12年的黄金金价看这里!回望黄金十年牛市，展望金价再创新高 |长城宏观 | 汪毅，徐颖

摘要

本文取自长城证券研究《复盘2001-2011黄金十年牛市——历史复盘与未来展望》。

结论：

本文分析了2001-2011年黄金十年牛市，详细研究了黄金价格影响因素的变化和黄金价格在2001-2011年牛市中经历的历史情景，对理解当前和未来黄金价格趋势具有重要的参考意义。

当前我们正在经历流动性挤兑与救市措施之后的货币大宽松阶段。参考2001-2011年黄金十年牛市历史的后半段，金融危机后续伴随着各种风险事件，如主权债务危机、战争、美国债务问题等，在当前新冠疫情的背景下看，似乎这一次类似风险事件发生的概率也并没有减小。我们依然坚持去年底提出的对于今年金价的看法，今年金价有坚实的基本面因素支撑，很大概率将突破历史新高。

历史上的黄金牛市

1971年8月15日尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1973年3月16日，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，彼此之间实行固定汇率。此外，其他主要西方货币也都实行了对美元的浮动汇率。至此，以黄金为中心实行双挂钩模式的布雷顿森林体系彻底瓦解，黄金从名义上退出了全球货币体系的舞台。

在布雷顿森林体系瓦解之后，金价的走势呈现出非常明显的长期趋势性特征，历史上曾经出现两轮涨幅超过100%的黄金大牛市。其中最近一轮2001-2011年的黄金十年大牛市，持续了126个月的时间，伦敦现货金价由256美元每盎司上涨至1895美元每盎司，涨幅约640%。

整体分析2001-2011年黄金十年牛市

2.1 黄金研究框架

我们在之前的黄金系列研究报告中，分析总结得出了黄金价格的研究框架，影响金价的主要因素，主要包括：美国实际利率，科技和劳动生产率，全球负利率债券的规模，全球风险性事件等。其中，美国实际利率与劳动生产率变化与黄金价格成负相关关系，尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。劳动生产率变化代表的科技进步，将提升投资收益率，在历史上与黄金价格成反向相关关系，但劳动生产率的变化较为缓慢，受到研发投入、技术储备、政策支持等因素影响。2015年以来，全球负利率债券的规模与黄金价格形成了惊人的同步。全球风险性事件因素将激发黄金的避险需求，风险性事件因素在金价的趋势性行情中起到了加速催化的作用。

2.2 2001-2011黄金牛市整体符合黄金研究框架

（1）美国实际利率的角度

通常用10年期TIPS收益率代表美国的实际利率。回顾2001-2011年，可以金价整体与美国实际利率呈反向关系。

（2）风险事件的角度

2001-2011年期间，接连发生了911恐怖袭击、伊拉克战争、次贷危机、欧债危机、利比亚战争和美国主权信用危机等一列全球性风险事件，对于金价的上涨起到了催化作用。

（3） 科技和劳动生产率的角度

随着2000年互联网泡沫的破灭，美国的劳动生产率和全要素生产率在21世纪最初的十年呈现连续下降的趋势，表明20世纪90年代由计算机推动的第三次工业革命提高劳动生产率的红利在2004年前后已经基本耗尽，而黄金价格则一路上行，符合黄金投资与实体经济生产回报率相反的经济逻辑。

分阶段复盘2001-2011黄金十年牛市

我们认为，2001-2011年黄金十年牛市，可以大致划分为以下3个主要阶段：

（1）2001年3月-2007年7月：经济复苏与全球化带来的通胀

（2）2007年8月-2009年5月：次贷危机、流动性挤兑与政策救市

（3）2009年6月-2011年9月：四万亿、欧债危机与美国债务上限危机

从美国经济周期、金价与铜价的走势表现中，也可以大致看出我们这样划分的逻辑。2001-2011年的黄金牛市，贯穿了美国经济由互联网泡沫破灭-经济复苏-全球化-次贷危机-政策救市，这样一个过程。

期间，铜价与金价的同向走势，表明通胀因素在金价上涨中起到了重要作用，而铜价与金价的反向走势，则表明非通胀因素在较大程度上影响金价的表现。

3.1 经济复苏与全球化带来的通胀（2001年3月-2007年7月）

为了应对2000年互联网泡沫破灭导致的经济衰退，美联储于2011年1月开启了降息周期，直至2004年9月，14次下调联邦基金目标利率，由6%下调至1.5%。宽松的货币政策引导了美债名义利率的下降，期间美国CPI一度由3.6下降至1.1，但由于911事件和随后中东紧张局势对原油价格的影响，CPI又重新回升至2.6，而美国债名义利率则维持持续下行至2003年6月。这一时期金价的上涨，主要体现了名义利率下行和油价上涨的影响。

