关于1-30年期阶梯债券今开我想说城商行永续债发行：冰已破，但价不同

由于监管层一再提出中小银行要通过多种渠道补充资本的背景，永续债务这一资本补充工具终于惠及了省商。

11月，有三家城商行发行永续债，其中一家目前仍在发行中。这意味着城商行正式加入永续债发行阵营，资本补充工具箱中再添利器。

今年以来，已有4996亿元银行永续债发行，城商行发行占比不足3%。和国有大行、股份行相比，城商行发行的永续债票面利率较高、债项评级略低，这反映了目前市场定价基准正发生改变，银行内部风险溢价向阶梯化迈进。

与此同时，作为传统资本补充渠道，城商行二级资本债发行同样火热，11月发行规模较10月份大幅攀升，然而两家城商行不行使二级资本债赎回选择权事件似乎又向市场传递了一个信号，其资本补充正面临压力。有分析称，未来中小行不赎回二级资本债的可能性增大。

定价更看重信用资质

城商行永续债的问世可谓高效，从被提及到正式发行前后不过10几天。三家发行永续债的城商行分别是台州银行、威海银行和徽商银行（12月3日完成发行）。其中，台州银行是首家“吃螃蟹”的机构，发行规模为16亿元，略带“试水”性质，后两者的发行规模为30亿元和100亿元。

在不少业内人士看来，城商行发行永续债意义十足。“从技术角度来讲，永续债对中小行的作用高于大行，” 穆迪金融机构部副总裁、高级信用评级主任诸蜀宁对第一财经记者表示，“永续债的核心贡献就在于附加了一级资本，就一级资本补充渠道来看，大行除了发行永续债外，还可以发行优先股等，而中小行的一级资本补充工具则极度缺乏。”

在未发行永续债之前，多数未上市城商行资本金补充渠道相对有限，大多采用定增或二级资本债的方式补充资本，但其他一级资本工具相对缺乏，导致一级资本充足率达标压力较大。

对于城商行而言，永续债一方面可以定向补充其他一级资本，有效解决其二级资本充裕而一级资本不足的结构性失衡问题；另一方面，相较其他一级资本补充工具，永续债审批更为便捷，且可设置减记条款，不存在摊薄股东权益的风险。

东方金诚首席金融分析师徐承远对第一财经记者说，永续债不仅拓宽了城商行资本补充的渠道，还可以有效增加发行的可用风险资产，提高风险抵御能力。同时，银行资本实力的增强，也有助于进一步提升对实体经济，尤其对民营、小微企业的信贷支持力度。

那么，和国有大行、股份行相比，城商行发行的永续债有何不同？从已发行的三家银行来看，这种不同主要体现在发行规模、票面利率和债券评级方面。

发行规模上，由于受资产规模等因素影响，城商行与国有大行、股份行的差别较为明显。比如，今年发行永续债的银行中，规模最小的为渤海银行的200亿元，其次是中国银行和浦发银行的300亿元，最高的则为农业银行的1200亿元，这均远高于城商行。

发行利率上，台州银行和威海银行的发行利率均为5.4%，与同样是在11月发行的建设银行永续债相比，较其4.22%的票面利率高了约120BP。而今年银行永续债最低的发行利率为4.2%，发行主体是农业银行和交通银行。

债券评级上，威海银行和台州银行的永续债评级为AA，徽商银行较高，为AA+，但其余10家银行，如中国银行、华夏银行、民生银行、渤海银行、浦发银行等均是AAA，高于城商行。

比较来看，城商行永续债发行成本较高，这也体现了银行内部风险溢价的阶梯化。“自从包商银行事件后，市场的定价基准发生改变。以前银行差别化定价并不明显，更多是参考债券在二级市场的流动性，而如今，将信用风险也考虑进去了。”诸蜀宁对第一财经记者说。

发行利率的差异化代表了投资者对发行主体资质的整体考量，永续债作为其他一级资本工具，带有减记条款，且无法分红并不构成违约。这种情况下基于国有大行整体实力的考虑，触发永续债减记等风险较小，因此得到市场的认可程度更高。

