金利科技 深度解析，从金利科技并购被否看重组委的关注点

从金立科技是否合并看重组委的重点

一、交易计划

1.发行股票并支付现金购买资产

交易对手:陈露、朱华、王义夫、胡玉萍、雷亮、吴皮江，可以看投资。

成交价:18.41亿元；其中现金对价3.49亿元，股份对价14.92亿元。

发行价:54.19元/股。

发行股份数:27，529，314股。

目标资产:微屏软件93.00%股权。

目标业务:微屏软件是国内优秀的互联网棋牌游戏公司，专注于网络棋牌游戏尤其是本地棋牌游戏的研发、分销和平台运营。玩游戏的方式有很多种，包括移动终端，PC终端等终端。

2.筹集配套资金

锁价/询价:询价。

交易对手:不超过10个特定投资者。

发行价格:不低于57.72元/股。

发行股份:不超过25，845，697股。

募集资金:不超过149181.36万元。

控股股东认购比例:不参与。

资金用途:3.5亿元用于支付本次交易的现金对价，11.06亿元用于目标公司的项目建设和支付

这笔交易的相关费用为3600万元。

本次交易不会改变上市公司的控制权。

二.交易对手基本信息

1.上市公司

上市公司控股股东为宁波冉盛，直接持有24.04%的股份。郭长伟先生是实际控制人。公司最新市值114亿元。

2015年，公司实施重大资产重组，剥离原有主营业务，收购MMOGA 100%股权。到目前为止，公司已经从原来的传统制造业转型为游戏电商平台企业。2015年10月19日，公司宣布完成香港摩加股权转让手续，香港摩加自2015年11月起纳入合并报表。

上市公司近两年主要财务指标:单位(万元)

2.M&A目标

主营业务:微屏软件专注于网络象棋游戏尤其是地方象棋游戏的研发、发行和平台运营。游戏涵盖移动终端、PC终端等。，而且开发运营的游戏很多。

微屏软件PC端业务主要品牌为“人民棋牌”，区域游戏平台是主要模式。移动商务运营的核心产品“掌上游”系列，已经成为中国优秀的移动棋牌游戏品牌。

目标的历史绩效如下:

同时交易对手作出业绩承诺:2016-2018年扣除不归母公司后的合并净利润分别为1.43亿元、1.76亿元、2.1亿元(扣除93%股权对应的不归母公司后的净利润分别为1.33亿元、1.63亿元、1.95亿元)。

3.并购的必要性和合理性分析

1)金立科技

2015年收购MMOGA 100%股权后，截至2016年底，金立科技账面资产总计21.04亿，其中商誉占比81%，占比17.08亿。目前，商誉在两市资产占比最高，占净资产的146%。

高价收购的香港摩卡利润不如预期，收购完成后业绩连续两年达不到标准。

根据之前的承诺，香港摩卡2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于2759.9万欧元、3946.65欧元和5643.72欧元，同比增长不低于43%。

2015年香港摩卡实际利润比承诺金额少42.9万元。2016年净利润2.53亿，较承诺利润增长87.25%。

同时，公司表示，经过测试，本期商誉没有减值。虽然2016年测试后没有减值现象，但根据收购时的业绩承诺，2015年至2017年净利润增长率为43%。

根据其实际运营情况，香港摩卡2016年净利润同比增长33%，比预期低10个百分点。主营业务转型为毛利率较高的交易平台后，香港摩卡净利润增速加快且有所下降，未来商誉减值风险较大。

在这种情况下，上市公司打算寻求更有利可图的收购目标，这对于市值管理是完全合理的。

2)目标公司

报告期内，对目标公司股权进行了三次评估。

第一次是2014年8月21日，人民网子公司人民奥科收购公司28%的股份，估值5.22亿元；

第二次是在2015年12月，人民奥科将其28%的微屏软件股权以2.8亿元(估值10亿元)的价格上市，在北京产权交易所以网上竞价的形式公开转让。官能投资以2.8亿元人民币的退市价格收购了上述股权。

2016年9月21日，上市公司立即发布了发行股票并支付现金购买资产筹集配套资金的报告(草案)。公司估值在9个月内直接翻倍，目标公司股东在取得上市公司股权后可以享受资本市场溢价。对于管理和投资机构来说，观察投资都是一笔好交易。

第三，拒绝的原因

重组委的审查意见是，申请材料显示标的资产定价的公允性和盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。

标的资产定价的公平性和利润预测的主要业绩指标缺乏合理依据。一般来说，底层公司的持续盈利能力是值得怀疑的。

众所周知，标的资产可持续盈利能力的核心关注点在于三个方面:历史业绩的真实性、未来业绩增长的合理性和募集项目的合理性。

作者对金立科技的第一次反馈进行了统计，结果如下表所示:

