何学葵 如何拯救“云投生态”？

2018年12月21日，“云头生态”宣布拟将地面土地使用权及附着物转让给控股股东云头集团。交易资产的评估价格已由云头集团记录并核准，交易事项也已由省SASAC记录并核准。

根据公开信息披露，该地块为商住混合用地，主要由云头生态用于苗木租赁配售业务的苗木调拨(类似仓库)，以及公司垂直景观绿化业务的办公。公司土地每年摊销不到100万元，但据说每年固定摊销很大，导致相关业务亏损。公司决定将地上土地使用权及附着物以1.17亿元左右的价格出售给云头集团，以盘活低效资产，改善财务状况。这次转让的每亩土地价格约为403万元/亩。

截至去年12月4日，位于昆明市盘龙区金典的19456.31㎡交易土地的土地使用权和固定资产账面价值仅为约1123万元。根据昆明市国土资源局公布的土地交易结果，盘龙区青云街道办事处(金庙附近)2018年土地交易价格为240-600万元/亩。虽然交易价格还算公平，但溢价接近8倍的交易，是云头集团拯救“云投资生态”的又一举措。

脉冲云投资生态现状

拯救之路可能仍然漫长。但“云投资生态”的时间不多了，因为该公司是我省2017年亏损的五家上市公司之一，2018年前三季度归属于母亲的净利润为-2.3亿。如果公司连续两年亏损，可能是“戴帽”。如果2019年净利润不能转正，将面临退市风险。由此可见，今年是“云投资生态”上市以来最重要的一年，资本运营的实力可能并不逊色于当年接替何的实力。

“云投资生态”的前身是大家耳熟能详的“绿地”，曾轰动市场的“首宗中小板诈骗案”的主角。自2007年12月登陆中小板以来，公司一直争议不断。作为当时a股市场的“第一股园林绿化”，随着原实际控制人何的造假，“绿地”陷入了一场风波。2011年11月，云头集团与在押的何签订《股份转让协议》，成为绿地控股股东。次年，云头集团变更“绿地”管理。2014年，公司正式更名为“云头生态”。

云头集团接手后，“云头生态”经营状况有所改善，但仍是微利，近两年受市场状况影响，情况急转直下。根据年报，公司2014年至2016年的净利润分别为460万元、1025万元和3344万元。但在2017年和2018年前三季度，“云投资生态”分别遭受了超过4亿元和2.3亿元的巨额亏损。“云投资生态”前三年赚的钱其实还不到2017年亏损的1/8。可以用“三年辛苦，解放前一回”来形容。

“云投资生态”的现金流表现更差。2014年至2016年，经营活动净现金流量分别为-2.13亿元、-8600万元和-5.23亿元。2017年发生巨额亏损时，经营活动现金净流入表现良好，为1.06亿元，而2018年前三季度经营活动现金净流出约为2.18亿元。

截至去年年底，公司总市值约为10.4亿元，在我省33家上市公司中排名第一；每股价格收于5.6元/股，创历史新低。其股价在上市初期曾触及63.88元/股的高点，随后波动下跌。造假事件爆发后，2012年8月触及9.26元/股的低点，2015年5月牛市触及30元/股的水平，但去年10月创下不到5元的纪录。去年“云头生态”股价下跌55%。

为什么近年来「云投资生态」急转直下？

数据来源:玉浦咨询，风

“云投资生态”病因学

“云投资生态”的主要收入来源于园林绿化工程业务。在业务的具体实施过程中，需要分阶段推进投标保证金、履约保证金和项目营运资金。但业务结算收款时，需要根据项目具体进度，分阶段向业主结算收款。这种商业模式对现金流的要求非常高，稍有不慎就可能导致资金链断裂，业务量越大，资金流出越快，即收益收到和保证金回收之间的滞后。

其2016年年报显示，经营活动现金流量净流出较去年同期增加约4.4亿元，主要是由于2016年工程业务量增长，工程支付和投标保证金增加。

2017年亏损巨大的主要原因在于行业环境的影响。在“云头生态”业务中，涉及传统园林绿化和市政工程业务的市场竞争日益加剧。比如取消了园林绿化施工资质行政许可审批，公司一级资质不再具有优势。但公司拟转型发展的生态环保和环境治理业务，虽然发展机遇好，市场广阔空，但尚未形成规模。

2014年5月，“云头生态”发行股份并支付现金收购云南姚宏园林绿化工程有限公司66%的股权，进入市政园林领域。收购股权成本约3.68亿元，已形成商誉约2.5亿元。姚宏花园承诺2014-2016年合并报表扣除净利润不低于5800万元、7600万元、9700万元，实际贡献净利润约为5000万元、7700万元、1.07亿元，是近年来“云投资生态”盈利最多的子公司。但这次合并埋下了一个高商誉的隐患，几年后爆发。

