程定华 程定华最新观点：本轮上涨符合历史规律！

程定华是安信证券的首席执行官，也是一位新的财富明星战略家。因其准确的趋势判断而被称为a股奇才，拥有近20年的证券投资和研究经验。2013年2月，徐翔与安信证券程定华的午宴记录在网上流传，引发讨论。当时有传言说徐翔出价5000万邀请程定华加盟，使其在资本市场声名鹊起。

2013年，程定华离开经纪行业，加入私募后很少公开露面，但意见时有传出。这一次，苍都整理了程定华在最近一次内部交流会议上的讲话。个人觉得里面的观点和论据很有价值。千言万语可以用一句话概括:未来宏观经济增长下行趋势基本确定，货币财政宽松基本确定。我对a股并不悲观。2019年a股上涨符合历史规律！

一、股票市场

估值因素是a股的主导因素。2019年，最大的担忧是企业盈利能力差。

短期内，全球经济将放缓，企业利润增长率将下降。随着经济周期下行，中国企业对PPI异常敏感。一个是价格。我国上市公司多为制造业，折旧率高，产能利用率高，对工业品价格敏感。

比如钢铁企业，产能利用率是90%或60%，差别很大，对产品价格高度敏感。产能利用率90%的话，企业赚100亿，只有60%的话，企业亏损。这个波动特别大。整个工业企业的增长率从2018年9月开始下降，2019年企业利润增长率相对较低，预计在负5%到正3-4%之间，一般在0%左右。

a股很奇怪。a股既有盈利效应，也有估值效应，但估值远大于盈利。只要a股估值上去了，就永远是牛市，永远不会盈利。相反，如果估值下跌，那就永远是熊市，不管利润增长有多快。为什么，估值的波动远大于利润的波动，抑制了利润因素，成为主导因素。

回顾2001-05年的大熊市，如果股票成本10元，还剩1元，在当时属于正常的中等水平。2001 -05年熊市大跌，和2018年的这个差不多。2005年成交量大幅萎缩，上交所一天50亿。当时很多券商都破产了，再跌，一批券商就破产了。南方证券和华夏证券会破产，天一证券也活不下去。我经历过多次熊市。当时熊市悲观，经济走势上行。2018年，这一次经济大趋势是下行，负债挺高，失望的地方很多。

国内生产总值增长率与股票市场的相关性不高

很多人都误解了GDP增长率和股市的相关性是否那么强。

马来西亚、印尼和菲律宾，过去10年股市表现最差的是马来西亚。

印度尼西亚和菲律宾表现良好，自2000年以来大幅上涨，远远超过2007-08年的高点，涨幅超过一倍。但是马来西亚没有。

马来西亚经济表现好于印尼和菲律宾，人均GDP达到1万多美元，印尼和菲律宾在3000-4000美元之间。所以股市不是一个国家经济增长率的反应，关系很小。没有以经济增长率为因素的股票贴现模型，只有利润和估值。

菲律宾和印尼做的好是因为企业盈利能力更好，工人工资低，企业容易生存。在制造业，工资越低，ROE越高。中国的经济增长率在未来可能会降至6%、5%和4%的相对较低水平。大众不需要投资，直接放银行就行了吗？肯定不正确。

资本市场是另一回事。

日本的GDP增长率基本在1%左右波动，企业利润不是这样，净资产收益率回升非常快。2008年和1998年ROE超过0，所有上市公司加在一起都没有盈利，股市不好很正常。自2008年以来，进行了许多经济改革，经济增长率没有显著提高。在1%的水平上，企业利润增长率大幅反弹。

为什么？因为企业的利润是供需双方共同决定的，另一个是价格，所以经济增长率并没有提高，但是原来供给他们的企业逐渐退出，竞争也没有那么激烈，幸存企业的ROE会增加。另外，全球价格上涨，日本价格也会上涨，企业利润也在上涨。当经济增长率很低的时候，利润可以波动很大。

这几年日经指数涨幅很大，从7000点涨到2万多点。单看2008年的表现，就像利润的表现一样，与经济增长率并不一致。

如果中国企业盈利能力没有严重问题，即使增长率只有2%-3%，也会产生牛市。而不是经济增长率达到2%，企业就完了，市场就跌到1000点。就目前而言，企业利润增长率的相关性很弱。

