CLO 特殊类型私募基金标的—

担保产品。CLO可以作为私募基金的投资对象，换句话说，可以成立一个专门针对CLO的私募基金。近年来，海外CLO产品规模发展迅速，成为资产证券化产品的重要组成部分。

目前投资CLO的私募基金介于其他私募基金和中国科学技术基金会规定的证券私募基金之间，分类不明确。

一、CDO

当讨论CLO时，必须提到CDO(债务抵押债券)。

1.CDO的特点

固定收益市场包括各种类型的债券和证券，主要包括:国债、投资和债券、高收益债券、杠杆贷款、资产支持证券、CDO等。

其中，高收益债券和杠杆贷款属于杠杆融资的范畴。CDO曾被视为资产支持证券，但CDO有几个不同于资产支持证券的特征。

首先，CDO有“套利”动机。与旨在降低融资成本和风险管理的资产支持型证券不同，CDO对保荐人和投资者都有风险。CDO通过创造资产池的收入和融资成本之间的差额获利。

第二，CDO相当于企业的暴露资产池。与RMBS(个人抵押贷款支持证券)等零售资产池不同，CDO对应于批发贷款、企业贷款或风险敞口的资产池支持。

第三，CDO使用合成技术。CDO已经吸收了合成资产，不再局限于一年以上的长期贷款或债券。

2.CDO的类型

CDO有很多种，按照获取资产的方式可以分为现金CDO和合成CDO。

根据持有资产的分类，可分为高收益CDO、投资级CDO、新兴市场CDO、结构性金融CDO和一级市场CDO。

根据产品设计目的，可分为资产负债表CDO和套利CDO。

按照杠杆结构分类，可以分为现金流结构CDO和市值结构CDO。

按照资产开放的分类，可以分为完全开放的CDO、部分开放的CDO和准备开放的CDO。

CDO的产品有很多种，本文就不详细介绍了。

3.CDO对市场的影响

CDO对金融市场乃至经济环境的影响一直存在争议。尤其是2007年的次贷危机之后，这样的分歧尤为激烈。英国人霍华德·戴维斯(Howard Davis)认为CDO是投资银行的有毒废物，而美联储前主席格林斯潘(Greenspan)认为CDO在维护全球银行体系健康方面发挥着重要作用。客观情况是，在经济过热的情况下，CDO设计师和评级机构过于乐观地采用基于历史违约数据的评估模型，导致信用风险加剧。

第二，CBO

实际上，CDO衍生出多种主体担保，包括个人抵押贷款支持证券、信用卡债务、公司银行贷款等。CDO有两个主要分支机构:CLO和CBO(抵押债券)。还有一些衍生品，如CDO证券交易所(CDO结构融资公司)和CDO资产支持证券公司。

通过与CLO的对比可以看出CBO的特点:

CBO经常投资高收益债券市场，这就是债券资产池证券化，而CLO则涉及企业贷款资产池证券化。

CLO发行者大多来自银行，而CBO发行者大多来自资产管理公司。CBO的资产组主要是债券债权，即上述高收益债券，这是市场流通债券的再证券化。CLO的资产组主要是贷款债权，也就是上面说的杠杆贷款是指信贷资产证券化。在CLO中，贷款偿还的利息和本金并没有平均分配给所有CLO持有人，持有人被分为不同的级别，回报率不同，风险也不同。

与CLO相比，CBO即使采用利率互换合约，也很难将浮动利率债券与固定息票利率债券相匹配。CBO的假设违约率和违约回收率不如克洛的理想。

CLO和CBO在产品设计上有很大差异，其中CLO的银行贷款属性使其在信用分析、法律程序或现金流分析上更加复杂。

三.克洛

作为一个旨在套利银行本金的SPV，CLO投资高收益杠杆银行贷款，然后以次级债和优先债的形式向投资者发行和募集资金。在这种结构下，CLO借入资金的利率低于借入资金的利率。

1.CLO的类型

CLO包括三种类型，即现金流型、市值型和合成型。

现金流CLO是CLO的主要类型，属于固定资本结构的买入持有套利机制工具。资金通过发行债券整合，然后通过购买杠杆贷款释放。

市值CLO是一个动态的金融产品，其投资组合每天都在交易，所以可以最大化自身收益。同时，其价值波动性和市场风险大于现金流CLO。

合成CLO使用LCDS(贷款信用违约互换)来建立合成投资组合，而不是投资于真正的杠杆贷款。

2.CLO的几个特点

套利特征

CLO的收益来源于资金价差，这是基于较低的整合成本和较高的利率。由于杠杆贷款的高利率特征，以及CLO通过不断寻找新的目标资产(新的杠杆贷款)来最大化延长收益时间的能力，CLO的收益前景可观且稳定。

低挥发性特征

CLO是静态逃离策略产品，不需要天天向市场做标记。所以只要没有贷款违约，CLO的面值就不会有波动。同时，CLO的标的资产属性也决定了私募基金投资CLO通常期限较长(7~12年)。

CLO的结构特征

CLO需要通过SPV完成银行贷款支持的证券化。特殊目的公司包括两个主体:免税离岸承运人(通常在开曼的CLO有限公司注册)和特拉华公司(通常在美国特拉华州的CLO公司注册)。前者用于获取产品抵押品，后者用于向投资者发行CLO债券。特殊目的公司具有公司的几个特征:资产、负债和股东权益。资产是高收益杠杆贷款，负债是优先和劣质债券。CLO通过设计多个不同评级的债券类别，得到不同的组合资产池，从而设计出不同收益的产品。

CLO的资产风险特征

CLO资产由信用评级低于投资级、收益率较高的杠杆银行贷款组成。杠杆贷款除了具有高收益的特点外，在借款人违约的情况下，杠杆贷款也具有最高的优先追索权。

CLO针对的是长期投资，对应的还款顺序是:

优先留置权优先担保贷款-高收益债券-优先股-股权

此外，在CLO组合中可以约定少量(10%)的其他资产，如高收益债券、次级抵押贷款等。当然，这些资产对应的是非优先受偿权，对应的风险更高。

3.CLO的发展前景

CLO在产品结构上比CBO更有优势，所以近年来逐渐成为CDO的主流产品。此外，修订后的新巴塞尔协议和内部评级法监管体系也鼓励银行通过资产证券化转移风险。同时，CLO的快速发展反过来又促进了杠杆贷款市场的增长。

CLO市场还取决于违约率和违约回收率的稳定性。违约率对应可能的资产价格，而违约回收率会影响实际收益。在稳定的经济环境下，CLO可以保持对投资者的高吸引力。

目前私募基金不仅可以通过QDLP(合格境内有限合伙人)投资海外CLO市场，还可以参与培育境内CLO市场。由于国内外评级机构的评级标准不同(一般中国的AAA评级相当于中国的BBB评级)，相应的CLO资产池也不同。如何设计合理的产品结构，选择合适的资产，既是挑战，也是机遇。

撰写本案例的参考资料如下

▼

[1]证券化导论