就在业绩承诺期过后，姚宏花园的业绩一落千丈。2017年营业收入下降50%左右，净利润只有1120万元。“云头生态”表示，由于政策调整、市场环境变化和管理调整的影响，姚宏花园未能实现2017年的预期经营目标。资产评估机构测算其可收回价值仅为3.76亿元，远低于其约8亿元的账面价值。原收购过程中产生的商誉需要充分确认减值损失，使“云头生态”当年净利润减少约2.5亿元。

结合“云投资生态”业务，其2017年和2018年前三季度的亏损都与绿色景观业务萎缩有关。云头集团接手以来，“云头生态”经营收入稳步上升，2016年达到10.1亿元的峰值。但2017年，公司营收降至6.7亿元，去年前三季度营业收入进一步降至2.9亿元。

绿化景观工程入门门槛不高，施工外包是大的发展方向，所以业务承包能力很关键。企业能否通过招投标等手段获得项目，关系到企业的生存。然而，2017年，公司宣布中标的重大项目只有两个，即保山市永昌路道路建设项目和燕山县布左水库等四个水利项目，2018年披露的重大项目只有一个是吕梁滇中卫生城乐瞳公园项目。

“云投资生态”是指通过人才引进和管理提升，进一步促进公司的管理能力和业务发展。

数据来源:玉浦咨询，风

治标治本

对于“云投资生态”这个病，暂时的解决办法是先解决“燃眉之急”。2018年12月17日，“云头生态”宣布，因子公司成都云头生态景观工程有限公司自成立以来经营效率低下，净资产损失较大，决定以3007万元左右的价格出售给云头集团，以收回资金，投入主营业务。

此前几天，公司宣布拟将银川爱必达园艺有限公司持有的约4640万元的应收账款债权以4418万元的价格转让给云南资产管理有限公司。资产管理公司是云头集团的全资子公司。

公告称，金典子公司土地使用权和股权的转让预计将使其当期或未来利润总额增加约7000万元，而应收账款的转让将避免坏账风险。

以上措施虽然能解决眼前的问题，但不是长久之计。据其年报披露，公司有意通过“开源”的手段自救，试图从根本上解决问题。“云投资生态”正在进入PPP项目，改变治理结构，改变主营业务，计划发展成为生态治理平台。但是根据公司的实际情况，不太可能立竿见影。例如，由于国家严格控制地方政府债务风险，规范PPP项目管理，公司承担的部分项目难以推进。而且PPP项目本身也会影响公司的现金流情况，项目资金投入需要先到位，但项目收益是根据项目完成进度收取的。

从公司主营业务来看，很难从新业务中赚取高额利润。近五年来，公司绿化工程业务收入占其总营业收入的90%以上。“云台生态”及其子公司先后承接了昆明市北京路道路绿化修复及景观升级工程、昆明市外国领事馆区室外景观工程、昆明市党政机关行政中心景观绿化工程、江西省凤城市桥头公园、成都武侯区“198”绕城高速公路两侧绿化工程等。云头生态的大部分子公司都在亏损，只有姚宏花园、成都云头生态、昆明美佳房地产开发有限公司去年带来了少量利润。

此外，2017年公司遭遇重大诉讼案件集中爆发，冻结资金5550万元，非公开发行股票未获得证监会批准。这些情况都导致发展新业务的资金不足。

从另一个角度看，云投资生态也需要“节流”。各种成本高是“云投资生态”加剧的原因之一。自2014年以来，其主营业务平均毛利率为绿化项目26%左右，花木销售32%，房地产业务32%。同期，公司每年的三项费用总额均高于1.3亿元，约占当年总营业收入的20%。2017年营业收入减少，归属于母亲的净利润巨大时，三项费用合计高达2.3亿元，占营业收入的34.4%。2012年至2017年，销售费用和管理费用分别增长约238%和146%。财务费用从0300万元上升到9900万元，增长32倍。

要解决“三费”问题，就要触及国有控股企业裁员、降薪、营销策略、提高资金效率等难点。公司去年业绩不佳，但销售人员和管理人员的工资、薪金和福利支出从2016年的3607万元增加到4866万元，增幅为35%，办公费用也有所增加。年报显示，2017年在职员工约480人，比2016年减少约160人。人均月薪、工资和福利支出达到8440元左右，同比增长79%左右。

由于商业模式的原因，公司需要持续借款，但借款的增加会产生更多的利息支出。2016年、2017年和2018年前三季度的利息支出分别为7400万元、9700万元和1.15亿元。截至2017年底，仍有约16.4亿元短期贷款需要偿还。2018年，公司数次向云头集团借钱。

数据来源:玉浦咨询，风

根本原因——“外壳保护和黄金控制”

