墨西哥比索 1994~1995年墨西哥比索危机

摘自《金融危机的真相》作者:大卫·德·罗萨出版社:中信出版社

在20世纪的大部分时间里，墨西哥是一个相对贫穷的国家，它碰巧位于像美国这样一个非常富裕的国家的南部。墨西哥的繁荣始于20世纪70年代。到20世纪80年代，墨西哥已经将其经济转变成一个引人注目的新兴市场的成功故事。

墨西哥历任总统——何塞·洛佩斯·波蒂略、米格尔·德拉马德里和卡洛斯·萨利纳斯，都是革命制度党的成员——从1976年到1994年建立了“新墨西哥”的形象。随着美国、墨西哥和加拿大于1994年1月1日生效的《北美自由贸易协定》的缔结，墨西哥的前景更加乐观。

1994年12月，墨西哥比索突然遭遇巨大抛售压力。几天后，比索对美元的汇率下降到不到上一次的一半。随之而来的是大规模的宏观经济收缩，破产像野火一样蔓延，墨西哥人民开始经历巨大的经济痛苦。

墨西哥哪里出了问题？墨西哥银行的两位经济学家弗朗西斯科·希尔·迪亚斯(Francisco Hill Dias)和奥格斯特·卡斯尔斯(Augst Castles)研究了这场危机，并表示:“我们发现了明显的证据，表明墨西哥经历了一场由政治引发的投机性攻击，而不是一场基于真实经济混乱的危机。”

但是，基本的经济分析有不同的观点。在下面的分析中，我们可以看到，比索的贬值实际上来自于实体经济的冲击。正确的事后分析必须从墨西哥的固定汇率制度开始。

墨西哥的“爬行钉住”汇率制度运作如下。自1991年11月11日以来，墨西哥银行在官方干预的间隔期内将比索对美元的汇率固定下来。比索对美元的上限是3.0520。下限每天延长0.0002比索，这意味着理论上允许比索逐步贬值。1992年10月21日，最低价格的每日变化增加到每日0.0004比索。

尽管有比索稳定计划(该计划要求政府在任何时候都以挂钩汇率购买比索)，但墨西哥利率和美国利率之间存在巨大差异。1994年1月，Cetes的年利率与美元的可比年利率之差为6.22%。Cetes是墨西哥政府发行的短期国库券，以比索计价。到7月份，Cetes利率与可比美元利率之间的差异已升至9.94%。危机爆发前的12月初，两者相差7%左右。

然而，只要外国投资者认为墨西哥的固定汇率制度能够维持，他们就会有强烈的持有比索的动机。比索的最低价格只能以每天0.0004比索的速度下降，也就是说，理论上的最高年折旧率是货币的4.8%。

20世纪90年代初，资本大规模涌入墨西哥。据国际货币基金组织统计，1990~1993年间，墨西哥吸收外资910亿美元，仅1993年就达300亿美元。考虑到墨西哥巨大的经济繁荣，比索贬值的风险似乎很遥远。然而，事实上，墨西哥正在为自己制造一个一流的比索问题。

令人惊讶的是，危机发生后，外国投资者没有意识到涌入墨西哥的大量资本有一天可能会流出，使墨西哥陷入混乱。人们对墨西哥的经常账户赤字从1988年的38亿美元稳步增加到295亿美元感到自满。以百万美元计，墨西哥的经常账户赤字为:

许多老练的专业投资者忽略了灾难的警告信号，因为他们相信在墨西哥投资就相当于拥有一座金矿。

当局强化了这种误解。1993年，前财政部长皮德诺·埃斯皮以公开的公众舆论为导向，用以下引人注目的逻辑消除了人们对墨西哥经常账户的担忧:

学生时代，一些宏观经济指标的意义发生了变化。目前巨额经常账户赤字并不表明政府的挥霍，而是表明资本回报或外国直接投资带来的私人投资的强劲扩张。

埃斯皮的讲话反映了20世纪90年代新兴市场经常听到的一个可怕的经济谬论。资本突然流入一个国家，并不一定意味着这个国家在增长，甚至在繁荣。相反，对墨西哥来说，可能只是反映经济扭曲吸引外资的一个信号，这里的经济扭曲是比索的固定汇率制度。可以说，由于所有投资者的关注，这种货币可能会贬值。投资者对这个国家的热情只在于表面上存在固定汇率制度，而不是认真研究真实经济机会的结果。

考虑到投资者对汇率稳定性的担忧，令人惊讶的是，几乎没有人发现比索在危机前可能被大大高估了，这正是经济学家鲁迪格·多恩布什的观点:

自20世纪80年代末以来，与美国的生产者价格相比，到1993年，墨西哥的生产价格以美元计算上涨了45%。至少高估了25%。增速放缓(选举年除外)，商业银行贷款利率衡量的实际利率很高，对外账户余额变成了很大的【资本账户】盈余。所有表明金融将陷入危机的症状都出现了。

加剧墨西哥问题的一个外部因素是，美联储系统的货币政策在1994年初转向紧缩。事实上，在墨西哥如此危险的情况下，这是火上浇油。这个例子反映了一个大国的政策会对一个较小的邻国产生间接的、意想不到的灾难性后果。

1994年2月4日，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)将联邦基金利率目标提高了25个基点，原因是担心在迅速扩张的美国经济中，通胀压力会进一步加剧。可以说，这是美联储主席格林斯潘的警告信号。在接下来的九个月里，美联储将联邦基金目标上调了六次以上。今年，美联储大幅提高短期利率300个基点。最后一次发生在11月15日，利率大幅上升75个基点。

比索危机应该在多大程度上归咎于美联储？美联储宣布的措施是为了实施最符合美国利益的货币政策。正如格林斯潘在警告考虑美元化的国家时所宣称的，美国领土以外国家的事务与美国无关:

我们的基本政策——我们的基本货币政策——确实考虑到了世界其他地区正在发生的事情，但这主要是因为世界其他地区将影响我们。然而，我们不会像关注美国的福利那样关注世界其他地区的福利。

1999年4月22日在华盛顿特区参议院银行国际贸易小组委员会作证。

答案是，由于比索与美元挂钩，美联储大幅加息会给比索带来更大的压力，会产生实质性的影响。然而，对于当时的墨西哥来说，还有大量其他独特的破坏性因素。

正如希尔-迪亚斯和卡斯尔斯所提到的，在这些内部因素中，最重要的因素是人们对始于1994年的墨西哥政治稳定的信心严重丧失。1994年1月，恰帕斯省南部的长期不满演变成暴力冲突。更具破坏性的是1994年3月23日体制革命党总统候选人唐纳多·科洛西奥被暗杀。夏天，欧内斯特·塞迪略在卡洛·西奥死后被制度革命党提名，当选总统，政局趋于稳定。12月1日塞迪略宣誓就职时，麻烦立即发生了。12月19日，加思再次爆发暴力运动。

为了提高投资者的信心，萨利纳斯政府(塞迪略政府的前政府)决定通过在1994年4月引入一种叫做Tesobonos的新政府债券来重组政府债务结构。Tesobonos是一种短期债券，面值为美元，但收入以比索支付。通过发行特索博诺债券，墨西哥政府有效地发行了以美元计价的债务。因此，比索对美元的汇率越低，政府支付给Tesobonos持有者的比索就越多，以维持这种债务的美元价值。截至11月，50%(或240亿美元)的政府债务是以Tesobonos的形式出现的。截至去年12月，Tesobonos占政府债务的三分之二。

金融危机往往有其独特的政策诱因，会带来灾难性的后果。对于墨西哥来说，就是发行Tesobonos。那些与美元挂钩的债券实际上混淆了政府的国库。随着危机的发展，随着比索价值的恶化，政府债务的本币价值上升。恶性循环是比索疲软时，政府对Tesobonos的债务增加，反过来会对比索施加更大的下行压力。

