汽车包括货车吗看这里!汽车消费刺激政策启示：以史为鉴，守正出奇

（报告出品方/作者：长江证券，高登、高伊楠）

刺激政策逐步落地，如何把握市场节奏

过去十年当中经济增速相对低迷、汽车销量增长放缓，先后出台了两次汽车消费刺激政 策：1）第一次在 2009-2010 年，出台了购置税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能工程 等多项政策。在 2008 年金融危机背景下，2008 年中国 GDP 不变价 26.4 万亿，同比增 速仅为 9.7%，经历连续五年的高增长后增速首次下滑到个位数。汽车行业景气与宏观 经济互为因果，汽车行业销量增速同样出现下滑，2008 年全国汽车销量 938.05 万辆， 同比增速仅为 6.7%，首次跌入个位增速。2）第二次在 2015-2016 年，主要出台了购置 税优惠政策。2015 年，GDP 增速与社会零售总额的增速再次出现较为明显的下滑，汽 车销量增速也再次回落。

回顾过去历次政策落地，汽车消费刺激政策对于汽车板块具有较大促进作用，通过多种 手段推动汽车产业的整体复苏，并逐步将效应反映到公司市值和业绩表现上。本篇报告， 我们将针对市场关心的 3 个核心问题进行探讨：1）历史上有哪些消费刺激政策，不同 工具的实施方法和效果如何？ 2）政策发布前后，行业销量、公司业绩等如何变化？ 3） 政策效应发酵后，板块层面，乘用车整车、零部件以及商用车相关等不同细分市场将如 何变化，谁将率先受益；个股层面，哪些公司率先突围？

汽车消费刺激政策梳理：工具多，见效快

国家出台的汽车消费政策主要包括四种：车辆购置税减免、汽车下乡、老旧汽车报废更 新补贴、给予节能车购置补贴。部分地区 2019 年还出台了限购放松的政策。受益于政 策带来的积极影响，汽车销量增速逐渐回升。

1、购置税减免： 1）2009 年 1 月 20 日至 12 月 31 日，对 1.6 升及以下排量乘用车按 5%征收车辆购置税，2010 年按 7.5%征收。2）2015 年 10 月 1 日到 2017 年 12 月 31 日，国家再一次推行购置税减免政策，其中 2015 年 10 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日， 按 5%征收，2017 年 1 月 1 日到 2017 年 12 月 31 日，按 7.5%征收。

购置税优惠政策刺激下，汽车销量增速快速回升。2009 年 1 月政策落地前，受金融危 机影响，汽车消费逐渐疲软，乘用车销量增速由 2008 年年初的 20%左右逐渐下降至10%左右。随着 1 月以来政策的出台与生效，乘用车销量增速出现快速反弹，2009 年 2 月增速已提升至 24%，随后增速呈现上行趋势，至 2010 年 1 月增速达到了 116%。

2014-2015 年，股市的大幅波动对汽车消费形成一定挤压，2015 年以来单月乘用车销 量增速由 10%左右降到 7 月的-5%左右。随着 9 月 29 日国务院再次宣布推出汽车购置 税优惠政策，并且 10 月 1 日开始生效，10 月起乘用车消费开始回暖，10 月当月销量 增速达 13%，随后 2016 年政策生效期期间乘用车增速继续爬坡，到 2016 年 9 月接近 30%。

2、限购放松：地方政府由于交通拥堵或者空气治理，对当地汽车消费进行限制的政策。 目前全国主要有 8 个汽车限购的城市或地区：北京、上海、广州、贵阳、天津、杭州、 深圳、海南。

2019 年 1 月 29 日，发改委等十部门共同印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进 形成强大国内市场的实施方案(2019 年)》，明确提出多措并举促进汽车消费，其中包括 优化机动车限购管理。2019 年 6 月 2 日，深圳市和广州市分别宣布放松限购。深圳和 广州示范效应后，海南也宣布对限购政策进行调整，贵阳更是率先取消汽车限购。

3、汽车下乡：2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日，新增中央投资中安排 50 亿元资金，对 农民购买 1.3 升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货 车，给予一次性财政补贴。汽车下乡主要针对的是微型车，即交叉型乘用车，在该项政 策的带动下，2009 年微车销量高速增长，占比迅速提升至 19%。

2019 年 6 月 6 日，发改委印发《推动重点消费品更新升级,畅通资源循环利用实施方案 (2019-2020 年)》，政策明确有条件的地方，可对农村居民报废三轮汽车，购买 3.5 吨及 以下货车或者 1.6 升及以下排量乘用车，可商供货企业给予适当支持。 目前中国三四线及以下地区仍然普遍使用电动三轮车，根据中国自行车协会数据，目前 中国电动三轮车保有量高达 5000 万辆，汽车下乡潜在受益群体广大。2019 年 2 月起， 各车企响应政府号召，先后发布相应汽车下乡补贴政策。