以前有时候公司利润增长率很好，但是股市涨的不是很大。有时候企业利润增长率很差。2014-15年，股市上涨非常好。

a股分裂的原因是什么

a股和估值有什么关系，股市的表现受估值剧烈波动的影响。最近一两年上证50已经严重分化，慢慢和收益挂钩。16年过去了，上证50和盈利趋势差不多，企业利润越来越好，企业利润越来越差，上证50在下跌。

2016年之前不明显，而代表中小股的沪深1000与收益无关。2016-17年利润增速特别快，17年下滑幅度非常大。

中间分裂严重:一个是上证50，一个是沪深1000。为什么现在同样的波动方向变成了两个？一个和利润有关，一个和利润无关。

主要问题是钱的性质。美国股市和利润有关，因为美国有很多钱。每年有数千亿美元的企业回购，这些回购的积累资金非常大。企业只要觉得利润不错，股票被低估，就可以回购。你不买，它自己买。长期来看，企业的股价与其利润有关，不会出现严重的偏差。

中国不是这样。中国不是回购，而是增发股票。在我国上市公司中，回购的金额远远小于增发的金额。

中国企业在赚钱的时候，想尽办法做大规模，筹集资金，背上巨额债务。上市公司不回购自己的股票，别人根本不知道你的实际价值。美国公司低估了回购，而中国公司最喜欢增发股票。好的时候还，不好的时候还钱，反过来。

第二，在不同的情况下，美国股市有很长的资金，社保，占4%。a股现在只有一点点，但是这几年没有涨，社保有缺口。如果没有财政补贴，社保的缺口越来越大，社保能投入股市的钱太少了，在股市的比重里来不了。

a股缺多头钱，所以很多股票随风波动。全社会钱多炒股票的时候，没钱的时候没人炒股票，可以跌到很低的水平，这就是估值水平波动这么大的原因。

最近一两年a股出现了分裂，长期因素发生了一些变化。2013年QFII只有0.0%，现在接近3%-4%。QFII加沪港通和深港通在a股的额度是社保的4倍。

QFII的力量远远超过社保的力量，内资股的结构也不是很清晰。他们进入中国主要买A50，和利润有关，和海外趋势非常接近。

剩下的股票，90%不会被QFII买入，不买的话会被国内投资者持有，行为模式和以前没有太大区别。有钱的时候估值高，没钱的时候估值特别低。从2015年高点下跌，所有a股下跌70%，10元股下跌至3元，3400家公司排名1700。上海证券交易所的跌幅最小，为50%，创业板的中位数分别为47%和71.6%。

历史大熊市，流动性状况，通常是产生牛市的条件。历史会重演吗？很多人都持怀疑态度。CSI 1000，以前的规则，没有看到破坏的原因，散户没有退出，也没有消失。一亿多个账户躺在那里。绝大多数a股都是靠估值，便宜的时候9倍，贵的时候3-40倍。

什么时候利润会增长这么多？公司利润增加10%-20%是有好处的。a股没有估值中心。只要a股处于上行趋势，很多股票就会随意翻倍或者三倍。波动最大的，沪深1000，创业板。估值波动很大。创业板高点估值70-80倍，100倍，牛市高很多，熊市高20倍。

2019年的上涨符合历史规律

2019年肯定会是宽松的货币政策和经济政策。否则财政收入和经济增长率都得不到保证，两者共同产生一个市场。

过去历史上三大熊市的结束，在企业利润负增长的背景下，结束了政策宽松，今年也和过去一样。

我在这里说三个结论:

第一，很明显，2019年中国GDP增速、财政收入、企业利润增速都将下降，这是肯定的。全球经济放缓是肯定的，但它会变成衰退，这是不确定的。个人认为概率很小；

其次，可以肯定的是，国内货币政策和财政政策将会放松，而去杠杆化和供给侧改革将会停止。货币政策和财政政策将如何实施尚不确定。

第三，国内利率水平低是肯定的。美联储是否会放缓甚至停止加息还不确定。美联储最初预测加息四次，后来加息两次。现在估计一次都不会加息。最近美元走弱。

2019年的市场，相对较好的预测是沪深1000，估值反弹，2018年以后a股活跃，不要悲观。指数的表现上证50和海外差不多，特别好的概率不高。海外投资者非常重视利润。A50公司季报、年报、利润都不太好，很难上去。

