三通一达三通一达战略大起底快递企业差异量化分析

1.本报告的目的是定量分析公司之间的差异

“三通一达”的商业模式非常接近，长期以来被投资者视为“近乎同质化”的企业。事实上，“三通一达”的每个企业都在向不同的方向发展，尤其是在资产结构、资本支出、成本和收益方面。本报告旨在量化不同公司之间的差异，并分析差异化发展对每个公司的不同影响。

2.不同的经营杠杆反映了不同的利润弹性

由于固定成本的存在，企业成本的变动幅度低于收益的变动幅度，杠杆效应会带来巨大的利润弹性。我们发现，大云的固定成本占总成本的比例最高，为18.1%，而申通和中通的比例接近，分别为14.8%和16.1%，而童渊的固定成本比例最低。按照上述逻辑，童渊的业务量-收入弹性会较低，而大云会最高。

3.不同的资产和资本支出反映了不同的战略

通过仔细分析各快递企业的资本构成、费用支出和筹资项目，我们对各快递企业做如下总结:

1.童渊将通过大量资本支出提高服务质量，进一步扩大市场份额。其中，有机团队的建立是涉足利润率较高行业的行为。其最终目标是成为一个高质量、全方位的快递巨头。

2.据申通介绍:目前市场最低单价为0.72元；资本支出的保守性；对于特许经营服务的高度依赖和不断加强，我们相信申通已经将自己定位为一家资产较轻的特许快递运营商，充分利用了加盟商的快速扩张。它将专注于发展对加盟商的控制，同时提供业内最低的面对面费用来吸引新的加盟商。

3.大云的主要方向在于“全面优化”。包括，转运中心和运输路线的减少。提高转运中心自营率。最后自建门店加强管控。打造“三通一通”中最强大的信息系统。

4.中国总社通过换股收购加盟商，允许加盟商以公司高管的形式持有中通股份，通过股权激励的方式提高整体运营效率。

4.不同公司绩效弹性的敏感性分析

我们的模型估计申通和大云的业务量-利润弹性相对较高。在业务增长40%的假设下，童渊、申通、大云、中通、顺丰的业绩增长率分别达到43%、53%、49%、37%和63%。

报告正文:

2016年底，随着申通、童渊、大云、顺丰分别成功登陆a股市场，中通成功在美股上市，2015年以来，持续一年多的民营快递a股集体借壳上市终于顺利结束。

由于商业模式非常接近，而且长期以来被投资者视为“近乎同质化”的企业，其自身业务随时可能被竞争对手完全取代。所以对于“三通一达”家庭来说，最直接的方法就是从每个细分方向入手，根据自己不同于其他快递巨头的特点，实现差异化的竞争力，从而成功、稳固地占领自己的蛋糕。

事实上，“三通一平”都在向不同的方向发展，尤其是在资产结构、资本支出、成本和收益方面。我们认为各公司在成本和投资领域上存在显著差异，而对市场上几家快递公司之间差异的定量分析相对缺乏。本报告旨在量化快递公司之间的差异，并分析未来几年差异化发展对每个公司的不同影响。

1.成本结构比较:大云的固定成本比率最高，显示出其较高的利润弹性

由于“三通一达”的商业模式趋于同质化，其主要业务收入来源主要由“面费”、“转让费”和“送货费”构成。因为它的商业模式是相对固定的，所以各个公司的收益差别不大。

从成本方面来说，由于固定成本的存在，企业成本方面的变化幅度会低于收益方面，由此产生的杠杆效应会带来巨大的利润弹性。因此，在快递行业需求增加、企业业务量上升的背景下，我们认为有必要对各大快递巨头的成本构成结构进行简单分析。对于杠杆系数较高的快递企业来说，利润增加会相当可观。

图表1直观地反映了快递企业之间的成本结构差异，其中大云的固定成本占总成本的比例最高，为18.1%，申通和中通相近，分别为14.8%和16.1%，而童渊的固定成本比例最低。按照上述逻辑，童渊的业务量-收入弹性会较低，而大云会最高。

二.资产结构与未来资本支出对比:童渊重，申通轻，大云全程自控，中通靠高管持股

非流动资产比较

童渊拥有最重的资产，申通借外包扩张，大云全面控制，中通换股收购加盟商。

对于快递公司来说，尤其是我们比较的主要对象——特许快递公司，其特许经营模式决定了其比直投快递更轻的资产模式。主要非流动资产为汽车、飞机、负责干线运输的写字楼、自营转运中心和陆地。

首先，为了从资产上区分快递公司，我们简单比较了一下各个快递公司的资产构成，首先是各个快递公司的固定资产价值及其占总资产的比例。

从各公司固定资产的绝对值来看，申通明显少于其他三家，这是因为与其他快递公司相比，申通不仅在配送端实行特许经营制度，而且对网络中近一半的转运中心实行外包特许经营政策，导致固定资产少于其他公司。由于中通在美国上市，固定资产和无形资产的土地所有权统一计入会计项目，因此总数会大于其他三项。

