纾困 李奇霖：上市公司纾困模式全解析

转自:联讯麒麟堂

联讯证券首席经济学家李麒麟

一个

怎么抢救？

近年来，上市公司的经营出现了放缓的迹象。然而，经过多年的快速增长，企业可能已经习惯了急剧扩张。无论是企业债务增加还是市场需求低迷，反应都滞后于市场。高速行驶的汽车突然减速总是不舒服，一不小心就可能撞到头。

现在我撞到头了。根据wind数据，截至2018年11月27日，全国一年内质押股权的上市公司有2008家，其中民营企业1637家，占全部质押公司的81%，占全部上市民营企业的75%，占a股公司总数的56.4%，总规模约4.6万亿元，占总股本的10%。这表明，超过一半的上市公司已经承诺，其中大部分，

如果一个公司的问题有一定的特殊性，那么大型民营企业的质押风险背后就有一定的共性在起作用。

有个人鲁莽，也有历史脚注。

一是经济快速发展带来的社会高风险偏好，尤其是尝到甜头的民营企业家。所以让资产流通，用杠杆再投资，是一种常态。股权质押就是其中之一。根据我们的研究，在过去的几年里，我国大股东股权质押融资一般有几种用途:

第一，因为公司看好未来前景，在质押股票后会继续增持，甚至会进行结构化。虽然这种模式在新的股票质押规定中有所限制，但市场上可能仍有一定的股票业务。在这种情况下，股价的下跌会导致增持和股票质押部分的仓位爆炸。

二是外资，如参与M&A基金，M&A标的受大环境影响，业绩下滑，或大股东参与M&A基金，担保优先，导致暂时无法收回被收购资产，原有优先到期，目前环境紧张，无法借新还旧，股权质押难以解决。

第三，上市公司流动性被困，大股东股权质押是公司的解决之道。随着经济的稳定，企业借的钱在大踏步前进的时候是刚性支付的，现在还得还。如果出现流动性困境，大股东可能会利用股权质押融资流动性来解决公司的困难。

虽然这些原因都是附加的杠杆，有一定的风险，但毕竟还是有投资对象或者资产的，亏损的规模有限，所以投资到期还是有办法解决的。对于这些投资，股权质押本身的问题并不是股权质押。然而，仍有一些投资失败和浪费性消费不是暂时的流动性问题。

那么如何救助股权质押呢？目前，市场上有三种救助方式，即债权、股权和股权债务的混合。

(a)债务减免

贷款和债券是最基本的债务减免。先看债券。

1.债券纾困

救助债券主要有两种方式:第一种是救助特殊债券，直接发行债券获得融资释放质押。首先是提升债券信用的工具，包括信用风险缓释工具、再担保等。，帮助上市公司发行普通债券获取融资。

这种模式的主要发起人是央行和担保机构，而投资机构是银行和社会资本。市场化手段是用来吸引市场资金，帮助民营经济解决困难。

(1)特殊债务减免

通过发行专项救助债券筹集社会资本，设立投资基金，帮助上市公司解决股权质押问题。到目前为止，中国已经发行了8亿规模的私募特别债券和10亿规模的纾困特别公司债券，期限分别为3年和5年。

(2)信用风险缓释工具和再担保

信用风险缓释工具是央行提供的保险工具，主要帮助上市公司增加信用。发行债券的上市公司向发行信用风险缓释工具的机构支付一定的费用(相当于保险费)。当上市公司债券违约时，发行信用风险缓释工具的机构将承担赔偿责任。因为发行缓释工具的机构一般都有政府背书，这样可以解决投资者的后顾之忧。

目前，东方花园、大北农、碧水园、中国债券信用增级有限公司、中关村科技担保公司、交通银行、民生银行三家民营企业签署了《民营企业债券融资支持工具意向合作协议》。从相关参与者的角度来看，中国债券信用增级有限公司和中关村科技担保公司主要发挥信用增级担保的作用，交通银行和民生银行是融资方。

信用风险缓释工具不能直接为民营企业融资，但从长远来看，可以改善环境，降低民营企业发债难度。特别是在“去杠杆化”趋势下，企业违约增加，投资机构风险偏好持续下降。

担保和再担保的原理与信用风险缓释工具非常类似，即上市公司支付一定费用获得担保，当公司债务违约时，担保机构向投资者支付，再担保是指对担保机构进行再担保。目前，我国设立的国家融资性担保基金是专门授予小微企业和“三农”的万能担保机构，其准公共性可以为小微企业提供低于市场化的担保利率，无需抵押和反担保。

2.以贷款为主要工具的“再质押”模式

对于暂时性流动性问题的上市公司，最好是利用债权融资。当投资对象到期或接触到其他限制流动性的因素时，可以立即获得资金解除困境。救助基金在整个过程中风险较小，退出日期可以预期。