去年11月21日，我省正式发布了《云南省深化国有企业改革三年行动计划(2018-2020)》，其核心是构建国有企业“1+1+X”改革发展新模式，以更大的力度和决心加快我省国有企业改革。

《行动计划》提出开展国有资本投资公司改革试点，以省级综合投资公司和主营业务在基础设施建设、服务民生、重点产业培育等重要行业和重点领域的企业为主体，重组组建一批国有资本投资公司，以促进产业集聚、转型升级、服务重大战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力，通过投融资、产业培育和资本运营提升国有资本的控制力和影响力。同时，围绕八大重点产业和“绿色能源、绿色食品、健康生活目的地”三张牌，我省将重组几家产业集团公司。

在我看来，要想实质性地拯救“云投资生态”，最好的有效解决方案在于云投资集团提出的“金融控股、金融整合、一致生产”的策略。

云头集团近年来提出的战略发展目标是“金融控股、金融信托、持续生产”。在2017年9月召开的战略会议上，集团负责人解释了“金融控股、金融融合、一致生产”的含义:构建基于大金融、大数据的金融云平台，实际上会促进企业的跨越式发展，推动产业转型升级。金融和信息产业将成为云头集团未来最重要的两大基础产业。金融理念和信息技术将融入并贯穿云头集团产业培育、运营和发展的全过程。

云头集团在优化国有资本布局的背景下，资本布局以大金融、大数据、大健康为重点。显然，“云投资生态”的主业是园林绿化工程。进入门槛低的绿化园艺项目，不能满足关系国家安全和国民经济命脉的国有资本重要产业和重点领域布局的要求。所以云头集团有理由放开“云头生态”。

云头集团董事局主席孙云在接受《企业管理》杂志记者采访时强调，云头集团的“转型”路径是以构建一个财务控制平台+一个股权运营平台+N个产业集团(产业板块)为战略目标的“淡马锡式”资本控制新云投资体系。股权运营平台的建立也客观上要求云头集团放弃“云头生态”的控股权。

淡马锡是新加坡的一家国有资本投资公司，通过增加、维持或减少投资来建立投资组合。但其投资组合中的公司由各自的董事会和管理层管理，淡马锡不参与其业务决策和运营。这些投资的股东一年总回报率平均在12%左右。新加坡政府不参与淡马锡的经营决策，淡马锡的投资、撤资等经营决策由自己的董事会和管理层执行。淡马锡不寻求控制这些被投资的公司，也没有在这些公司的董事会中派驻代表。比如截至2018年第一季度，淡马锡持有中国建设银行4%的股权，中国工商银行2%的股权，中国平安保险2%的股权。

股权运营平台，类似淡马锡的纯股权投资模式，主要针对混合改革后国有资本股权分散、运营效率低、资本回报率低、缺乏专门机构和人员对股权参与进行集中统一管理的问题，设立股权运营管理有限公司。国有股运营平台与传统国企集团最大的区别之一就是不追求控股和控制权。

结合控股股东的发展战略，“云投资生态”可能面临很好的生存机会，即控股股东将推动重大资产重组，充分利用自身优质壳资源，收购外部优质资产。目前，“云头生态”是一只优质的壳股，总市值只有10.4亿元，是我省上市公司中最小的。其他公司借壳上市非常适合。一旦其他股东借到，云头集团就可以退为小股东，成功实现股权运营平台的功能定位。

但是这个壳不够干净，影响其壳质的法律纠纷很多。如与云南安冉实业集团振康商业投资发展有限公司的建设工程合同纠纷，与南充市政府投资非经营性项目代建中心的建设工程合同纠纷等。云投资集团还需要帮助“云投资生态”解决这些诉讼纠纷，剥离部分不良资产，才能轻载这个空壳。

寻求外部优质资产注入是一种选择，但前提是原控股股东云头集团退居二线。大多数国有企业资本运营的弊端之一是追求控制权，但控制权意味着大股东充分参与项目公司的经营管理，对大股东的要求相当高。云头集团不直接参与管理，省时省力，可以赚取投资收益，业务风险小，容易扭亏为盈。在这个过程中，公司以另一种方式实现了国有资产的增值，真正实现了“金融控股、金融整合、一致生产”的战略目标，实践了“像淡马锡一样”的新云投资体系。

另外，云头集团减持或退股二线，更容易完善现代企业制度。当“云投资生态”不再成为国有控股企业时，更容易实施符合资本市场的激励制度和薪酬分配制度。一方面，云投资生态是国有的，其制度和机制不够灵活；另一方面，它的主要业务是高度市场化的园林绿化。这个矛盾必须通过优化所有制结构来解决。

云头集团的领导们，这是你们推动云头集团改革发展的好机会吗？