第二，宏观经济部分

宏观增长率是新常态

今天我给大家介绍一下经济变化的边际情况。总的来说，我们的经济增长率，大抛物线和小抛物线，大抛物线的顶点在2010年左右，那个抛物线带来了我们整个经济增长率，过去几十年的高点；高点结束后，就变成多头趋势，往下走。个人认为，长期的下降趋势会持续很多很多年。在我们整个职业生涯中，我们看到的是长期趋势的下行阶段。

2016年至2017年的第二个小抛物线是国内供给侧改革、全球经济复苏和小上行抛物线。

现在抛物线已经结束上升过程，转向下降过程。为什么增长率一直往下走，几个成分就成了多头趋势的下行阶段。

一个是消费

消费增长率在2010年达到顶峰，约为20%，现在为8%，仍在下降。随着投资增长率的下降，消费急剧下降。一些股票的投资和消费涨的很好，但实际上很多消费类股票涨的很惨，比如卖红枣、饺子、粉丝、火腿肠、葡萄酒的。像这样的一些消费品公司，过去也经历过和其他公司类似的下跌，尤其是二三线的消费类股，过去很少有公司能跑完。

能表现比较好的是消费品的龙头公司。去掉龙头公司，二三线消费类股大跌，本质是消费增速明显下降。

为什么？消费是收入的函数，消费增长下降是因为收入增长下降，2007年和2008年开始放缓，现在不到6%。再过几年就要靠农民工了，几年工资涨得快，比城市消费还快。但是现在，农民的人口红利是转折点。农民收入增长也在放缓。折叠起来很好理解。

二是固定资产投资

近几年企业部门固定资产投资大幅下降，16、17年明显。固定资产投资是投资回报的函数，下降是由于投资回报下降。有一段时间是靠政府投资支撑的，但是去年政府投资下降的非常厉害，下降到0的增长率。

这个增长率背后的逻辑是，财政收入的增长率下降得非常严重。根据历史数据，自1976年以来，财政收入没有出现负增长。最低的一年是1991年的9%，最近两年不到9%。去年10月份出现负增长和乐观情绪，直到2019年还留有一点点余地，但2019年也处于低位。个人判断在0-3%和4%的水平，财政收入阶段性负增长。

财政支出是刚性的，一个是穷人的钱，一个是老人的钱，一个是病人的钱。一片基建，一片公务员工资，老人的钱，公务员的工资都很难砍。最终结果是基础设施投资下降。

如何做到这一点，既要扩大财政支出，又要减税，收入零增长，最终结果是增加财政赤字。2019年财政赤字会增长到什么程度，还是一个有待讨论的问题。

第三是出口。基本上两年前中国贸易额占全球高点的14%，就停止增长了。

日本和德国也在14%之后停止上涨。这背后的逻辑是，如果一个国家占世界的20%-30%，其他国家就不用混了。所以达到14%，高到足以威胁到其他国家的生存。这个时候其他国家会限制你，让其他国家也能生存。

全球经济经历了一个短周期拐点，开始下滑，其他国家的出口形势并不好。越南出口不正常，是因为自身原因和订单转移。是世界上出口增长最快的国家，2014-2015年人均出口赶超中国。到目前为止，人均出口是中国的140%-150%。

就连越南去年12月的出口增长率也只有6%-7%。越南和印度吸收的外国直接投资也是零增长。

最后，债务问题

投资银行每年都会写关于债务问题的报告。全球债务太高，难以承受。从学生时代开始，20多年前人们就开始讨论这个问题。那时候一个国家的债务占GDP的100%，天就塌了。

多亏了日本人，日本人别无选择，只能扩大债务。其他国家看的话，好像日本百分之百好。现在世界上主要国家的债务占GDP的200%，而日本的债务达到了300%，这似乎不算什么，其他国家会跟进到300%。在美国，260%，最多300%，也就是3-5年。债务存量这么严重吗？我觉得没那么严重。

我们在乎的是流量，过去的债，不要去想，过去就过去吧。债务下来，哪个国家实现了，其实没有哪个国家实现了。做好流量就很好了。

2008年美国金融危机后，流量非常好。奥马巴政府的年流量降到了非常低的水平。看到最差的国家希腊，赤字占GDP的14%-15%。勒紧裤腰带，削减福利，控制流量之后，没有人说希腊。希腊的债务总额没有变化，没有办法偿还。但是，它每年都可以靠流量生存。西班牙也达到了10%以上。看流量，全球还没到金融危机的程度。