（报告出品方/分析师：中信证券研究所 尹欣驰、李景涛、李子俊、王诗宸）
由于“国五”切换“国六”导致的行业需求透支，重卡行业自 2021 年 7 月起经历了持续一年的销量低迷，但我们认为当前时间是重卡行业明确的底部，在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，预计重卡行业销量在下半年将迎来明确的环比恢复，我们认为重卡板块当前具有较高的配置价值。
稳增长政策+低基数，板块有望明确回暖
重卡单月销量已接近上一轮周期底部。以单月销量来看，重卡行业在 4/5/6 月销量分别为 4.4 万辆（同比-77%/-70%/-66%），已与 2015 年的重卡销量底部周期时的月销量接近。行业销量下滑是多方面原因导致的，既包括宏观经济增速下行压力增大、国六切换所导致销量透支，也包括散点疫情所导致的物流受阻、基建延期、人员流通减缓等因素。
图 2：重卡行业年销量（万辆）
图 3：2015 年与 2022 年重卡行业单月销量及预测（万辆）
新能源重卡销量及渗透率持续提升。2022 年 1-5 月，新能源重卡销量约 7677 辆，同比+490%，渗透率约 2.4%，较去年同期提升 2.4pcts。新能源重卡整体实现较快增长，且渗透率逐步提升，一方面由于“双碳”战略对钢铁厂、煤矿、水泥等高排放企业的碳排放指标具有较为严格的限制。高排放的企业将燃油重卡替换为新能源重卡后，能够满足监管的碳排放指标需求，从而提升企业的开工率，因此短期销量提升较快。另一方面，当前具有购买电动重卡能力并具有运营条件的下游客户多为国有企业或大型企业，资金较为充裕，其换车计划受经济波动的冲击相对较小，因此在行业总量下行的背景下，其渗透率提升较为迅速。
当前行业基本面正在逐步修复，多项稳增长政策有望助力重卡行业恢复。在当前宏观经济增速下行压力较大的背景下，中央和各级地方政府均已出台或即将出台多项稳增长政策，这些政策预计将通过刺激基建、物流等方式对重卡需求形成正面影响。具体政策包括但不限于：
①汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息，该政策将有效为货运司机及货运企业纾困，促进物流运输行业的恢复。
②国常会表示“加快今年已下达的 3.45 万亿元专项债券发行使用进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8月底前基本使用完毕”，我们预计后续专项债发行有望提速，助力基建投资加快落地。
③国常会提出“优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，“启动新一轮农村公路建设改造”，我们预计后续基建项目储备将更加充足。
图 6：固定资产投资完成额：基础设施建设投资（亿元）
叠加 2021H2 的销量低基数，行业同比跌幅将明显收窄，7 月起销量大概率望转正。
由于 2021 年 7 月 1 日柴油重卡国六标准正式实施，重卡的平均单价提升 2-3 万元，同时部分卡车用户担心国六车辆的油耗与可靠性不佳，因此选择在 7 月 1 日以前提前抢装重卡，一定程度上透支了行业下半年的需求。部分重卡经销商提前将国五车辆上牌后在 7 月 1 日后销售，行业内形成了一定待消化的国五库存。因此，行业批发销量自去年 7 月 1 日便产生明显的下跌，行业销量呈现显著的“前高后低”，2021 年上半年重卡销量占比达到全年的 75%。由于 21H1 极高的销量基数，2022 年 1-5 月行业销量同比-63%。但由于 2021年下半年行业基数较低叠加基本面的修复，今年自 7 月起，行业销量跌幅将望显著收窄，后续有望逐步转正。
重卡行业仍具有良好的竞争格局，销量回升后 ROE有望快速修复
重卡行业仍具有良好的竞争格局，行业集中度在周期下行阶段进一步提升。重卡行业的格局相对稳定，中国重汽、一汽解放、东风汽车、陕汽集团、福田汽车五家头部公司在长周期内均有着较高的市场份额，近年来行业 CR5 始终保持在 80%以上。本轮行业下行周期下，行业的竞争格局和集中度进一步提升，2022 年 1-5 月，行业 CR3 为 67.8%，同比+3.5pcts；CR5 为 86.3%，同比+0.6pct。
图 10：重卡行业头部企业市占率
