经济探底，政策供需两端均需发力——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点

摘要

事件

经济正处于深入底层的过程中，通货膨胀环境也总体不好。

三季度我国实际GDP同比增长4.9％，两年平均增长4.9％。从数据表现来看，3季度经济仍处在探底过程中，供需两侧均表现较弱，三季度GDP平减指数为4.9％，平减指数仍然较高但较二季度稍有下降，考虑到3季度工业品的物价（PPI）较2季度是明显上升的，说明消费品端物价环境变弱的更快，整体来看通胀环境并不理想。

制造业生产受影响明显，保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力，但供给完全恢复尚需一定时间。在诸多因素影响下，9月制造业生产明显受到影响，而采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上，预示着保供稳价政策已经开始发挥作用，供给约束环境正在改善。电力供应在整个4季度可能仍较为紧张，供给完全恢复需要也相应需要一定时间。

投资整体有一定程度改善，地产投资维持在一定水平但持续下降，基建投资仍比较疲弱，制造业投资处于企稳回升通道中。9月固定资产投资环比增长0.17％，低于疫情前0.4％左右的环比增速，资产投资整体相对乏力，但比前三个月均值表现要好，说明有一定改善。9月地产投资保持在一定水平但继续降速，基建仍然较弱；制造业投资连续两个月均有所改善。

消费表现仍显疲弱，但环比有所改善，高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平，需要政府消费支撑，而从结构来看，服务类消费是发力的重点。9月社消环比增速0.3％，仍低于2019年平均环比增速（0.7％），消费整体仍处于疲弱态势，但与8月相比有一定程度改善。可选消费有所改善，服务类消费改善明显，但与疫情前水平相比差距仍然较大，是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。居民消费短期内仍可能较为疲弱，消费修复短期内仍较为依赖政府消费发力，重点应主要放在服务类消费项上。

债市观点

后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处在探底阶段，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。

1、事件

2021年10月18日，国家统计局公布2021年三季度和9月经济数据：

1）三季度实际GDP同比增长4.9％（二季度为7.9％），环比增长0.2％（二季度为1.3％）；

2）9月份规模以上工业增加值同比增长3.1％，前值为5.3％；

3）1-9月全国固定资产投资同比增长7.3％（前值为8.9％）；

4）9月社会消费品零售总额同比增长4.4％（前值为2.5％）。

2、点评

2.1、经济处在探底过程，通胀环境亦整体不佳

初步核算，三季度我国实际GDP同比增长4.9％（一季度、二季度分别为18.3％、7.9％），两年平均增长4.9％（一季度、二季度两年平均增速分别为5.0％、5.5％）。从数据表现来看，单季度4.9％增速也比市场预期值要低（Wind统计的市场预期值为5.5％）。整体来看，3季度经济仍处在探底过程中，供需两侧均表现较弱，通胀环境同样不佳：

从增速数据来看，三季度实际GDP增速为4.9％，两年平均增速为4.9％（比二季度低0.6个百分点）。4.9％的单季增速也是21世纪以来剔除2020年数据后的（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）历史新低。而从环比来看，三季度实际GDP环比增速为仅为0.2％（一季度、二季度分别为0.4％、1.3％），剔除2020年一季度数据，环比增速也是近年来最低水平。

从供需端的结构表现来看，目前基本面呈现出供需两弱的局面（二季度主要是需求端较弱），后续我们将具体展开。名义经济增速方面，3季度名义GDP增速为9.8％（二季度为13.6％），GDP平减指数为4.9％，平减指数仍然较高，反映通胀水平较高，但相较二季度的5.7％稍有下降。考虑到3季度工业品的物价（PPI）较2季度是明显上升的，说明消费品端物价环境变弱的更快，整体来看通胀环境并不理想。

展望后续，目前在通胀环境不佳（工业品端高，但消费品端又弱），出口剔除物价因素实际也正在减弱，经济内生动力整体不足，经济仍处于探底过程，需要宏观政策予以支撑。

2.2、制造业生产受影响明显，保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力，但供给完全恢复尚需一定时间

9月规模以上工业增加值同比增长3.1％（前值为5.3％），比2019年同期增长10.2％，两年平均增长5％（前值为5.4％）；环比增长0.05％（前值为0.31％）。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长11.8％（前值为13.1％），两年平均增长6.4％（前值为6.6％）。

从数据来看，尽管供给增速大致仍处于减速通道中，但在煤炭等相关大宗商品供给不足、拉闸限电等因素影响下，9月工业生产明显受到影响，增速下降较快。但也正如我们在《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》中所提到的，供给端的冲击较强，但属于短期性的约束，在当前环境下，需求端的疲弱才是经济主要矛盾，需要结合需求方面的数据才能更好的观察9月工业生产情况，单纯的供给数据能够提供的指示意义并不强。

从门类来看，9月制造业生产明显受到影响，是工业生产快速下降的主要原因，而采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上。从当月增速来看，9月采矿业增加值同比增长3.2％（8月为2.5％），制造业增加值同比增长2.4％（前值为5.5％），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.7％（前值为6.3％）。从结构来看，制造业生产是受拉闸限电影响最大的，而在保供稳价政策推动下，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给反而出现了回升，这也预示着保供稳价政策已经开始发挥作用，供给约束环境正在改善。

从制造业生产的结构来看，纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业等耗电耗能较高的行业受到的影响比较明显，而汽车制造业则同时还存在需求较弱态势，表现为9月汽车制造业增加值同比下降8.2％，连续6个月下降，且6月至9月当月增速均为负值。