重组委共查询29个问题，涉及目标公司历史业绩真实性、估值合理性、募集项目合理性共26个问题，占查询总数的79.13%。可以看出，重组委在征求反馈意见时关注的是目标公司的可持续盈利能力，但在重组委会议上无法打消其疑虑，势必对该项目造成严重伤害。

以下将从历史业绩的真实性、盈利预测的合理性、募集项目的合理性三个方面对重组进行分析。

1.历史表演的真实性:

目标公司的微屏软件本质是一个下棋打牌的平台。它的两大游戏平台是人民象棋和掌上游戏。主要产品是本地麻将，是麻将爱好者的线上聚集地。不同的是，人民棋牌平台是为了端局。也就是PC平台；掌游是手游，比较符合现在的游戏趋势。

游戏平台公司的利润来源于注册账号充值，具有单笔金额小、客户分散的特点。中信证券对客户真实性的验证值得借鉴。

为了确保验证的真实性和全面性，本次验证主要游戏账户的选择设定了以下标准:

①整体支票样本:所有游戏支票账户累计充值金额应占游戏总充值金额的20%以上。

②单个游戏检查样本:主游戏账号累计充值金额占该游戏总充值金额的20%以上，其中主游戏账号选择根据用户充值金额判断重要游戏账号，选择游戏账号累计其充值金额，每局检查账号数量需超过200个。

③由于缺少2014年的操作日志和登录日志，移动终端上的部分账户只有2014年的充值记录，之后就没有活动了。所以这部分账户的核对不涉及充值消费率等需要操作数据的指标。同时，即使排除这些账号，验证账号充值总额仍超过20%，每局验证账号也超过200个，具有一定的代表性。

④报告期内有充值记录的目标公司员工的所有账户。根据上述标准，共选取901个玩家账户，其中人民棋牌账户510个，掌游账户391个，占报告期充值总额的27.36%。

对于上述重点账户，进一步核实充值消费比例，其中高于150%或低于50%的账户有24个，包括10个人棋牌和14款掌上游戏，充值总额分别为624元、54元和213，408元，与报告期收入相比极低。

对于以上账号，通过电话采访确认了玩家的真实性，联系了大部分账号，包括6个人的棋牌和10款掌机游戏，并记录通话以确认玩家的真实性。

同时选取充值总额前50名账户和消费总额前50名账户进行进一步验证，包括核对身份证号码、预留电话号码、登录天数、充值消费比例等指标。经核实，发现上述账号身份信息较为完整，游戏数据不存在当前或异常情况。

最后为收入增长较大的掌上游用户选择了10万个月活跃账户，并发送系统券。调查的问题包括玩家开始玩掌上游系列的时间，他们对新功能的期望，每天的在线时间，玩得最多的游戏类别，他们对新游戏的期望，以及改进点。共收集问卷25097份，占发出问卷的25.10%。

在如此严格的验证程序下，公司历史业绩的真实性仍然值得信赖。

2.未来收益预测的合理性

在目标公司未来盈利预测合理之前，要对公司两大游戏平台的现状做出判断。

截至2016年6月30日，人民国际象棋注册账户45，345，598个，其中150，679名付费玩家在报告期内有充值记录，208，201名活跃用户(最近三个月内玩过游戏，下同)，即报告期内充值率和活跃用户分别占0.33%和0.46%。

截至2016年6月30日，Palm Tour注册账户25，481，256个，其中有支付记录的付费玩家1，432，159人，活跃用户2，102，087人，即报告期内用户账户充值率和活跃用户分别占5.62%和8.25%。

相对而言，虽然手游平台的palm tour注册用户仅占终端游戏平台人民棋牌的56.19%，但平台用户的账户充值率和活跃用户比例确实是终端游戏的9.5倍和10倍，可见手游未来的发展潜力。这种量级对比也与智能手机的普及以及碎片化时间越来越长的当代人的生活状况相一致。

结合报告期内公司营业收入的变化，可以看出报告期内两个游戏平台对公司营业收入贡献的变化趋势。

总的来说，报告期内，人民棋牌平台的公司运营收入增长缓慢，手游平台的掌游增长迅速，这使得其未来更具想象力，这种趋势无疑会长期保持下去。

目标公司未来盈利预测的主要问题在于端局平台人民棋。首先介绍了人民棋系列游戏收入=当月累计用户数×活跃率×月支付率×人民棋ARPPU值的计算公式，其中活跃指当月累计用户数最近三个月内玩过游戏，ARPPU值为每个用户的平均消费收入。

