022年底营收达到132亿作为参考，相应的中长期经营现金流预计在10亿左右；在我们的长期分析模型中，创维达到20亿的预期运营现金流并不是完全不可想象的。当创维数码的运营现金流能够稳定达到这样的规模水平时，当时的市场应该给出什么合理的估值？

最后，我们得出结论，渗透率和市场集中度的提高正处于一个临界点。

Grand Research发布的《2020年第一季度中国有线电视行业季度发展报告》提供了一些具有参考意义的数据。2020年第一季度，中国有线数字电视用户约1.9亿，其中智能终端用户2786万，4K视频点播用户2051万。按此计算，相关普及率约为11%-15%。然而，中国有线数字电视用户仅占中国家庭电视观看市场的42%。发展有两层空:第一层是传统有线数字电视用户。在5G和高清视频行业趋势的推动下，我们预计渗透率超过15%后会有一个高速增长期。这个结论来源于美国著名经济学家哈里·s·登特的新技术或新产业s型演化模型，目前被大多数技术成长型股票和行业广泛采用。

二是对剩余市场升级的需求。经过行业多轮洗牌，目前的行业格局基本稳定。创维数码在国内广电运营商市场份额、国内OTT智能终端销量、国内有线4K宽带网络融合智能终端销量、国内三大通信运营商IPTV+OTT销量排名第一，领先地位非常稳定。在不断提高渗透率和升级的过程中，基本上行业集中度提高的速度也会加快，创维数码凭借在客户和技术上的领先优势，会比其他竞争对手更快地抢占市场份额。

这个事实也可以从另一个方面得到证实。与腾讯、百度等互联网巨头一样，创维数码在切入智能终端产业链其他领域时，成为其最佳首选合作伙伴之一。比如公司在智能OTT盒和音频上与百度杜尔OS AI系统在人工智能和应用生态上有合作，其汽车电子也与百度Carlife在地图导航、语音交互和在线应用上有密切合作；再比如创维数码和腾讯发布并持续更新的企鹅极光盒。这些联合推出的新产品，是互联网巨头对创维数码深度认可的结果，也能体现公司的内在价值和领先实力。

此前公司估值被打压，与新兴技术行业的发展阶段不无关系。其实是受限于行业成长期之前的缓慢攀升和行业的反复洗牌淘汰。到目前为止，该行业已经成为热点，凭借优惠政策和稳定的竞争格局，市场集中度和渗透率快速提高的临界点非常接近，未来将是马平川。目前可以看到，世界各国都在进一步推动通信网络的演进和升级，加快5G网络和高层次全光网络的建设，中国和世界的宽带网络都在加速进入以5G、10G PON、WiFi6等技术为代表的“双千兆”时代。在宽带、网络化、物联网、智能化的背景下，有理由相信创维数码打造的一系列产品也会大卖，开拓更广阔的市场空。

基于以上判断和演绎，创维的数字化估值转型也处于关键位置。投资者最重要的是认识到公司在这方面发生了深刻的变化。

3创维核心线的典型代表，业务和估值转型的时刻即将到来

不难发现，创维的数字成长路线与创维集团是一致的。从其四大业务板块来看，其实是创维的核心或中心路线。创维数码未来业务增长的源泉在于继续覆盖不同的子行业，推动全球智能生态系统的场景落地，从而实现边界扩张。实施“连接、智能、生态”的重点方向，帮助创维智能生活产业发展，寻求在技术升级、整合、裂变过程中不断带动公司商业模式创新，实现业务跨越式增长。

在技术更新的大循环中，创维数码的技术随着时代的巨变和迭代而不变。技术变革是一种跨越式的非线性进步，技术也会促进公司产品和商业模式的裂变式增长。当技术升级到更高阶形式时，客户辐射能力不断提升的描述将是几何级数的陡峭曲线。因此，相应的估值变化也将呈现跳步式增长变化。如今，创维数码的估值正处于转型的临界点。

向下有坚实的基础，向上有巨大的空，有非线性的跳跃机会，这是对其估值波动幅度的基本判断。