2001年12月中国正式加入WTO之后，中国的对外贸易增速大涨，在2008年金融危机之前，中国月出口金额同比大多保持在20%-30%的增速水平。中国的入世，向世界打开了巨大的消费市场，带动了全球贸易的增长，加速了全球化的进程，提高了全球产业链的效率。受益于全球化的推进，西方国家顺利走出了2000年美国互联网泡沫破灭之后的经济危机，全球化产业链上下游的新兴市场国家经济增速也大幅提高。2003-2005年，世界经济连续3年保持5%左右的快速增长，成为近30年来增长最快的时期。

随着2003年伊拉克战争的爆发，中东局势持续紧张导致了原油价格上涨，同时全球经济的持续繁荣也带来了国际铜、铝等原材料价格屡创新高。尽管美联储于2004年9月重启了加息周期，但在繁荣与通胀预期的作用下，实际利率仍然持续下行。这一时期金价的上涨，主要体现了通胀预期与商品价格上行的影响。

3.2 次贷危机、流动性挤兑与政策救市（2007年8月-2009年5月）

我们之前的报告《疫情危机中的黄金走势分析——与2008年金融危机时期的比较》，详细地分析过2007年8月-2009年5月金融危机期间金价的走势与规律。整体而言，金价与美国实际利率负相关，但货币政策、通胀预期、避险情绪、投机资金、流动性挤兑、政策救市等因素的演变，将影响危机时期金价的走势。

具体而言，2008年金融危机的演变可以分为4个阶段：1）2007年8月-2008年3月，危机初现期；2）2008年3月-2008年8月，短暂平静期；3）2008年9月-2008年10月，全面爆发期；4）2008年10月-2009年5月，政策救火期。

在第一阶段，2007年8月-2008年3月，危机初现期：危机已经在部分次贷机构中蔓延，但市场此时并未意识到次贷危机对整体金融体系和宏观经济的巨大破坏性，仍然沉浸在经济繁荣的幻象中。美联储采取了较常规的措施缓和次贷机构的困境，同时不断降息，美元和美债收益率持续下行，原油、黄金、有色等大宗商品价格迅速上涨。黄金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持续上涨，站上了1000美元/盎司。

危机已经在部分次贷机构中蔓延，但市场此时并未意识到次贷危机对整体金融体系和宏观经济的巨大破坏性，仍然沉浸在经济繁荣的幻象中。美联储采取了较常规的措施缓和次贷机构的困境，同时不断降息，美元和美债收益率持续下行，原油、黄金、有色等大宗商品价格迅速上涨。黄金由2007年8月的660美元/盎司左右，一路持续上涨，站上了1000美元/盎司。

在第二阶段，2008年3月-2008年8月，短暂平静期：在监管部门的干预与引导措施下，次贷危机似乎有所缓和，市场获得了一段短暂的平静期。日益高企的大宗商品价格反而引起了美联储对于长期潜在通胀的担忧。在强势美元，低名义利率与高通胀预期的组合下，美国实际利率下行，黄金和原油价格下跌。黄金价格由1000美元/盎司左右下跌至850美元/盎司左右。

在第三阶段，2008年9月-2008年10月，全面爆发期：2008年9月，次贷危机全面爆发，一系列重要金融机构被卷入次贷危机引发的困境中，市场恐慌情绪蔓延至整个金融系统，并迅速影响实体经济。市场流动性遭受挤兑，银行信用违约互换息差飙升，LIBOR-OIS利差也迅速扩大至3.64%，达到历史最高水平。

在金融危机的全面爆发期，黄金的走势明显分为两个阶段。

从避险与流动性的角度，在两房、AIG、雷曼等金融机构濒临破产的9月份，金价主要体现了避险属性，由740美元/盎司左右的价格迅速上涨至905美元/盎司。但随着市场的恐慌加剧，进入踩踏与普遍挤兑的10月份，资产价格大崩盘，黄金也被投资者抛售用以回补流动性。金价在短时间内又大幅下跌至710美元/盎司。

从美国实际利率与通胀预期的角度，9月中旬一系列重要金融机构濒临破产，导致市场对于未来通缩预期强烈，10年期TIPS快速上行。由于金价与美国实际利率负相关，因此金价在短期的避险性上涨后，伴随着强烈的通缩预期和上行的实际利率而下跌。

在第四阶段，2008年10月-2009年5月，政策救火期：美联储和政府在实施了一系列非常规的救市措施和政策刺激之后，金融体系终于免于崩溃。2009年5月7日，19家金融机构的压力测试完成，市场终于相信金融体系将免于奔溃恢复安全。2008年11月，美联储启动第一轮量化宽松，用以对抗通缩和刺激经济复苏。并于2009年3月扩大QE1，扩大资产购买的额度和范围。

在这一时期，由于美联储一系列的救市措施恢复了市场对于金融体系的信心，流动性危机得以缓解，同时TIPS代表的实际利率不断走低，金价由712美元/盎司大幅上涨至985美元/盎司左右的水平，涨幅超过30%。