当汇率动荡于1994年12月20日开始时，政府的最初反应是试图捍卫比索。弗鲁特和迈克·布雷迪报告说，在12月20日至22日期间，墨西哥银行花费40亿美元干预以支持比索。12月22日，墨西哥宣布比索贬值15%。但这种贬值幅度太小，也太晚了。

两天后，出售比索的压力如此之大，以至于政府被迫完全放弃固定汇率制度，允许比索自由浮动。根据国际货币基金组织的描述:

接下来的两天，比索承受了持续的压力，外汇储备大幅下降。12月22日，比索被允许浮动。之后墨西哥金融市场经历了严重的抛售压力。两个因素进一步加剧了这些压力。首先，当比索贬值时，与美元挂钩的特索博诺斯债务的价值急剧上升。其次，比索贬值和相关的国内利率快速上升增加了墨西哥银行系统的坏账数量。这在一定程度上是因为墨西哥的大部分贷款都受制于浮动利率，而浮动利率可以快速反映市场利率。

比索危机造成的损失不仅限于墨西哥。比索危机带来了许多溢出效应，主要是在阿根廷和巴西。阿根廷股市从12月19日到12月27日下跌了14%。同时巴西市场下跌17%。同上，第64页。

南美其他国家受影响不大，智利、哥伦比亚等一些国家甚至在那一周看到了股市反弹。

受墨西哥危机影响，南美布雷迪债券价格飙升，阿根廷和巴西分别上涨389个基点和207个基点。同上。

然而，墨西哥危机对阿根廷和巴西最大、最严重的溢出效应出现在外汇市场。

阿根廷实行固定汇率制度，这将在第五章和第七章中进一步讨论。12月28日，墨西哥货币自由浮动一周后，阿根廷央行出售3.53亿美元外汇储备。未来三个月，央行三分之一的储备将用于维持固定汇率制度。

巴西也有类似的经历。中国不得不动用巨额外汇储备，以保持人民币兑美元汇率高于央行设定的0.85的目标价格上限。1995年3月6日，当局将固定汇率制度改为可调整汇率范围制度。

墨西哥灾难的另一个原因在于发达国家处理墨西哥危机的方式。墨西哥引发了超国家危机救助计划时代。

1995年1月2日，美国新任财政部长罗伯特·鲁宾宣布向墨西哥提供180亿美元的国际信贷。放款人如下:美国90亿美元，加拿大10亿美元，国际清算银行50亿美元，美国银行30亿美元。

当月晚些时候，克林顿总统宣布了一项向墨西哥提供近500亿美元的多边援助计划。该基金由美国(200亿美元)、国际货币基金组织(179亿美元)、国际清算银行(100亿美元)、几个拉丁美洲国家政府和加拿大(20亿美元)组成。当时堪称史上最大的财政援助。国际金融机构咨询委员会(有时称为默泽尔委员会)2000年3月的报告称，墨西哥最终动用了国际货币基金组织的130亿美元贷款和135亿美元官方资金，第19页。

然而这个记录很快被东南亚国家打破。

对墨西哥的援助存在一些严重问题。首先谁得救了？批评者说，很多Tesobonos的持有者都是外国投资者和非墨西哥银行，他们如释重负，而墨西哥普通民众却被迫承受经济衰退的痛苦。

更大的问题与更大的道德风险概念有关。据说这个术语起源于保险业，其中道德风险是指被保险人的道德品质或不负责任的行为所造成的损失。经济学家也用这个词来描述参与高风险投机的投资者，因为政府对资本收益有实际或隐含的保证，甚至可能是那些天生缺乏经济或社会意识的人。

自由市场的实施必须以选择和结果之间存在联系为前提。投资者将因承担风险和做出明智和明智的决策而得到回报。同样，当他们做出错误的选择时，也必然遭受失败。否则，资本将被分配给不明智的投资项目。

政府为失败的项目甚至是失败的经济体发起的各种救助只是市场扭曲的另一种形式。当投资者逐渐期望依靠美国财政部或国际货币基金组织的救助时，他们不会试图做出谨慎的判断。

从这个意义上说，1995年墨西哥比索危机的缓解只是加速了国际资本向东南亚国家的流动。