【040022基金】专题可转债还能疯多久

文/威鲁

2014年的可转换债务从“上升性”给投资者带来了丰厚的收益，年末的暴涨给今年的业绩画上了完美的句号。

面对如此火爆的行情以及2015年未知的市场发展，投资者不禁要问：可转债，你还能疯多久？

2014年，转债市场以大幅上涨实现完美收官，中证转债指数全年回报近57%，不仅远超纯债，更是跑赢股指，转债基金也取得了靓丽的业绩表现。

在过去的一年中，转债基金的亮眼表现主要可归结为三大因素。第一，质押式回购融资功能带来的杠杆威力。转债品种能够进行回购融资并进行杠杆操作，这一优势为正股所不具备。据统计，2014年净值增长超过70%的12只债券型基金的标的资产中，可转债市值占基金资产净值比均值为123%。2014年众多转债基金明显跑赢指数与善用回购融资杠杆密切相关。2014年涨幅超过70%的债券基金资产配置情况见表1。

表1 2014年涨幅超过70%的债券基金资产配置情况

代码 名称 债券市值占基金资产净值比(%) 可转债券市值占基金资产净值比(%) 2014年复权单位净值增长率(%)

530020.OF 建信转债增强A 131.10 126.85 97.83

519977.OF 长信可转债A 161.49 156.28 95.36

050019.OF 博时转债A 164.47 164.47 94.62

050011.OF 博时信用债券A 155.60 131.36 89.44

470058.OF 汇添富可转债A 92.59 83.16 82.60

100051.OF 富国可转债 114.63 99.48 80.67

090017.OF 大成可转债139.49 134.03 80.53

310518.OF 申万菱信可转债 123.25 123.25 79.51

040022.OF 华安可转债A 146.65 138.64 78.92

110027.OF 易方达安心回报A 180.90 84.35 77.68

519061.OF 海富通纯债A 159.85 114.78 71.60

163816.OF 中银转债增强A 123.43 119.28 70.86

数据来源：好买基金研究中心、Wind资讯，下同。

数据截至：1月8日。

第二，在转债品种的构成上，以大盘蓝筹品种较为集中。2014年下半年，在增量资金推动下，大盘股表现明显更佳，上证50指数涨幅高达64%。而转债品种中，5只大盘转债占据了市场绝大部分的份额，成为市场风格转换的最大收益者。当然，转债基金管理者也表现出非常强的管理和择券能力。转债评估的基本要素见表2。

表2 转债评估基本要素

名称 正股价格/元 转股价格/元 收盘价/元 转股价值/元 转股溢价率(%) 纯债溢价率(%) 债券余额/亿元

民生转债 10.20 8.18 135.84 124.69 8.94 42.12 190.64

中行转债 4.33 2.62 164.78 165.27 -0.29 59.18 148.46

石化转债 6.85 4.89 145.57 140.08 3.92 40.92 137.00

平安转债 71.08 41.22 171.79 172.44 -0.38 78.21 102.55

浙能转债 7.29 5.66 150.20 128.80 16.62 62.46 100.00

工行转债 4.83 3.27 148.00 147.78 0.15 45.89 95.37

南山转债(110002行情,资料 6.65 155.29 153.38 1.24 46.05 57.97

洛钼转债 9.97 8.78 145.96 113.55 28.54 59.76 49.00

东方转债 22.97 12.00 200.00 191.42 4.48 120.21 40.00

中海转债 9.27 6.24 149.27 148.56 0.48 49.88 34.70

歌尔转债 26.11 26.43 140.00 98.79 41.72 52.94 25.00

深机转债 6.03 5.54 135.30 108.84 24.31 33.10 19.91

国电转债 4.43 2.27 196.72 195.15 0.80 87.16 18.83

冠城转债 7.45 6.20 149.81 120.16 24.67 46.32 18.00

吉视转债 11.70 12.08 140.01 96.85 44.56 55.20 17.00

深燃转债 8.73 8.32 134.97 104.93 28.63 45.18 15.99

歌华转债(110037行情,资料 14.69 144.53 107.08 34.97 43.39 15.50

齐翔转债 17.49 14.34 146.00 121.97 19.71 41.82 12.40

徐工转债 14.15 8.36 168.69 169.26 -0.34 71.75 12.16

同仁转债 23.66 17.27 155.50 137.00 13.50 56.54 10.45

齐峰转债 11.45 10.20 141.80 112.25 26.32 48.78 7.60

海运转债 5.38 4.50 137.55 119.56 15.05 37.24 7.14

长青转债 16.85 13.48 143.50 125.00 14.80 59.87 6.32

通鼎转债 20.40 17.35 142.80 117.58 21.45 49.31 6.00

恒丰转债 8.17 6.67 136.17 122.49 11.17 35.56 3.08

东华转债 18.45 11.79 169.99 156.49 8.63 80.79 0.83

燕京转债 8.21 7.22 135.90 113.71 19.51 36.80 0.67

双良转债 10.33 12.58 93.82 82.11 14.26 -7.01 0.03

然而，随着正股上涨，转债价格大幅上涨，位于较高水平。按经典BS定价，这类基本等价于欧式期权的转债其转股溢价率的合理水平基本在10%以下。截至1月8日收盘，转债平均纯债溢价率52.84%，平均转股溢价率为15.26%，估值水平超出了理论值，高位溢价反映了市场情绪整体偏乐观。2007～2009年可转债估值水平走势见下图。

图 2007～2009年可转债估值水平走势

第三，转债的自身强化效应也造成了短期内转债估值水平较高。由于权益市场迅猛上涨，多只转债触发赎回条款，并且转债的发行供给远远赶不上转债转股的减少，造成转债市场供给萎缩。需求方面，进入2015年后正股市场的波动性明显加大，转债在大类资产配置中的重要性提高，新增资金对转债的投资热情也更加明显。未来权益市场走势乐观，一方面随着正股波动加大，转债波动也随之增强，防御性变弱；另一方面，参考2009年的情况，在转债稀缺、正股强劲时，市场估值在20%～40%的水平，所以目前转债估值水平仍有提升空间。

具体来看，2014年触发赎回的转债共14只，因转股减少的转债额超过700亿元，截至1月8日，可转债市场存量余额1152.6亿元。目前触发赎回而尚未全部转股的工行、中行、平安转债等合计350亿元转股，另外还有民生、徐工等转债大概率将触发赎回条款，一季度转股比例仍较大。发行方面，目前共有12只转债发行预案，合计341亿元，没有大盘转债发行，行业分布更加分散，存量转债较14年明显减少。转债的稀缺性凸显，供需不平衡提升了转债市场的估值。

总体来看，短期内转债整体风险不大。但值得注意的是，高估值意味着高风险，未来估值的提升将逐步透支股市成长空间，相对于正股，转债弹性、防御性将逐渐降低，如果市场继续走强则跟随，市场如果表现弱势，转债则将会面临估值压缩和平价下跌的双重压力。

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