4、以旧换新：2009 年 7 月 13 日，财政部、商务部等九部委联合发文《汽车以旧换新 实施办法》，鼓励提前报废老旧汽车、“黄标车”并换购新车。2010 年 1 月 15 日，财政 部上调单车补贴金额。定义：“黄标车”是指污染物排放达不到国Ⅰ标准的汽油车和达不 到国Ⅲ标准的柴油车。老旧汽车、“黄标车”和新车均不包括三轮汽车、低速货车。 和 2009 年的以旧换新政策相比，2010 年的政策主要有两方面的改变：1、上调了单车 补贴额度；2、将轿车补贴金额分类细化，由原先的不分排量，统一补贴单车 6000 元改 为分排量补贴，1.35L 以上补贴 1.8 万/辆，1-1.35L 补贴 1 万/辆，1L 以下补贴额度不 变，仍为 6000 元。

以上海市为例，该地区的做法是：配合国家政策对黄标车和老旧车加大限行范围和年检 审查力度，并配套环保专项基金对提前淘汰车型提供补贴。2013 年 6 月，上海市政府印发《上海市清洁空气行动计划（2013-2017）》，加快推淘汰黄标车和老旧车辆。政策 主要包括对扩大黄标车和国 I 老旧车的限行范围，对全市所有车辆做排放检查以及加强 对老旧车的年检制度，同时通过环保专项基金对提前淘汰的不同年限的车型给予 0.15- 1 万元的补贴。

我们通过汽车车龄来估算中国各排放标准车型的保有量。从过去小客车各级排放标准执 行时间来看，国 II 及以下标准汽车目前车龄在 13-16 年，国 III 标准汽车车龄在 10-13 年。通过测算可得国 II 及以下标准汽车估算保有量约 2213 万辆，实际值 1897 万辆； 国 III 及以下标准汽车估算保有量约 3595 万辆，实际值 3408 万辆；合计估算保有量 5808 万辆，实际值 5305 万辆，二者误差在可接受范围内。

分地区来看，山东、广东、河北等地区仍有大量国 II 及以下标准车型。国 II 及以下标准 车型在东部经济发达地区占比低，边疆欠发达地区占比高。山东、广东、江苏、浙江等 地区有较多国 III 车型。各地区 7-10 年（国 III）车型保有量如下。从绝对量角度来看， 山东、广东、江苏、浙江四个地区国 III 保有量较高，各自在 250 万辆以上；江苏、湖 南等超过半数地区国 III 车型保有量位于 50 万到 120 万辆之间；宁夏、海南、青海、西 藏等地区国 III 车型保有量较低，位于 50 万辆以下。国 III 标准车型在东部经济发达地 区占比高，中部西北部地区其次。

核心结论是，从各地区淘汰老旧车型结构与可能的鼓励政策来看：1）中部东部地区国 III 标准车型保有量占比较大，经济水平和财政状况较好，未来预计以淘汰国 III 车型为 主；2）其他地区虽然整体经济水平相对靠后，但国 II 及以下标准车型保有量占比较大， 未来预计以淘汰国 II 及以下标准车型为主，财政压力相比淘汰国 III 较小。根据以往淘 汰黄标车和老旧车辆经验，行政+补贴手段或可以带动 15-25%老旧车淘汰，约 790-1326 万辆，有助于拉动汽车消费。

5、“节能产品惠民工程”节能汽车（1.6 升及以下乘用车）推广：1）2010 年 5 月 26 日， 财政部、发改委和工信部发布“节能产品惠民工程”节能汽车（1.6 升及以下乘用车） 推广细则”，对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为 3000 元/辆，由 生产企业在销售时兑付给购买者，到 2012 年 7 月 10 日共执行八批目录。2）2013 年 9 月 30 日，三部委开展第二次节能环保汽车推广工作，自 2013 年 10 月 1 日到 2015 年 12 月 31 日，继续对消费者购买 1.6 升及以下节能环保汽车继续给予一次性 3000 元 定额补助。3）对农村居民报废三轮汽车，购买 3.5 吨及以下货车或者 1.6 升及以下排 量乘用车，给予适当补贴，带动农村汽车消费。其中 3.5 吨及以下货车主要包括微型货 车、部分轻型货车、皮卡车等，1.6 升及以下排量乘用车包含 SUV、轿车、MPV、微面 等车型。补贴金额标准为车辆价格的 10%。

面对宏观不利因素，汽车消费刺激政策出台，加快汽车消费复苏。结合上述汽车消费刺 激政策的梳理，能够发现国家机关和地方政府通过面向整车厂、消费者的不同方式推动 供需双方，汽车消费刺激政策落地。另一方面，对于整车厂来说，产业振兴计划、新能 源车积分、调整限购政策等举措帮助车厂；以旧换新、购置税减免、汽车下乡等政策将 提振消费者的购车需求，对促进需求端增长产生积极作用。（报告来源：未来智库）