行业 ROE 与净利率在走出底部后将迎快速修复。复盘中国重汽（A）与潍柴动力的ROE 及净利率情况，其在 2015 年均出现了阶段性低点，但行业销量触底后，两家企业的ROE 及净利率均有快速和显著的回升。Q2 作为行业本轮周期的底部，企业在盈利能力上或仍承压，但若行业在 Q3 如预期逐步复苏，公司 ROE 与净利率有望明显恢复。
行业头部企业启动股权激励，终端价格战有望缓和，盈利能力有望提升。2020-2021年为行业的景气高点，各家头部企业均以市场份额为核心竞争目标。而随着行业销量下行，行业主要企业均面临较大的盈利压力。在此情况下，行业头部企业一汽解放、中国重汽已实施或计划实施股权激励，利润将成为明确的考核点，行业内部的价格战有望逐步缓和，预计行业将逐渐进入良性竞争的发展阶段，龙头企业的盈利能力回升趋势可期。
表 1：商用车行业主要公司季度 ROE
国企改革有望成为商用车板块中的主题性机会。2022 年是《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》的收官之年，国企改革的速度有望加快，有望通过混改、股权激励、资产重组、股票回购等方式进一步推进国企改革。复盘历史，国企改革指数曾出现过两轮季度级别的行情，分别在 2015 年 1 月-8 月以及 2016 年 6 月-2017 年 5 月，有改革预期的国企&央企在上述两段行情中大都有超额收益。对于商用车行业，主要头部企业均为国企及央企，且与地方财政、地方国资关联紧密，在国企改革收官之年的时间点，或将产生国企改革这一主题性的机会。
板块调整幅度已足够大，当前估值已具有安全边际
自周期高点以来，行业及公司股价快速调整，累计跌幅已与历史大周期底部和大熊市时期的跌幅相当。复盘商用车指数及行业内的代表性公司中国重汽 A（000951.SZ）和潍柴动力（000338.SZ），行业及公司的股价历史上共经历了 4 次幅度较大的下跌：①2010-2013 年行业销量下行周期；②2015-2016 年大盘牛熊转换期；③2017-2019 年大盘牛熊转换期；④2021 年至今的行业销量下行期。以商用车指数为例，历史四次下跌的持续的时间分别约为 24/8/13/18 个月，下跌幅度分别为-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本轮行业下跌周期的下跌持续时间及下跌幅度，均已与行业销量大周期底部、大盘大熊市时期的幅度类似。
图 18：中国重汽 A 股价表现（前复权）
图 19：潍柴动力股价表现（前复权）
商用车企业估值已处于历史大底，下行空间已较小。由于目前行业正处于景气低点，我们以 PB 估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽 A 和潍柴动力为例，其历史估值的底部大致发生在①2012-2014 年的销量下行周期，叠加大盘指数下行；②2015 年行业销量处于周期底部，且经历了一轮牛熊转换；③2018 年牛熊转换后。而在当前时间点，经过本轮的调整，中国重汽与潍柴动力的估值（2022 年 7月 1 日收盘价）公司 PB 估值分别为 1.2 倍，其估值已经接近甚至低于历史大周期底部的估值，后续公司股价进一步下行的空间已经相对有限。
图 21：中国重汽 A EV/EBITDA
我们认为当前时间是重卡行业明确的底部，在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，重卡行业销量在下半年将迎来明确的拐点，当前是重卡行业理想的配置时机，此外也建议关注轻卡板块的恢复。我们继续重点推荐市场份额稳步提升的中国重汽（A）、中国重汽（H）；受益于重卡行业复苏的潍柴动力；高压共轨隐形冠军、新能源业务快速发展的威孚高科；受益于半挂车市占率提升、海外市场需求增长的中集车辆（A+H）；建议关注智能网联布局领先的一汽解放，轻卡地位稳固、AMT 技术领先的福田汽车；乘用车转型加速的江淮汽车；渠道变革逐步推进的江铃汽车。
风险因素
宏观经济增速下行压力持续；物流运价低迷；基建投资增速不及预期；库存消化较慢；天然气价格大幅波动。
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