目前，更多的做法是将股权转让给纾困基金。

流程是这样的。

首先简单描述一下股权质押。大股东按市值折价向证券公司质押股份，约定期限和利率。到期后大股东按约定赎回，让大股东流通股票资产，获得融资。但是对于证券公司来说，因为股票的风险比较高，所以这个业务的风险比较高。因此，证券公司为了抵御风险，设置了警戒线和平仓，即根据大股东的股票质押价格，在股价降低到一定程度时，邀请大股东。

比如一只股票价格10元，质押率50%，质押给A证券公司5元，1亿股，获得5亿股(1亿*10元*50%)，约定利率8%，警戒线150%，平仓线130%。如果大股东到期还本付息5.4亿，证券公司将返还10亿股，但如果股价下跌，当跌至8.1元(5*(1+8%)*150%)时，证券公司要求大股东补仓，当跌至7.02元(5*(1+8%)*130%)时，证券公司将平仓止损(如果股东不赎回，证券公司能承受的最低股价为5.4元)。

从这个过程可以看出，这里股权质押的问题是以原股价为基准，在整体股市低迷的时候很容易触线。机构B借钱给股东质押原始股，然后在当前股价的基础上再加一些钱或者股份质押。

以上述为例，假设原价10元的股票现在已经跌到8元，并触及警戒线。机构B借给大股东5.4亿元解除质押，收回现在价值8亿元(1亿*8元)的股票，然后以50%质押率借给机构C，只能算4亿元，比借的5.4亿元少1.4亿元，所以要么大股东增加1.4亿元，要么增加2.8亿元(1.4/)

该模型的优点是在新股价的基础上降低股权质押的警戒线和平位线。如果上市公司再质押以8%作为利息，150%作为警戒线，130%作为平仓线，那么上市公司的股份在到达警戒线之前会跌到6.48元(4*(1+8%)*150%)，在到达平仓线之前会跌到5.62元。只要暂时不停止下跌，上市公司就暂时安全。重新质押的股价是以股价下跌为基础的，不那么容易触线。

就参与机构而言，证券公司A不附带条件，机构B的银行获得过桥资金的利息，机构C获得股权质押业务，是交易的最终融资方。上市公司大股东在两次质押和一次过桥期间，需要对证券公司和过桥资金支付8%的利息，在再质押到期时向机构C支付8%的利息。

机构b一般是银行信托，提供过桥贷款和委托贷款。C机构的作用是以新的股价接管证券公司的股票质押业务。

例如，2018年10月16日，某上市公司大股东向广证购买了其35.07%的股份，并将其36.08%的股份质押给深圳市高新投集团有限公司(实际控制人为深圳市SASAC)。

上述模式对上市公司的要求较高，要求上市公司暂时存在流动性问题，但投资项目运营良好就会到期。在再质押过程中，要求上市公司弥补股价下跌造成的差额(上例中股票质押额为1.4亿元或增加2.8亿元)，但“再质押”只是权宜之计，将到期。目前我国股票质押的规模大多在一年甚至几个月左右，属于比较短期的融资。如果大股东的流动性在此期间没有明显改善，如何保护投资者的利益？

市场上普遍使用债转股来保证还款。综合起来就是混合股票和债务减免的“转让质押+债转股”:

(2)混合股票和债务减免

“再质押+债转股”是在救助基金接受上市公司大股东再质押的基础上，增加股份互换协议，保证还款。

具体方法是先“转让质押”，取得质押股份后再制定股份转换协议，包括给予大股东宽限期。宽限期内，如果大股东能够通过股票分红、投资收益等方式偿还这部分债务。，他们不会进行债转股，但如果无法偿还，他们会进行债转股。

再次，用上面的例子，如果D机构以5.4亿元收购大股东质押给证券公司的1亿股，然后大股东将1亿股转让给D机构，到期时有两种选择。第一种选择是要求大股东以5.8亿元(5.4*(1+8%)赎回，第二种选择是将部分股份转换为债务，因为这1亿股的质押率为50%。所以债转股的股份一般对应质押率(如果全部1亿股折算成股份的市值在10亿左右，相当于大股东向机构D出售50%的折价，不符合市场规律)，即这1亿股中的5000万股折算成机构D的股份，按照下跌前的股票价值，价值5亿。因此，从经济学角度来看，机构D是否选择债转股，主要取决于大股东的偿债能力和到期公司的股价。如果大股东无法偿还债务，无论股价如何，都只能将债务转换为股份。但如果当时股价上涨，债转股获得的股票价值大于大股东支付的本息5.8亿元，即当股价大于11.6元时，机构D选择债转股更为有利。

比如某机构从原债权人手中以大股东质押19.9亿的总价购买2亿债权(质押率为50%，收购时收盘价为14.15元，收购有溢价19.9元)，约定宽限期为一年。如果公司控股股东和一致行动人能够以上市公司的股票股利和投资收益偿还相关债务，机构有权选择不要求债转股。但如果当时股价高于21.5元(19.9*(1+8%)，且公告中没有质押利息，我们假设为8%)，那么机构可以选择债转股，享受股价上涨带来的资本收益。

(3)股权纾困

1.协议转让

质押股份协议转入纾困基金，上市公司大股东利用出售股份所得资金解除质押。除了协议转让之外，有些转让还附有表决权和提案权的转让，通常是“股份协议转让+股份表决权委托”的形式。