从固定资产比重来看，大云的比重最高，这是因为大云是三通一中唯一一家拥有完全自营转运中心的公司，因此固定资产比重最大。中通比例低是因为网络中纳入了多家加盟商，加盟商的资产结构与快递总部不同，导致比例较低。虽然申通的固定资产绝对值远低于童渊，但童渊的市场份额也更大，总资产也更大，所以两家公司的固定资产比例差不多。

另外，除了固定资产，公司拥有的无形资产也是可以说明快递企业资产的重要指标。各公司的分布如下图所示:

我们比较了几家快递公司自有土地面积、租赁土地面积、自有+租赁土地面积的所有权。我们认为，无论是自己购买还是租赁土地，都是为快递公司的中转、运输和运营服务的，拥有的土地面积越大，企业扩大资本的意愿就越强。所以:

“自有+租赁面积”可以更全面地代表快递企业在中转运输方面投入的资产规模。

而“自有土地面积”更能反映企业扩大经营性资产规模的趋势，

从对比结果来看，童渊同时拥有最多的“自有+租赁”和“自有”土地面积，证明其在资产规模上遥遥领先，也暗示了其未来继续大举资本扩张的决心。

虽然申通自有土地面积接近中通，但自有+租赁面积明显少于其他三家，这不仅反映了近一半转运中心外包的现状，也印证了招股书中提到的未来发展规划。“申通快递收入规模的增长将主要通过加盟商的扩张和非直达转运中心的增加和规模扩张来完成。对于直达转运中心，申通快递计划通过创新投资更新改造现有固定资产，维持现有投资规模。

为了进一步区分各快递企业的资产构成，我们认为在快递行业中，快递数量比总资产更能合理地反映公司的规模，所以我们将固定资产总值除以各公司当年的快递总量，计算出各快递需要多少固定资产价值支持，如下图所示:

上图充分体现了申通的轻资产战略模式，单件快递只需要0.20元的固定资产，仅为最近的童渊0.40元的一半，而大云作为唯一拥有所有转运中心的快递企业，固定资产率最高为0.50元。因为固定资产和土地价值包含在一起，不是可比项目，所以单一数据率较高。

为了详细展示申通转运中心外包和大云全自营转运中心模式，我们继续对比单件房屋、设备和电子设施与单件运输设施的区别，如图所示

图中依然显示，每一次快递，申通需要的厂房、设备、运输设施最少，押韵最多。

最后，为了与中通提供的数据进行对比，我们将各个公司的固定资产加到其无形资产的土地价值上，计算出单次快递比例，如图。

经过这样的计算，首先我们发现申通的单件快递比例仍然是最低的，而大云的单件快递比例略低于童渊和中通。我们认为这是因为大云拥有的土地价值低于童渊和中通。图14所示的每10，000次快递所需的土地面积也证明了这一点。

简单总结一下，我们认为从资本结构来看，申通是同行公司中资产最轻的，因为其中转中心有近一半是外包的，而童渊外包了少数低利润中转区，资产结构相对较重。大云全资拥有转运中心，并投资建设配送中心，包括直营店和快递柜。截至2016年第一季度，共有20，000个直营终端网点。但在2014年和2015年，中通分别以现金和股票的形式收购了其网络中的8家加盟商和16家加盟商，收购金额分别为23.8亿元和128.1亿元，相当于实现了部分直销，资产是三环一中最重的。另外，各关联网点负责人持有总行股份，相当于直销的同时管理层持股计划。从股权激励的角度来看，管理团队更有动力提高业绩，催化股价。

资本支出和筹资项目的比较:未来扩张的动力是不同的

接下来，我们希望从每个公司未来的投资项目和资本支出来分析每个快递企业。

1.资本支出:申通倾向于降低费用，加强加盟，而童渊则在扩大自有资本

首先是各快递公司的资金支出。目前，只有童渊和大云宣布了2015年的资本支出。为了反映它们的可比价值，计算了“资本支出/营业收入”和“资本支出/票号”，如下图所示:

我们发现，童渊的资本支出远远大于大云，其资本支出占大云营业收入的近两倍。童渊需要0.37元的资本支出，而大云只需要0.11元。我们认为，这代表了童渊通过大量资本投资进行扩张的战略。

与申通相比，这里我们使用的是2016年至2019年公司估计的年平均资本支出，除以2015年的营业收入和快递量。通过比较结果发现，申通未来的资本支出接近于零。公司在招股书中也不断强调，除了走出去募集投资项目，公司未来不会选择通过资本支出扩张，而是会继续加强特许经营模式，通过第三方外包满足日益增长的单一需求。

2.在融资项目方面:申通整合了现有资产，童渊继续扩大资本支出

随后，在融资项目方面，由于大云没有提出配套的融资计划，中通也没有具体的赴美上市融资项目计划，我们主要分析了申通和童渊的配套融资和固定收益项目。

首先是童渊，该公司计划在借壳上市过程中融资23亿元，而计划投资项目总额约为46.6亿元。除了支持融资外，公司还将利用自有资金约23.6亿元，投资转运中心建设和智能设备升级、交通网络升级和智能物流信息集成平台建设三个方面。详见下表:

此外，2016年12月3日，童渊发布了借壳成功后增持股份的计划。拟发行a股募集85亿元，利用自有资金约12.3亿元，共同投资多功能转运仓储一体化建设、转运中心信息化自动化升级、航空空运输能力提升、城市高频配送网络建设、终端服务网络建设五个项目。

综上所述，童渊两个募集资金项目共募集资金108亿元，拟投资项目价值134亿元。其中仓储配送网络建设项目82.3亿元，信息化建设项目31.1亿元，运输采购项目30.4亿元。其中，轻型飞机多达15架，包括一个训练驾驶员的模拟器

相比之下，申通的整体筹资项目相对较小，总额为28亿元，主要用于仓储配送、交通运输和信息化建设。

考虑到申通已经宣布，除了本次募集项目外，不会再有其他资本性支出，必要的固定资产将进行翻新，而不是重新购置，以尽量减少资本性支出。因此，可以认为，近3-5年童渊与申通在资本支出上至少存在100亿元的差距。

仔细对比两家公司的融资项目，可以发现童渊除了“仓储配送一体化”、“建设公交枢纽”、“搭建信息平台”和“采购运输车辆”之外，还有两点。第一，不仅仅是建设公交枢纽，而是把公交枢纽所在的土地和房屋的所有权作为自己的。这直接反映出童渊希望通过自己的中转枢纽更好地建设大规模、定制化的转运服务，最终目标是提高服务质量；第二，除了运输车辆，童渊还购买了大量飞机。这也是通过加快飞机速度来提高服务质量的一种手段，也代表了童渊以更高的利润进入国际快递业务的雄心。

成本、资产模式和资本支出决定了快递公司之间的差异

通过对资本支出和近期融资项目的分析，我们认为申通和童渊在资本支出方面的显著差异是由它们不同的业务模式和战略决定的:

童渊:大步前进，积极扩张

首先是童渊，其目前的年资本支出已远远超过申通和大云。未来，凭借目前的市场份额和相对较轻的资产结构，通过大量的资本支出来提高服务质量，从而进一步提高市场份额。此外，通过建立自组织团队，我们可以涉足利润率较高的行业，抢在其他快递企业之前抓住机会。最终目标是走“高高在上，大踏步前进”的路线，希望成为一个高质量、全方位的快递甚至物流巨头。

申通:利用外包加入并创建一个更轻的资产模型

另一方面，申通的战略规划相对低调，甚至偏向实用主义。考虑到其:

1.当前市场最低单价0.72元；

2.资本支出的保守性；

3.大力依靠和加强特许经营服务。

我们有理由相信，申通将自己定位为一家坚定的加盟商，不是通过大量的资产投资，而是通过利用加盟商进行快速扩张。它自己的努力将集中在发展更高的加盟商控制上，而它在同行业中最低的面对面费用也确保了在发展新加盟商时更大的吸引力。

大云:加强管控，优化全球

大云的主攻方向在于“全面优化”。

1.减少转运中心和运输路线。近年来，为了优化成本结构，大云将原有的80多个转运中心减少到54个，运输线路从4500条减少到3900条，而客票总量仍保持高增长。这样在削减低利润率运输路线的同时，也降低了平均单票成本。

2.提高转运中心自营率。转运中心数量的减少，变相提高了大云在整体转运中心网络中的自营率，达到近100%的全自营率，从而达到“全国一盘棋”的全自营网络规模效应，在收益和成本方面再次优化。

3.最后加强对自建门店的管控。除转运中心外，大云还在终端配送中心建设了近2万家门店，负责零部件的收发和取货，并从“最后100米”开始加强终端控制。

4.在信息系统建设方面，大云是目前“三通一达”中最具实力的。

随着全方位的网络、系统、终端“三位一体”的优化，大云迅速拉开了与申通童渊在服务质量上的差距，在快递投诉名单上与中通并列，与顺丰快递非常接近，顺丰快递是直接运营的。

中通:加盟商直接经营，提供股权激励

中通之所以能获得如此低的上座率和仅次于行业龙头童渊的总票数，是归功于另一种完全不同于其他快递公司的方式——“通过股份互换收购加盟商，加盟商以公司高管的形式持有中通股份”。2014年和2015年，中通分别以少量现金和大部分股票的形式收购了负责中通主分销网络的24家大型加盟商，使加盟商的老板获得了大量的中通股份，并通过股权激励的方式提高了整体运营效率。

第三，资本化的差异最终导致快递公司盈利能力的差异

最后，根据前面的分析，我们对2017年快递公司的收入、成本和盈利能力进行了简单的预测。首先，我们根据调查估算了2016年全年的客票数量，假设2017年各快递企业的增长率基本相同。由于童渊最近进行了全网价格调整，我们暂时假设这将对业务量的增长产生一定的影响，而顺丰由于其业务结构，电子商务部分的比例较低，业务结构调整逐渐完成，导致增长率相对较慢，因此假设这两家公司的增长率略低于其他三家公司。然后，根据我们的模型，我们得到了2017年各快递企业的收入和盈利情况。