2015年人民象棋相关业务数据如下:

从上表可以看出，2016年1-8月的活跃人数和付费用户数量呈数量级下降，2016年上半年的付费用户数量比2015年同期下降了50%以上，但相应的ARPPU值呈显著上升趋势。

反馈回复解释如下:

“2015年10月以来，人民棋付费用户数量下降，主要是公司业务推广力度减弱，付费小玩家流失。同时，PC端游戏在一定程度上更方便，这是整个行业的趋势。

ARPU人均增加的主要原因是公司不断加强对核心用户的维护，提升核心用户的游戏体验，开发新的玩法，增加老用户尤其是核心用户的充值消费金额。同时，公司4、5月份充值优惠活动较强，导致每月充值金额增幅较大。

9月，该公司在人民象棋客户端推出了一款新的钓鱼游戏。经过大力推广，付费用户数量大幅增加，活跃用户充值率也大幅提升。与此同时，ARPPU也大幅下降，总充值金额稳步上升。"

也就是说，活跃用户数和付费用户数都是公司业务推广支持的，但是公司不断开发新的游戏玩法，小付费玩家的数量就大大减少了。这时候公司采取的策略是重点提升核心用户体验。恐怕这个解释很难说服重组委员会的成员。

当然，针对这种情况，2016年9月，“人民棋牌”跨客户端和移动终端推出了“365竞技钓鱼”。

“365竞技钓鱼”吸引了大量玩家充值付费，极大提升了“人民棋牌”整体活跃用户充值率，有效扭转了“人民棋牌”付费玩家数量逐渐下降的趋势。

但是对于以本地麻将产品为主的人民棋牌平台来说，通过弱相关性的钓鱼游戏来提升用户的黏腻感是牵强的。另外钓鱼游戏是竞争激烈的行业，前期各种推广充值方式用尽后，缺乏设计有趣游戏经验的微屏软件能否继续维持流量，值得怀疑。

综上所述，最终游戏平台上的人民棋牌较弱，表现下滑明显。在这种情况下，人民棋牌的利润预测如下:

未来人民象棋平台的收入将以每年15%的速度持续增长。原因是公司将于2016年底在这个平台上推出4款麻将手游。在终端游戏用户数量逐渐减少的既定情况下，一向谨慎的重组委员会自然会怀疑目标的可持续运营和能力。

3.筹款项目的合理性

关注募集项目合理性的逻辑在于募集项目未来的实施效果将如何直接影响目标公司在承诺期内利润的实现。

首先，我们来看看上市公司筹资项目的目的:

主要实施者基本都在目标公司。除了R&D和当地棋牌游戏推广项目外，近7亿资金全部用于上市公司和目标公司没有接触的业务。如果这部分投资在未来无法产生相应的利润，目标公司的成本大幅降低，那么如何实现目标公司的绩效承诺就值得怀疑。

四.项目跟进进度

申请被拒后，金立科技并没有放弃。财务顾问由中信证券变更为海通证券后，以2016年全年数据再次申请。2017年4月18日收到证监会的受理通知，但在上一次庭审前夕主动取消。

根据公司公告，主要原因是2017年5月26日证监会发布的新减持规定可能导致交易方案出现重大调整，可谓命运多舛。

目标公司估值和募集项目投资方向基本没什么变化，只是由于新的再融资规定，募集资金从11亿变成了6亿。

公司微屏软件2016年的表现如下表所示:

总的来说，上一次申报时对运营收入和净利润的预期完全实现，但人民棋牌运营收入的增长归功于终端游戏平台推出的“365竞技钓鱼”，在大力推广下，促进了当月活跃用户和付费用户数量的增长。我怀疑这种趋势能否维持下去。

针对第二次申请的反馈，笔者还是做了统计，结果如下:

重组委共查询17个问题，14个关于目标公司历史业绩真实性和募集项目合理性的问题，占查询总数的75.05%。可见，重组委在征求反馈意见时，对目标公司的可持续盈利能力给予了关注。虽然这次没有真正参加重组委员会会议，但目标公司的可持续经营仍然是关注的核心。

从反馈问题可以看出对2016年业绩真实性的关注:

动词 （verb的缩写）总结

对金立科技并购重组案被否决的研究，可以充分看到重组委的态度:标的资产盈利能力的可持续性始终是关注的焦点。

如果拆开来看，就是业绩真实性+盈利预测合理性+募集项目合理性。任何预测都必须建立在尊重行业规则和逻辑认知的基础上。