厚此薄彼 星盛商业上市，黄楚龙对两儿子“厚此薄彼”

“公司不负债经营，也不上市”，这句话经常挂在深圳一位隐形富豪黄楚龙嘴边。曾经冠冕堂皇的话，抵挡不住资本的吸引。

随着盛兴商业通过听证会，这句话只能是“过去随风而逝”，债务和上市都占了。

1月11日，在第二次陈述失败前9天，盛兴商业管理有限公司通过了HKEx听证会，并在听证会后发布了信息。

数据显示，星河控股是黄楚龙新成立的上市平台。经过一系列机构重组，间接全资持有星河尚佳100%股权，星河尚佳于2019年8月从新三板退市。

两次上市花了将近一年的时间，而黄楚龙的上市梦想离正式上市只有一步之遥。

去年1月17日，盛兴商业管理第一次将表格提交给HKEx，但在六个月的时效期内未收到通过听证的回复。第一场战斗的第三天，7月20日，招股书又迅速提交，两次冲击IPO。

新三板退市，股权重组，香港IPO，一战告吹，表格快速二交，终于通过了港交所的听证。不难看出，黄楚龙在壮年时就渴望上市。

上市不是终点，是起点。母公司的依赖性、快速扩张下高毛利率的持续性、高负债率……面对资本市场的残酷竞争，盛兴商业的运营能力将受到考验。

黄楚龙第二个儿子的训练场

“黄楚龙习惯于拥有自己的股份”，这在业内是众所周知的。从盛兴商业的股权结构来看，他也有绝对的控制权。

数据显示，通过家族信托通过持有商业80%的股权，另外20%的股权由次子黄持有，向下渗透。盛兴商业持有星河商业100%的股权。

与以往不同，他60多岁了，开始慢慢帮儿子“上位”。

“二代地产”接手做家族生意，以物业为训练场，星河控股也不例外。36岁的黄是的二儿子。除了拥有股权，他还担任盛兴商业管理公司的董事长；长子黄德安不直接持股，仅担任非执行董事。

星河控股成立于1988年，集房地产开发、商业运营、物业管理、产业运营和金融服务于一体。

盛兴商业间接全资拥有的星河地产集团，于2016年12月2日在全国中小企业股份转让系统上市，代码为839819。前后不到三年，面对融资困难、流动性不足等问题，黄楚龙选择退出新三板，转投港交所。

数据显示，星河商品房2016年营业收入3.01亿元，同比增长14.8%；但2017年，收入增速明显放缓至11.2%；2018年营收甚至出现负增长，同比下降5.09%，营业收入仅为3.17亿元，募集活动记录的现金流为0。

2018年，黄楚龙曾表示:2023年星河商品房管理面积将超过350万平方米，工业经营面积将超过300万平方米，物业管理规模将达到5000万平方米。

也许在那个时候，黄楚龙就有了争夺资本市场、开拓融资渠道的计划。2019年8月23日，星河商业有限公司从新三板退市。经过股权转让、并购、公司注销、公司设立等一系列操作，以盛兴商业的名义冲击港股资本市场。

此外，黄楚龙还有一家在新三板上市的公司——山治人寿，主要从事物业管理服务、前期房地产开发与物业等服务。

根据招股说明书，黄楚龙向盛兴商业在港上市介绍了美德资本和SCGC资本控股有限公司等四家基石投资者，共认购了4070万股。盛兴商业银行以每股3.2-3.88港元的价格发行了2.5亿股股票，其中90%在国际上发行，10%公开发行，筹资8-9.7亿港元。预计将于1月26日在香港交易所正式上市。

80%的收入取决于母公司

以大树星河控股为后盾，盛兴商业不缺乏项目来源；但过度依赖必然会影响其独立成长。

招股书显示，截至2020年9月，盛兴商业签订合同，为中国20个城市的53个商业地产项目提供服务，合同总面积约为328.4万平方米。

其中，盛兴商业管理星河控股及其联营公司开发或拥有的全部31处商业物业，合同面积约125.6万平方米，占合同总面积的41.9%。

从这一点来看，盛兴商业区一半以上的承包面积是由独立第三方开发或拥有的商业地产贡献的。然而其收入只占10%左右。

数据显示，2017年、2018年和2019年，盛兴商业管理持续经营收入分别为2.781亿元、3.287亿元、3.873亿元和1.237亿元，独立第三方收入分别占9.8%、11.6%、10.5%和11.6%。

2020年前9个月，盛兴商业实现营收3.06亿元，持续营业利润9014万元，同比分别增长6.7%和14.3%。其中，母公司及其关联方收入2.65亿元，占总收入的86.6%。

盛兴商业管理表示，独立第三方开发或拥有的项目主要由品牌和管理出口服务模式管理。在这种商业模式下，盛兴商业管理公司只向业主收取按照预先商定的百分比计算的收入和/或利润和/或固定费用，不向租户收费。

于2017年至2019年，星河商业向星河控股及其联营公司提供商业物业运营服务及向后者拥有的若干租户提供管理服务的收入分别为6330万元、6660万元、9520万元及9080万元，分别占总收入的22.8%、20.3%、24.6%及29.7%。

母公司输血可能是稳定的，收入是可以预期的，但长期来看，在这种模式下，盛兴业务的发展潜力必然是有限的。特别是进入资本市场后，市场扩张能力不足，很可能“掉队”。

保持高毛利率，减少高负债

在招股说明书中，通过品牌和管理出口服务的盛兴商业银行拥有较高的毛利率。

招股说明书显示，2017年至2019年，盛兴商业整体毛利率分别为49.9%、51.7%和51.8%；截至2020年4月30日的四个月中，盛兴商业管理的整体毛利率上升至60.2%。

其中品牌和管理出口服务贡献最大。2017年至2019年，盛兴商业品牌管理出口服务的毛利率分别为68.1%、66.9%和67%。到2020年4月底，这个数字已经达到77.2%。

在这方面，盛兴商业承认，在业绩记录期间，毛利率保持了相对较高的水平，部分原因是我们的大部分收入和毛利率来自大湾区。

2017-2019年间，盛兴商业从大湾区产生的收入分别占总收入的90%、87.5%和88.9%，2020年4月降至72.5%；同期，来自深圳的收入分别占总收入的84.8%、85.3%、86.2%和69.4%。

在向其他城市扩张的同时，“我们在这些地区的项目盈利能力可能不如深圳，在相关情况下，我们的整体毛利率可能会下降。”

随着融资渠道的开放和对外扩张的加快，盛兴商业的高毛利率可能难以维持。

此外，盛兴商业的负债率也是一个问题。

数据显示，2017年至2019年，盛兴商业银行的资产负债率分别为59.6%、52.2%和87.9%。同期流动负债总额分别为1.49亿元、1.82亿元和1.92亿元；现金和现金等价物分别为8174.9万元、8686.2万元和1.34亿元，不能覆盖流动负债。

截至2020年4月底，盛兴的商业债务比率降至73.2%。相比之下，其负债率仍处于较高水平。

乐居金融统计，2020年上半年29家上市企业平均资产负债率为46.32%。其中，资产负债率超过70%的只有两家，其中殷诚人寿为79.16%，郑融人寿为70.42%。