价值投资 价值投资的定义

当我们研究某一原则或方法的局限性时，我们需要首先澄清几个问题:

这个原理或者方法论的确切含义？

这个原则或方法论是为了什么目的？

价值投资体系也不例外。

首先，什么是价值投资体系？

在价值投资广为人知，巴菲特也从未承认自己是“价值投资者”的今天，有必要给价值投资体系下一个准确的定义。

我认为这个定义仅从数学角度来看是明确的:

价值投资是以复利为基础的投资活动，在大概率下不断寻求期望收益率最大化。

格雷厄姆认为，投资是一种在深入分析后提供本金保障和满意回报的行为。是猜测不能满足这些要求。这里提供了一个更数学的定义描述，以准确定义价值投资的范围。

时代主旋律

时过境迁，天地同力，英雄不自由。

没有人能超越时代，巴菲特和芒格也不例外。

有人总是用20世纪道琼斯指数的年化收益率来论证股票的长期高收益性，却忽略了一个重要前提:美国。

正是因为美国建立了当时最先进的资本主义政治制度，抓住了第二次、第三次工业革命的机遇，才成为20世纪的灯塔国。

随着第二次和第三次工业革命，美国出现了大量具有全球竞争力的企业组织和大量剩余资本，这是巴菲特作为大投资者出现的两个必要条件。

中国有句谚语:

嫁给20世纪50年代的英雄，

20世纪60年代嫁给贫农，

20世纪70年代嫁给了一个军营，

80年代结婚文凭，

90年代嫁个有钱人，

嫁给一个00年代的码农。

每次都有每次的主旋律。当时代条件不允许的时候，个人的力量可以忽略不计。只有在时代条件允许的情况下，个人的主观能动性才能有所作为。因此，格雷厄姆当时不可能出生在中国，毛泽东当时也不可能出生在美国。巴菲特的“卵巢彩票”理论不仅是谦虚的话语，也是极其睿智和理性的判断。

中国的战略崛起将是21世纪上半叶的世界政治主题。

上次东征西是13世纪元朝的西征。16世纪大航海时代后，西方开始在资本主义发展、殖民掠夺、科技、政治制度等方面领先东方。从1840年的鸦片战争，到1894年的甲午战争，到1931年的九一八事变，再到1949年中华人民共和国成立前夕，中国近代100年的历史，是一部五千年的国家不断被西方侵略，不断争取生存和自力更生的血泪史。

自第一次工业革命以来，科学技术已经成为国家战略力量的重要组成部分。中国完美错过了前三次工业革命，1978年改革开放后开始学习赶超。

第一次工业革命发生在英国，以蒸汽机、煤、铁和钢的发明和大规模应用为标志。英国已经成为一个永不日落的帝国，它的未来还在；

第二次工业革命首先发生在美国，以发电机和内燃机的发明为标志。铁路、石油、电力开始大规模使用，人类进入电气时代，美国开始成为世界强国；

第三次工业革命首先发生在美国，标志是信息技术、新能源技术和核能。人类进入信息时代，美国成为20世纪的灯塔国家和国际政治的主导力量。

第四次工业革命，以5G为起点，石墨烯、基因工程、人工智能、量子科学、核聚变等。作为象征，是在其发生前夕，人类将进入智能时代。300年来，中国第一次有资格与西方站在同一起跑线上，在科学技术上取得重大突破。

在第四次工业革命中，虽然与美国等西方国家还有差距，但中国第一次有资格与西方站在同一起跑线上，在5G、产业链完整、大规模商业应用的条件、企业家的勤奋、百万工程师的红利、人口红利等方面都有相当大的优势。

中国的战略崛起和一大批具有全球竞争力的企业的出现，是投资的首要和最重要的基石。“赌国运”理论的理论基石就在这里。从大的历史发展和当前事实来看，当我们合理预测未来的时候，中国的崛起在未来30年内大概率发生，一批优秀的企业和投资者大概率出现在中国。