从当前情况来看，煤炭短缺等因素还将持续一段时间，电力供应在整个4季度可能仍较为紧张，供给完全恢复需要也相应需要一定时间。

2.3、投资整体有一定程度改善，地产投资维持在一定水平但持续下降，基建投资仍比较疲弱，制造业投资处于企稳回升通道中

1-9月全国固定资产投资39.8万亿元，同比增长7.3％（前值为8.9％），基数效应带来的高读数效应仍较为明显（2020年1-9月固定资产投资增速累计增速为0.8％）。从两年平均增速情况来看，2021年1-9月固定资产投资比2019年1-9月份增长7.7％（相对1-8月下降0.5个百分点），两年平均增长是3.8％（相对1-8月下降0.2个百分点）。

疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9％、5.4％，目前两年平均3.8％的增速，低于疫情前整体水平。仍可以结合环比增速对目前投资进行研判。

一方面，9月固定资产投资环比增长0.17％，低于疫情前0.4％左右的环比增速，说明固定资产投资整体相对乏力；另一方面，6月、7月、8月固定资产投资环比增速分别为0.14％、0.08％、0.18％（均值为0.13％），9月环比增速为0.17％，比前三个月均值表现要好，说明固定资产投资整体是有一定改善的。

从分项来看，9月地产投资保持在一定水平但继续降速，基建仍然较弱；制造业投资连续两个月均有所改善。

初步测算，2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2020年9月分别增长了-3.5％、10％和-4.6％（前值为0.3％、7.2％和-6.5％），从数据来看，地产投资下降，广义基建投资增速持续为负值，制造业投资投资有所改善。为更好剔除去年基数较低带来的影响，仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年9月当月地产、制造业、基建投资比2019年9月分别增长了8.1％、13.3％、-0.1％（前值为12.1％、12.5％、0.04％），两年平均增速分别为4.0％、6.4％和-0.05％（前值为5.9％、6.1％和0.02％），地产投资仍保持在一定水平但处于持续下降通道中，制造业投资增速有所提升（与2019年9月制造业投资基数偏低有关），基建投资仍然较为疲弱。

结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看：

地产投资在严监管背景下，7月份以来增速连续下降，后续增速预计难有太好表现；

制造业投资整体处于企稳回升通道中，说明经过连续4个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，后续需要关注出口及成本处于高位带来的影响；

基建投资仍然较弱，与地产投资一起，是拖累固定资产投资下降的重要原因，后续需要加大政策支持。

2.4、消费表现仍显疲弱，但环比有所改善，高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平，需要政府消费支撑，而从结构来看，服务类消费是发力的重点

1-9月社会消费品零售总额31.8万亿元，同比增长16.4％；9月当月社消同比增速为4.4％（前值为2.5％），提升1.9个百分点，比2019年9月份增长7.8％（前值为3％），两年平均增速为3.8％（8月为增长1.5％）。相较于2018、2019年全年9.7％、8.2％（名义）的增速，社消两年平均增速较低；9月份社会消费品零售总额环比增速0.3％（比8月有所上升），但仍明显低于2019年全年平均环比增速（0.71％），消费整体仍处于相对疲弱态势，也是目前市场认为经济恢复不足的重要原因，但从与8月比较来看，9月消费有一定程度改善。

消费目前在整个经济结构中占比最高，又属于内生动力，因此消费的恢复情况决定了基本面的最终表现。对于后续消费的表现，我们可以从两个不同的结构维度进行观察。

从消费主体这个维度来看，社会消费由居民消费和政府消费两部分构成。政府消费方面，取决于财政支出情况，目前来看，后续财政加大支出是应有之义。居民消费方面，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这将整体制约居民消费的修复速度，我们预计短期内，居民消费和消费端通胀的疲弱表现仍将持续。另外，从居民可支配收入来看，3季度增速出现了一定程度的放缓，这同样将制约后续消费的恢复。

从消费品这个维度来看，可选消费有所改善，服务类消费改善明显，但与疫情前水平相比差距仍然较大，是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。我们在此前经济数据点评中指出，不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费，并分别以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。

我们测算了各行业的两年平均增速，9月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为3.8％、8.5％、-1％、16.5％、8.2％、3％、1.2％（8月为1.5％、6.8％、1.7％、11.3％、3.2％、-0.5％、-5.6％），与8月相比可以看到，除汽车消费外，均有一定程度的上升（8月是除金银珠宝类消费外，其他各项均有一定程度的下降，其中汽车类、家电类和餐饮类消费下降明显）。从数据表现来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费也在改善，而服务类消费改善明显，但与疫情前9-10％左右的增速水平相比，差距仍然较大。

结合上述两个维度，大致可以看出，在疫情防控以及疫情反复的大背景下，居民消费短期内仍较为疲弱，整体消费的修复在短期内仍较为依赖政府消费的发力，发力的重点应主要放在服务类消费项上。

债市观点

回溯今年三季度以来债券市场的走势，资金市场方面，今年2月以来至今，DR001、DR007整体处在区间变动；国债收益率方面，8月中旬以来，长短端利率均有一定程度上升，10月15日1Y品种到期收益率为2.34％，较8月初低点2.13％上升21bp，但9月中旬以来波动不大；国庆假期之后，长端利率上升幅度不小，10月13日10Y品种到期收益率为2.97％，较8月初低点2.80％上升17bp。

后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处在探底阶段，但政策处于加快发力阶段。9月27日央行货币政策委员会召开第三季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策方面，7月下旬以来政府债供给提速，财政支出从8月也明显加快，后续继续加快的可能性较大，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。

因此，对于后续债券投资，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。