3.3 四万亿、欧债危机与美国债务上限危机（2009年6月-2011年9月）

为了应对2008年金融危机，中国在2009年初推出了“四万亿”刺激计划，主要是运用财政政策刺激，涵盖了基建、保障房、税改等9个领域的政府投资，同时还强调了金融尤其是信贷对一些重点工程的支持。相关政策一经推出，信贷增速飙升，基建投资和房地产投资迅速扩大，同时也拉动了铜、螺纹钢等相关大宗商品的价格上涨，大宗商品价格在被金融危机打断之后，重回牛市。直至2011年初，中国监管部门才开始有意调控信贷，遏制通胀上涨势头。这一轮大宗商品牛市也在2011年见顶结束。

我们在上文讨论过，经过美联储与财政部的一系列政策救助，次贷危机引发的美国金融体系崩溃得以避免，但是这些有毒资产在欧洲银行体系中的存在，使得次贷危机自然传导到了欧洲的金融体系，叠加欧元区内部经济结构的失衡，引发了欧债危机。

欧元区内部的经济失衡是由于欧元区内不同国家的经济基本面所内生决定的，以德国为代表的核心国家由于其制造业的优势，在欧元区内作为贸易输出国，输出经常账户顺差，而相应地，“欧猪五国”等边缘国家作为贸易输入国，承担了经常账户逆差。这种失衡结构的维系，有赖于核心国家银行向边缘国家放贷的资金链条。但是次贷危机的冲击，导致核心国家的银行体系自顾不暇，不愿意再向边缘国家提供贷款，维持失衡格局的跨国资金流动就此断裂。之后，虽然边缘国家的政府挺身而出，通过财政借款来为本国经常账户赤字融资，但也将财政拖到了不可持续的状态，最终导致欧债危机爆发。

我们从不同国家的国债收益率表现可以看出，欧债危机最早于2009年在希腊开始，直到2011年底危机到达顶峰，之后才逐渐缓解。欧债危机不仅拖累了次贷危机之后全球经济的复苏，作为当时重要的一个全球性风险因素，也在一定程度上助推了金价的上涨。

2011年5月16日，美国债务达到法定上限14.29万亿美元。当月，财政部开始采取非常规措施管理财政，以使政府债务在最后期限8月2日到来前不至“断供”。7月31日，经过艰苦谈判，两党终于在提高债务上限方面取得共识。根据协议，美国债务上限将至少被提高2.1万亿美元，并且政府在未来10年内将削减赤字2万亿美元以上。协议同时满足了两党的核心要求，即换届选举不受债务上限问题困扰且不向美国民众额外征税。8月1日，美国众议院通过提高美国债务上限和削减赤字的法案。8月6日，标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望负面。

2011年发生的美国政府债务上限危机，一定程度加剧了当时金融市场的动荡和避险情绪。虽然自1976年以来，美国政府因为预算不足或拨款法案未能通过而多次暂时关门，但实际上美国联邦政府还没有出现过违约的情况。但据历史经验，违约风险上升以及评级下调会影响投资者信心，容易导致金融市场动荡。2011年美国债务上限危机，不仅加大了美股市场波动，避险情绪也助推了金价的上行。

综上，在2009年6月-2011年9月这一阶段，由于金融危机之后导致的货币大宽松环境和中国四万亿刺激计划助推了大宗商品价格，而次贷危机传导到欧洲引发了欧债危机，另外2011年的美国债务上限危机，都持续加重了市场的避险情绪，并且这期间还爆发了利比亚战争等风险事件，因此这一阶段金价的上行直至创历史新高，主要是受到了货币宽松、通胀和风险事件等因素的综合影响。

总结与展望

我们复盘了2001-2011年黄金十年牛市，详细研究了黄金价格影响因素的变化和金价在2001-2011十年牛市中经历的历史情景，对于理解当前和未来的黄金价格走势具有重要参考意义。

当前市场普遍认同2020年新冠疫情对于经济的影响将远大于2008年的金融危机，我们正在经历流动性挤兑与救市措施之后的货币大宽松阶段。各国的财政救助措施陆续实施，虽然从政策力度上，中国还未采取如当年四万亿计划刺激力度那么大的财政措施，但大会召开在即，市场对于财政政策的期待较大。另一方面，关于“财政赤字货币化”的讨论也说明了货币政策的方向和潜在空间确实较大。美联储的无限量化宽松与欧洲日本的负利率政策，政策速度和力度已经远远大于2008年金融危机时期。参考2001-2011年黄金十年牛市历史的后半段，金融危机后续伴随着各种风险事件，如主权债务危机、战争、美国债务问题等，在当前新冠疫情的背景下看，似乎这一次类似风险事件发生的概率也并没有减小。疫情的演进和相关药物、疫苗的研发依然是影响金融市场的重要因素，但已经在发生的全球货币大宽松、可能会发生的主权债务危机和逆全球化可能伴生的各种风险事件的爆发，将利好黄金价格的上涨。我们依然坚持去年底提出的对于今年金价的看法，今年金价有坚实的基本面因素支撑，很大概率将突破历史新高。

长城证券研究所宏观策略研究团队：

汪毅，徐颖，李烨，潘京，王小琳

汪毅（）

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李烨（）

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