兴业研究分析师郭益忻对记者表示，中小银行的资本工具相应的信用风险、流动性风险更高，需要合理的补偿才能使投资者认购。但还需要思考的是，高收益率固然能够使投资者获得补偿，也需兼顾发行人的承受能力。

那么，这些城商行的永续债应由谁来“买单”?目前来看，国内永续债的投资者主要是广义基金、银行和险资等，但险资能投资的永续债发行主体存在一定限制，比如总资产不低于1万亿元人民币，净资产不低于500亿元人民，如此一来，险资基本无法投城商行永续债。“银行发行永续债的目的是为了缓释风险，但由于投资者有限，资金整体还是在银行体系内流转，这个风险要注意，未来可适当拓宽永续债投资者范围。”诸蜀宁对记者称。

“还可以探讨适度降低保险公司投资永续债发行人的规模门槛，允许其他机构例如社保、企业年金等就机构来认购银行永续债。”郭益忻提到。

根据银保监会最新披露的数据显示，截至9月末，城商行资本充足率为12.51%，相较2018年12.7%-12.8%的历史高位下滑25BP-30BP，同时还低于农商行平均水平0.54个百分点。

徐承远称，城商行信用风险水平受区域分布影响较大，东北、华北、西北地区区域信用风险相对较大，相应城商行资本补充压力更大。“预计后续永续债主体发行利率分化，低资质主体永续债发行成本上行是信用风险溢价的一个体现，也不排除会出现更高利率的永续债。”他对记者说。

（图片：商业银行资本充足率情况）

资本补充承压的又一个信号？

与永续债“破冰”发行的，还有二级资本债的激增。作为传统品种，二级资本债发行范围广，是广大中小银行补充资本的重要组成渠道。Wind数据显示，11月共有9家银行发行了二级资本债券，其中包括齐鲁银行、上海银行、东莞银行等，发行规模达611亿元。有分析称，在银行内源资本补充受压的情况下，未来中小行二级资本债的发行会加快。

但值得一提的是，11月两家城商行不行使二级资本债赎回选择权事件引起市场关注。先是11月7日，广东南粤银行发布公告称，决定不行使2014年二级资本债券的赎回选择权，并于12月9日按时付息；再是11月18日，临商银行发布公告称，决定不行使其“14临商二级”债券赎回选择权，并于11月28日按时付息。

从期限设置上看，银行二级资本债一般为“5+5”，在符合资本水平仍满足银监会规定的监管资本要求的前提下，第5年末可以行使提前赎回权。考虑到最后5年打折计入，银行往往会选择再新发一期二级资本债并赎回存量的二级资本债。

“这给市场传递了一个信号，银行二级资本债是存在不赎回的情况的。”一位城商行同业业务人士对记者说。华泰证券固定收益组在研报中也提出，银行二级资本债券赎回权是发行银行自主选择的权利，“不赎回合理但不合情，该现象在历史上较为少见。”

根据业内人士分析，银行不赎回的原因主要有两个，一方面，发行人可能为了维持资本充足率而主动不赎回，或者是因为再融资难度大，融资成本高；另一方面，发行人可能由于达不到行使赎回权的条件而被动不赎回，比如赎回后资本水平不满足监管要求、监管部门不批准等。

数据显示，2018年末，南粤银行资本充足率为11.57%，如果赎回二级资本债（无新发行），可能导致其资本充足率降至监管要求（10.5%）以下；临商银行资本充足率为14.89%，但盈利能力弱化，2018年净利润为3.22亿元，同比下降45.14%。

不论哪种原因，都侧面反映了中小行的资本补充所面临的严峻环境。国盛证券首席固收分析师刘郁称，中小银行再融资难度上升，且资本补充压力相对较大，未来不赎回二级资本债的可能性增大。

根据统计，在2019年和2020年面临赎回的存量二级资本债中，贵阳农商行和桐城农商行资本充足率低于7%，吉林银行和大连农商行资本充足率低于11%，泰安银行、绍兴银行、九江银行、民泰商业银行、长春农商行、温州银行、辽宁银行和九台农商行资本充足率低于12%。

不过，银行资本补充工具正在完善。11月29日银保监会下发的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》进一步完善了银行多层次资本工具补充体系，有利于市场对不同工具进行精准定价，一定程度上有利于中小银行提升资本补充效率、资本工具创新。