感谢祖祖辈辈的努力，我们才有资格在今天谈投资，而不是搞革命。

复利与不连续演化

复利是价值投资的数学基石。

“慢则快”的数学描述是指数函数的斜率是单调递增的，而线性函数的斜率是常数，所以指数函数最终会超过线性函数。

这就可以解释为什么福布斯榜单上的人大部分是股票，而中产家庭的收入大部分是工资:股票价格呈指数增长，而工资呈线性增长。所以，只要目前的经济体制正常运转，贫富差距的不断扩大会带来很多社会问题，但几乎是不可逆转的。

在商业世界里，资本复利是持续发展壮大的必要条件。好消息是，强大的马太效应——恒强理论，经济学上的规模经济，心理学上的品牌心态，都是复利的有效保障。也就是说，今天的好公司，明天成为好公司的概率很大。比如我们可以合理推测，十年后，还有人喝茅台，用谭木匠的梳子梳头发，用招商银行买单。

与好消息同样重要的“坏消息”是，商业世界几乎每时每刻都在发生不连续的进化，未来几乎每时每刻都会有伟大企业的诞生和巨人的陨落。比如汽车VS车厢，特斯拉VS传统燃油车，苹果VS诺基亚，数码相机VS胶片，互联网信息VS报纸。间断性对复利是致命的打击，因为在间断性创新下，被打击的企业几乎没有生存的机会，代表旧生产力的资本将被摧毁，再也回不来了。

事实上，恩格斯在这篇文章中已经对商业世界的不连续性做出了判断:在哲学认知领域，以及任何其他认知领域和实际行动领域都是如此。历史和认知一样，永远不会以人类完美的理想状态结束；完美的社会，完美的“国家”，都是只能存在于幻想中的东西；相反，所有依次被取代的历史状态，都是人类社会从低级到高级的无限发展过程中的暂时阶段。每个阶段都是不可避免的，因此，就它发生的时代和那些条件而言，它的存在是有原因的；但对于自身内部逐渐发展起来的新的更高的条件，就变得过时，没有存在的理由；它必须让位于一个更高的阶段，这个更高的阶段将走向衰落和灭亡。

熊彼特认为，不连续创新是推动社会进步的主要动力。不连续性破坏旧的市场结构，破坏旧的财富，创造新的市场竞争结构，创造新的投资机会。

巴菲特一直反对将股价波动视为风险的现代市场理论。他认为波动不是风险，但是波动之后再也不回来造成的损失就是风险。我支持这一主张有两个原因:

即使是一个伟大企业的成长发展也不会一帆风顺。作为一个优秀企业的持有者，他要有一定的耐心陪伴企业成长，而不是遇到麻烦就跑路；

数学上应该证明，为了达到15%甚至更高的年化收益率，是不可能接受波动的。

恩格斯、熊彼特、巴菲特分别从哲学、经济学、投资学等领域论证了世界是复杂多变的，现实中不可能存在y = 1.2 n的完美曲线。量子物理的海森堡测不准原理和达尔文的进化论也证明了世界的复杂性超出了我们的想象，没有简单的普适模型来描述整个世界。牛顿的机械决定论哲学破产了。

不连续变化是复利积累的天敌，也是普通投资者无法用简单的线性思维赢得市场的根本原因。股价的下跌既可以表示波动，也可以表示下跌。结合企业未来的发展前景和短期股价的变化，判断一个投资者的水平是否能够合理猜测企业的未来，是一个分水岭。

商业世界的不连续性是复利积累的天敌，但投资者“适应变化”的自我进化能力可以化解不连续性带来的风险。

作为一名伟大的投资者，巴菲特至少完成了几项进化:

第一次，从卖报纸的少年到格雷厄姆的学生，我赚到了人生的第一桶金；

第二次，从为格雷厄姆工作到建立伙伴关系；

第三次，从实践格雷厄姆的“烟头法”投资到更加注重企业质量；

第四次，从专注于保险和消费类公司，到试图投资高科技公司(IBM、苹果、亚马逊)。

企业发展阶段

一个企业的发展阶段基本上可以分为四个部分:早期创业阶段、中期高速成长阶段、产生大量自由现金流的成熟阶段、衰退阶段(或者不连续演化后的中高速成长阶段)。

在企业的不同发展阶段，市场竞争格局和企业能力的不同决定了判断企业未来前景的准确性不同。根据价值投资的定义，一般价值投资者只会在企业快速成长和成熟阶段介入企业，在发展初期放弃企业，而发展初期的企业主要通过追求小概率大赔率的VC来提供资金支持。

人类

尤金·法玛(Eugene Fama)因其市场效率假说获得2013年诺贝尔经济学奖。如果市场完全有效，巴菲特这样的投资者就会消失。所以人性不变，这是有效价值投资的另一块基石。如果有一天人类和三体人一样都变得理性了，那么价值投资就失去了它的位置。从近百年来美国资本市场的发展来看，从60年代盛行的趋势投资到80年代以后盛行的被动指数投资，指数投资现在已经成为资本市场的主导力量，美国资本市场确实越来越有效。

我认为好消息是，虽然人类逐渐变得理性，但在一亿参与者的二级资本市场，羊群效应依然明显。毕竟，即使1亿人中有1%进化了，对整个人口的影响也是微乎其微的。芒格对人类误判的心理学在很长一段时间内都会有很大的价值。在10年、20年甚至100年的尺度上，我们可以认为人性是不变的。

解决问题

价值投资与任何其他商业活动一致，最终目的是解决财务问题。

指数函数斜率增大，但初始斜率很小，二级资本市场的股价波动短期内不可预测。大公司长期ROE的上限一般是20%，也就是说，原始积累不能通过价值投资来完成。

但是对于一些小而美的企业，如果管理得当，ROE可以远远超过20%，达到50%甚至更高是正常的。而且，劳动和知识可以直接交换报酬，不需要资本投入。

因此，在初始阶段，价值投资体系需要与能够创造自由现金流的业务相结合。一方面，巴菲特能够完成原始积累是因为他很小的时候就开始通过各种小企业积累本金。26岁的巴菲特已经有17.4万美元，相当于今天的160万美元。

同时，巴菲特从26岁开始管理合伙企业，并获得业绩提成，这样他在39岁解散合伙企业时就可以拥有3000万美元的净资产。很多人关注巴菲特合伙的业绩增长，但很少有人关注。从1956年到1969年，巴菲特的个人财富以48.6%的复合年增长率增长。

在初始本金不足的情况下，将剩余资金交给德才兼备、主业专注、两条腿走路的资产管理公司更为合适。100万本金的20%是20万，1亿本金的20%是2000万。虽然回报率相同，但经济内涵和解决问题的能力却大相径庭，这就是价值投资的局限性和魅力所在。

另一方面，价值投资虽然不要求投资者对市场有敏感的认识，但要求投资者对好的业务有深刻的洞察，对企业经营有准确的判断。正如老子所说:我道易知，我道易行；我不会认路，但我做不到。没有十几二十年的实践、积累、总结和反思，就不可能形成对业务的深刻洞察和对企业管理的准确判断。只有对业务有了深入的洞察，对人有了判断，投注的概率才能大大提高到价值投资的定义。按照芒格的定义，下重注的成功率应该达到99%。恕我直言，大多数投资者，包括我自己，都没有这个本事。

在中国，投资将成为未来30年中国的主旋律，财富的原始积累已经完成，大量优质上市公司不断涌现。对于普通家庭来说，找到一个德才兼备的投资经理，把自己的大部分财富委托给投资经理，会变得和主业一样重要，投资也是普通家庭财富上升的主要动力。

价值投资体系中还包含着人生哲学和人生理念:做一个好人，坚持锻炼，安心做好每一件事。慢意味着快，少意味着多。与时俱进，良性循环，好名声，好身体，好家庭，好朋友，好伙伴，都可以用价值投资体系所蕴含的理念去践行。

从这个角度来说，价值投资永远不会过时。