复盘汽车消费刺激政策对板块行情的影响

2009 年购置税减半优惠政策分别于 2009 年 1 月 14 日与 1 月 20 日公布与实施，2015 年的购置税减半优惠政策分别于 2015 年 9 月 29 日与 10 月 1 日公布与实施。我们将政 策公布前后 1 年汽车与大盘表现进行对比，用来分析汽车板块是否具有超额收益、什么 时点开始有超额收益、超额收益由什么因素驱动。

政策落地之前，市场情绪偏谨慎，汽车板块没有超额收益，政策落地后基本面改善，汽 车板块出现超额收益

2009 年 1 月，第一次消费刺激政策前后市场表现：2009 年 1 月 14 日购置税优惠生效 前，汽车板块与大盘表现趋同，各个时点并未出现明显超额收益。政策生效后汽车各子 板块行情开始向好，各子板块开始跑赢大盘，并且随着时间推移，汽车各子板块超额收 益更加明显，截至政策生效后 1 年，乘用车整车板块取得收益 235%，乘用车零部件板 块取得收益 202%，轻卡及商用载客车板块取得收益 190%，商用车零部件板块取得收 益 254%。

2015 年 10 月，第二次消费刺激政策前后市场表现：2015 年 9 月 29 日购置税优惠生 效前，汽车各子板块与大盘表现趋同，各个时点并未出现明显超额收益。政策生效后汽 车各子板块行情开始向好，开始跑赢大盘，并且基本上随时间推移，汽车各子板块超额 收益更加明显，截至政策生效后 1 年，乘用车整车板块取得收益 18%，乘用车零部件板 块取得收益 29%，轻卡及商用载客车板块取得收益 10%，商用车零部件板块取得收益 25%。

2009-2010 年：业绩高增速的个股具有高收益

业绩的增长是汽车板块获得相对收益的核心原因

从估值来看，2009 年至 2010Q1 期间大盘估值整体上涨 90%，而汽车方面，乘用车、 乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块估值涨幅分别为 232%、124%、 269%、295%； 业绩来看，2009 年至 2010Q1 期间大盘净利润（TTM）同比增长 43%，乘用车、乘用 车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零部件板块净利润（TTM）涨幅分别为 2333%、 443%、63%、178%，远超大盘； 综合来看，2009Q1 至 2010Q1 期间汽车板块的超额收益由业绩的高增速驱动。

汽车板块内公司基本都取得了较高的相对收益

2009 年至 2010Q1 期间，汽车板块 67 只标的中，全部大涨。涨幅领先的有安凯客车、 汉马科技、一汽富维、福田汽车、富奥股份等，涨幅靠后的有宇通客车、中国重汽、金 龙汽车、国机汽车等。

为探究涨跌幅靠前的公司之间估值水平、估值涨幅、业绩增速之间有无差异，我们将该 时期汽车标的按股价涨幅从高到低的顺序分为四个分位，第一分位（1/4）为涨幅最高的 公司，第四分位（4/4）为跌幅靠前的公司。

公司估值无论高低，估值提升的贡献差异不大

从估值来看，涨幅靠前的公司 PE 与涨幅靠后的公司水平有比较大的差异，第一分位 PE TTM 中位数为 11.8，第二到第四分位 PE TTM 中位数都在 20 倍以上。

由于第一分位公司期初 PE 较低，PE 涨跌幅显著高于其他分位，其他分位 PE 的涨幅比 较接近。由于该阶段涨幅较高的公司主要为小市值公司，伴随着公司股价上涨，PE 涨 幅明显。在细分公司中，涨幅靠前和涨幅靠后公司 PE 并没有完全线性关系，公司 PE 与行业变动不完全相关。

个股间低估值优势并不明显的情况下，业绩高增长的公司股价涨幅明显

涨跌幅与业绩增速线性关系明显。估值涨跌幅方面各分位之间差异不大情况下，业绩增 速成为公司之间股价表现差异的核心因素。从业绩来看，涨幅靠前的公司业绩增速明显 高于跌幅靠前的公司，分位之间业绩增速基本呈现梯队化差异，第一分位业绩增速中位 数达到 99.6%，而最低的第四分位业绩增速为-32%左右。