例如，今年5月，一家公司的控股股东计划将不超过4500万股(占总股本的9.78%)和不超过3500万股(占7.6%)的表决权和提案权转让给一家SDIC公司。总成交价约为4.5亿元。后来由于股价下跌，又做了补充协议，将总成交价调整为2.9亿。股份转让后，SDIC持有的股份将从5000万股增加到9000万股。

有趣的是，当我们查看该公司的公告时，发现上述交易并未完成，但某SDIC作为该公司的股东，已经质押了其所持有的该公司2500股股份。虽然此次交易还涉及两次股权质押，但与普通的“再质押”不同，公司在第二次质押时已经改变了所有权。

协议转让的问题是门槛太高，阻碍了一些没有那么多钱但也想参与的投资者。根据现行规定，受让方一次不能接受大股东少于5%的股份，大股东同意转让的，一次不能转让少于5%的股份。许多想利用低价的投资者呼吁降低门槛。

2.参与上市公司的固定增资

国有资产认购上市公司非公开股份也可能伴随着上市公司控股股东的协议转让，因此也可能导致控制权的变更。在上述协议转让部分的情况下，一项国有资产收购公司股份的初始方式是增加股份，增加后通过协议转让控股股东的股份，最终掌握控制权。

3.重组控股股东

该方法适用于质押股份的控股股东为企业而非自然人的情况。救助基金通过转让股份、重组资产、注入资产、增资扩股等方式提高流动性，而不是在上市公司张贴文章。，并通过控制控股股东来控制上市公司。

从以上分析，有可能债权和股权都是以“再质押”为后盾，再次质押股票进行融资，从而降低收盘线，缓解燃眉之急。从风显示的各公司质押情况来看，确实很明显，目前上市公司的股票质押频率很高，有些公司从今年下半年开始基本每个月都有质押交易，并通过“再质押”不断降低收盘线。但随着股价下跌，如果债务规模不缩小，股东质押的股份数量只能滚雪球，除非机构用自己的资金吸收上市公司的股份，不管怎么借钱质押，本质上还是杠杆，债务到期时，股东(或者新股东)还是有还款压力的。

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钱从哪里来？

其实纾困的方式并不复杂，但能否帮助上市公司顺利纾困的本质在于三点:一是此时进入是否有利可图；第二，需要多少钱；第三，钱从哪里来？

我们先来看看第一个问题是否盈利，这是投资者最关心的因素，也是影响资金能否及时充足到位的最根本因素。众所周知，经济手段比行政手段更有效率，更有利于促进社会福利。否则即使机构行政手段接手，问题以后还是会暴露出来，那么救市有利可图吗？

在经济低迷时期，一种特殊的机会投资:不良投资应运而生。可以说，特殊机会投资是一种特殊价值投资。我们都知道经济是有周期的，市场是有起伏的，但有些有价值的公司总是有价值的。他们可能会在市场走下坡路的时候被市场拖累，受到需求疲软的影响，但等机会来了，花开了。

网络数据显示，在经济复苏周期中，投资策略困难的特殊资产基金的累计收益率远远领先于其他策略的基金。因此，如果投资者谨慎选择有价值的标的，民营企业股权质押的困境也是有利可图的。

第二个问题是多少钱？

根据wind数据，质押市值4.5万亿，其中疑似清算市值3万亿，占质押总市值的三分之二。即使部分质押暂时不触线，股价会跌得更晚或者质押到期，那么股权质押要解决的问题就是4.5亿。

鉴于拯救上市公司的主力是地方政府，根据注册地址统计，我们发现这些公司大多分布在东南沿海地区，尤其是民营经济活跃的广东(376)、浙江(270)、江苏(240)，相应的地方政府拯救压力相对较大。

第三个问题:钱从哪里来？

帮助民营上市公司纾困的资金统称为“纾困基金”。资金来源有两个，一个是中央银行、银监会、证监会及其领导下的银行、券商、保险、信托、信用增级机构，一个是地方，以地方政府为主导，地方国有资产引入社会资本为主要出资人:

剔除银行贷款，目前预计中央和地方救助资金总额约为4000亿元，占股权质押总规模的9%。另外，这些地方国有资产和非银行有很强的投研能力和资源整合优势，所以承接4000亿元的上市公司可能在所有质押仓中资质较好，后续可能会有追加资金，但总体来说是1000亿元左右。

剩下的4万亿还有银行贷款。目前，中国对小微贷款的支持也很强。根据央行金融机构信贷资产负债表统计，2017年我国非金融企业和政府机构贷款增加6.5万亿元。如果在新增贷款中大力支持小微贷款，这次基本就覆盖了股权质押问题。

在这次股权质押风险中，我们展现了“一方有难，各方支持”的优良传统。但无论是政府还是社会资本，都要尽量采用市场化的方法，帮助优质民营企业解决问题，最大限度地保证市场公平，警惕救助过程中可能出现的道德风险问题。