陈志杰 巴曙松教授主持、陈志杰主讲：中国并购基金的现状、运作模式及发展前景

编者按:

本工作说明是由巴曙松教授发起的“连接全球市场与中国”第252次内部会议的会议记录，不代表任何组织的意见。这次会议由巴曙松教授主持，由陈志杰主讲。陈志杰谈到了美国M&A基金的发展历程，并在深入分析典型M&A基金运作案例的基础上，认为中国已经初步具备了发展M&A基金的市场环境和条件。通过与企业和行业的战略性和结构化交易安排，以及后续整体管理效率的整合和提升、管理调整、业务重做和财富结构调整，中国M&A基金将积累更多的经验，并有更多的未来发展可能性。本报告由巴曙松教授和王志峰博士共同组织，仅供内部参考。请不要向外界提供，未经书面同意，不得以任何形式摘录或发表。主旨发言人本人尚未审阅此摘要。请阅读。

主持/巴曙松；主讲/陈志杰（华泰瑞联并购基金管理合伙人、总经理）

演讲者简介:

华泰瑞联M&A基金管理合伙人兼总经理陈志杰。他曾担任华泰联合证券M&A业务线负责人及华泰联合证券投资银行执行委员会成员。

会议纪要:

一、M&A基金发展及一般运作模式

一般来说，M&A基金没有准确的定义，一般理解为:首先寻找价值被低估或有发展潜力的企业，收购目标企业的控制权，然后通过重组改造提高企业的经营效率和经营业绩，最后通过被收购企业的股份转让获得退出收益。退出方式通常是上市、出售给产业投资者或资产拆分转让。

图1基金在美国的发展

从全球来看，M&A基金一般被认为是在20世纪80年代发展于美国的。与美国历史上的纯M&A基金相比，中国的M&A基金与美国的差距还是很大的。

美国M&A基金自20世纪80年代以来发展迅速，内外驱动因素如下:

1.企业发展阶段:二战后的经济繁荣和60年代的混合并购导致企业集团规模增大，效率下降；

2.市场变化:市场估值体系发生变化，多元化企业或多种经营的估值普遍偏低；

3.金融工具支持:以垃圾债券为代表的金融杠杆工具盛行。

图2美国M&A基金的发展历史和背景

从图2可以看出，美国几大M&A基金基本都是在80年代左右建立和发展起来的。这些典型的M&A基金在发展过程中逐渐发生了变化，主要体现在两个方面:

1.从并购基金到综合资产管理集团，业务不仅包括并购基金，还包括风投和私募股权，经常从事房地产基金、夹层基金、PIPE和FOF；；

2.越来越多的M&A人参与股权投资，尤其是在中国这样的新兴市场。

KKR投资中国市场的案例基本上是基于参与权，是目标企业的重要股东。

图3中国KKR投资项目概述

二、典型M&A基金运作案例分析

图4基金的价值创造过程

图4是M&A基金的典型运作路径。如果M&A基金获得了重要的参与权，就没有控制权来收购目标。M&A基金可以帮助目标企业优化或调整战略，提高管理和运营效率，优化资产组合。在M&A基金的运作过程中，优化金融资本结构是M&A基金的重要手段之一。特别是杠杆收购过程中，通常需要提高目标公司的负债水平，增加现金分红。因此，M&A基金通常会将目标公司的债务结构调整到更高的水平。

图5介绍了M&A基金的几种典型盈利模式，机构一般根据自身专长确定具体的盈利策略。

图5基金运营模式

并购基金的几种典型盈利模式；

1.时间选择模式

这种模式盛行于20世纪90年代，也被称为PE多元扩张时代。当时股市持续繁荣，为收购资金的撤出提供了良好的外部环境。虽然被收购目标公司的PE值从80年代的平均4-5倍上升到6-7倍，但通常可以以更高的估值出售，平均8-9倍左右。