因子分析：行业整体显著性较弱，业绩差异决定涨跌幅上限

在细分因素基础上，选择出公司 PE、PE 差值（公司 PE-行业 PE）、政策前业绩增速、 政策后业绩增速、股价绝对值、市值六个主要因素，通过单因子回归和多因子回归的方 式，对标的涨跌幅的原因及显著性水平进行判断。 从因子回归分析来看，2009 年涨跌幅与个股指标相关性较弱，行业整体显著性水平不 高，无法使用逐步剔除的方式完成因子分析，行业对指标的关注重点尚未完全明确。个 股的营收能力将决定公司涨跌幅，兼具小市值、股价绝对值较低的公司在市场更容易获 得更大机会和更多关注。

刺激政策下，整车厂销量稳定上升，市场资金提前 Price In。总体来看，整车厂销量不 断提升，业绩持续兑现，政策刺激作用明显。从涨跌幅来看，整车板块涨幅集中在 2009H1、 2009H2，政策刺激在市场的反映早于销量爬坡。分半年度来看，整车车销量稳定上涨归 母净利润从 2008H2-2010H2 持续上涨。补贴政策充分刺激整车厂，从归母净利润来看， 整车厂在政策前业绩走低，一度出现较大亏损，在政策后归母净利润持续迭代快速增长。

业绩稳定兑现，政策作用传导明显，零部件厂商加速受益。消费刺激政策逐步从整车厂 传导至零部件厂商，传导作用明显，零部件企业业绩稳中有进。但由于整车厂直接受益 于消费刺激政策，零部件企业涨幅弱于整车企业。

2015-2016 年：低估值、业绩高增速的个股具有高收益

业绩高速增长是汽车板块取得相对收益的主要原因

从估值来看，大盘涨幅为 15%；乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用车零 部件板块估值涨幅分别为-10%、22%、-20%、41%； 从业绩来看，大盘、增速为 3.31%；乘用车、乘用车零部件、轻卡及商用车板块、商用 车零部件板块业绩增速分别为 30%、36%、7%、42%； 综合来看，业绩高速增长是该时期汽车板块取得相对收益的主要原因。

汽车板块多数标的跑赢大盘

2015Q4 至 2016Q4 期间，汽车板块 120 只标的中，共有 93 只跑赢大盘，27 只跑输大 盘，涨幅靠前的有云意电气、万里扬、双林股份，跌幅靠前的有南方轴承、广汇汽车、 万向钱潮。

低估值的公司优势显著，估值仍有提升空间

从估值来看，股价涨幅靠前的公司期初 PE 低于跌幅靠前的公司，第一分位期初 PE 为 30.02，第四分位为 63.10，估值差距明显。

期初 PE 较低的公司 PE 涨跌幅也高于期初高 PE 的公司，第一分位 PE 涨幅为 48.6%， 第四分位为-17.5%。

个股业绩普涨，业绩高成长性个股股价涨幅突出

从业绩来看，涨幅靠前的公司业绩增速明显高于跌幅靠前的公司，第一分位业绩涨幅中 位数为 26%，第四分位为-4.4%。从公司来看，除比亚迪增长明显外，涨幅领先的公司 业绩领先明显。 综合来看，2015Q4-2016Q4 期间公司超额收益受估值、业绩共同驱动。低估值、业绩 高增长的公司股价表现突出，而高估值、业绩下滑的公司股价表现较差。（报告来源：未来智库）

因子分析：2015 年政策作用明显，行业显著性水平明显上升

从因子回归分析来看，2015 年涨跌幅与个股指标相关性较强，行业整体显著性水平不 较高。在完成单因子回归分析后，选择使用逐步剔除的方式，提出 PE 差值指标后，完 成多因子回归分析。行业对指标的关注重点清晰：个股业绩、股价、市值成为决定涨跌 幅的重要因子。 从因子分析结果来看，政策后业绩增速较高、股价绝对值较低、市值较低的公司成为市 场关注重点。业绩传导逻辑清晰，股价和市值相对较低的公司迎来更多机遇。在 2009年相对关注的 PE 差值，不再成为行业关注重点，自顶至底的投资策略成为行业择股的 重要参考依据。

销量保持稳定，整车厂保持稳定，政策刺激作用中等。总体来看，整车厂销量相对稳定， 业绩平稳，政策刺激作用中等。从涨跌幅来看，整车板块涨幅集中在 2016H2、2017H1， 政策刺激在市场的反映相较于汽车零部件而言，并不十分明显。从归母净利润和销量来 看，政策刺激于整车而言开始出现分化，上汽、广汽等受益政策加速 2016H2、2017H1 连续销量环比提升，国产自主品牌吉利销量同样加速爆发，政策区间内涨幅喜人。

业绩稳定兑现，政策作用明显，零部件厂商领跑。消费刺激政策落实至整车厂，但由于 汽车行业周期性，市场更多选择零部件厂商，伴随国产替代逻辑升级，优质零部件企业 在政策驱动下业绩稳中有进，政策区间内保持较高涨幅。分政策区间来看，消费刺激政 策传导存在一定迟滞性，2016H2 开始集中上涨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站