杠杆融资在收购交易中仍然发挥着重要作用，但其重要性已经下降。整个90年代的杠杆融资率从80年代的平均90%左右下降到75%。同时，总资本成本也从80年代的11%下降到9%。2001年，网络泡沫破裂，911恐怖袭击导致美国经济和资本市场陷入低迷。部分基金顺势低价买入，2003年经济景气反弹后又高价退出，是市场时机模式的成功应用。2008年全球金融危机为市场偏时模型的应用提供了百年一遇的外部市场条件。

2、偏向商业增长模式

新千年前后，一些收购基金开始关注目标公司的业务增长，出现了偏向业务增长的盈利模式。当时目标公司的PE值已经上升到8-10倍左右，杠杆融资比例进一步下降到70%以下。因此，业内预测，基金收购的成功主要取决于三大因素，即从战略角度分析和寻找新的收购目标，促进目标公司的业务拓展，增加收入和利润，寻求更好的退出机会。偏向业务增长的模式，要求收购基金对目标企业所在行业有深入的了解和丰富的经验，具有较强的价值创造和增值服务能力。

3.偏向资产和业务重组的盈利模式

处于经营和财务困难的公司通常被选为收购目标。这些公司需要进行业务和资产重组，否则会破产，所以收购成本一般较低，但风险也很大。采用这种模式的收购基金需要较强的财务重组能力。专注于这种模式的基金被称为“重组基金”或“反转基金”，其管理者通常被称为“秃鹫投资者”。

4.战略转型模式

主要是指基金收购后对目标企业发展战略进行重大调整的模式。包括改变目标公司的主营业务，如从衰落、停滞或增长缓慢的行业、部门或市场转变为快速增长的行业、部门或市场；从利润率低的行业、部门或市场，到利润率高的行业、部门或市场；从综合管理到专业化管理，反之亦然；从在东道国的经营到跨国经营，反之亦然。这些操作要求收购基金有更广阔的视野，准确把握目标企业相关行业的发展趋势。这种模式和偏向资产和业务重组的盈利模式一样，往往伴随着出售目标公司的资产、业务单元和子公司，或者收购新的资产和业务。

5.滚动采集模式

这种模式最早出现在90年代。在滚动收购策略下，收购基金首先收购一家小型的所谓“平台公司”，并在此基础上不断收购同行业的其他公司，进行整合，培育更大的企业。整合后的公司市场地位更强，理论上应该有更高的PE估值。这种模式在中国也很常见。

对于一个具体的项目，以上策略往往会在实际操作中进行整合。要考虑市场估值偏好和估值周期，还要考虑业务增长，还要考虑资产重组和整合。

以黑石收购塞拉尼斯为例，介绍了M&A基金的具体运作路径。塞拉尼斯最初是一家美国公司，主要业务在美国。塞拉尼斯被德国公司收购后在法兰克福上市，上市时估值较低。塞拉尼斯符合传统意义上的M&A基金收购目标要求，且满足以下条件:(1)资产负债率特别低；(2)资产质量好，盈利能力强，现金流稳定；(3)估值水平低，只有5倍。

图6黑石收购塞拉尼斯案例(1)

黑石收购塞拉尼斯的结构安排；

图7黑石收购塞拉尼斯案例(2)

图8黑石收购塞拉尼斯的例子(3)

图9黑石收购塞拉尼斯的例子(4)

三.当前M&A基金在中国的商机、特点及运作模式

个人认为，中国已经初步具备了发展M&A基金的市场环境和条件:

1.企业发展周期:经过30多年的改革发展，最早的一批企业家达到了交接年龄；

2.行业发展需求:过去大部分行业处于小、散、乱状态，行业过剩，需要整合、集中，提高运营效率和行业竞争力；工业发展进入2.0版；这也可以说是供给侧改革的应有之意。

3.随着金融市场的成熟，金融工具的使用越来越方便。

总体而言，中国M&A基金有几大商机:

第一，围绕主导产业公司的产业整合。

图10中国机遇:中国引领行业，推动产业融合和价值提升

中信资本、弘毅资本、中信实业等中国基金也在尝试收购控股权，有些项目非常经典。不过，我个人认为，短期内，收购控制权可能不是中国M&A基金的主流。一方面，它还没有完全达到M&A基金标准的目标，比如发展非常稳定的公司，同时，很难获得发展良好的公司的控制权；另一方面，M&A基金管理团队的能力需要进一步的经验。因此，中国M&A基金围绕行业龙头和具有行业背景和竞争力的细分市场与行业和资本合作可能是一种理性选择。

第二，着眼于当前国有企业的混业改革。

图11中国机遇:新一轮国有企业“混合所有制改革”基本上为并购提供了战略机遇

民营企业和M&A基金进入具有良好产业优势和管理团队的国有企业或非上市公司，有助于管理层促进公司股权结构的优化，激发企业活力，为M&A基金的发展提供了良好的机遇。然而，对于大型国有企业集团来说，混业改革是困难的，对于M&A基金来说，这可能不是更好的选择。

第三，海外收购。

西方成熟市场的经济目前正处于衰退之中，这对中国资本和中国企业来说是一个巨大的机遇。中国企业在欧洲有很多更好的产品和技术。2017年中国收购美国企业相对困难，原因多种多样。一方面，美国经济正在缓慢复苏；另一方面，监管力度相对较强。所以我个人认为欧洲是中国企业的好机会。中国资本可以引进提高中国技术或受到市场欢迎的产品或品牌。

图12 M&A基金将成为中国私募股权基金的重要力量

目前是中国M&A基金1.0时代。这是目前我国M&A基金的选择，参与权是主要形式，M&A权是辅助形式。但通过与企业和行业的战略性结构化交易安排、后续整合、整体管理效率提升、管理调整、业务重做、财富结构调整等。，这足以积累中国M&A基金的经验，为中国M&A基金的未来发展提供更多的可能性。我个人认为，M&A基金将在中国的经济发展和改革中发挥巨大作用。预计未来十年，M&A基金在中国的发展将是巨大的。

问答环节:

Q1:外国M&A基金的典型运营模式是利用财务杠杆收购上市公司，然后将其私有化，并通过改善运营将其重新上市。这种情况在国内很少发生。本质原因是什么？

A1:这是典型的M&A基金运作模式。我觉得中国的经济或者企业没有发展到这个阶段。原因有几个:1。企业还没有发展到这个阶段，创业者还在，正常情况下很难放弃控制权。2.中国仍然是一个新兴市场，经济持续增长，整体市场估值高，私有化没有利润，资本市场效率进一步提高，私有化和重新上市没有可操作性。此外，中国很少有传统的M&A目标，即稳定的业务、良好的现金流和低估值。

Q2:大量不良资产中是否存在产业重组的机会？

A2:我觉得有机会，但有前提。不良资产重组有两个核心点:一是资产管理或运营可以恢复正常，也就是说是金融危机导致的不良；第二，债务重组的市场化可以和债权人沟通，也可以进行破产重组。

Q3:为什么不看重短期内控制权的获得？

A3:第一，好的企业，即使不成长，但是现金流非常好，一般也不会放弃控制权。其次，就M&A基金而言，他们没有能力超越企业管理团队，短期内具有较强的运营能力。M&A基金运作的核心不仅是资本结构安排，更重要的是满足要求的最重要的目标和超级企业的运营能力。这两点短期内是没有的。

Q4:收购M&A基金控制权的概念在房地产行业更容易操作吗？

A4:房地产企业更容易。房地产企业经营相对规范，分工细致，配套完善。设计、施工、园艺、金融、营销、运维都可以相对规范。但是每个行业都有自己的规则，需要专业的管理团队来运作。这样风险更小。

文章来源:本文摘自巴曙松教授发起的“全球市场与中国联系”第252次内部会议纪要(本文仅代表作者观点，不代表任何组织意见)