1-30年期阶梯债券的股票看这里!「华泰固收｜利率」从赔率+胜率视角看债市——债券策略周报

张继刚S0570518110002研究员

吴宇航空S0570119090051研究员

元帅竹斯S0570521050002研究员

报告发布日期：2021年10月24日

摘要

核心观点

我们在过去两周认定债券市场的“调整才是机会，调整也是机会”，上周十年期国债突破了3%，债券市场的机会需要重新评估。

7月降准击穿踏空资金的心理防线，并导致市场对货币政策产生过度乐观预期。但当前经济呈现“滞胀”特征更需要保供政策应对，货币政策对基本面的响应机制变化，叠加供给、美债上升等因素，市场出现一定的调整。“滞”仍是未来主线，扰动因素仍不少，决定了债市赔率改善、胜率还不高但有博弈机会。在此情况下，配置盘可以倒金字塔增持，交易盘尝试博弈地产下行等，调整就是机会。二级资本债配置价值初现，城投债不建议过度信用下沉且保持短久期，建议将杠杆恢复到中性。

本轮债市调整的直接原因是宽货币预期修正

7月降准后踏空资金空翻多，宽货币预期开始增强，将债市行情引向极致，“市场走在了政策前面”。但十年国债在2.8%的位置屡攻不下，市场信心已经在此时发生微妙变化，更容易放大利空。9月开始，拉闸限电+房地产危机四伏，市场对基本面担忧形成了一致预期，支撑债市表现，降准期待升温。然而期待越高失望越大，十一前后降准预期落空，央行记者会表态导致宽货币预期修正，带动了利率一轮快速调整。此外，通胀传导担忧、美债利率上行、地产政策微调和地方债供给等也起到推波助澜的效果。

今年债市带给我们哪些“教训”？

第一，疫情之后的经济数据存在基数等太多扰动，供给冲击往往比需求冲击更像是主角，基本面-货币政策之间的响应机制已经发生了深刻变化。第二，“市场利率围绕着政策利率波动”仍是我们判断安全边际的重要依据。同业存单利率比MLF低30bp透支政策预期，追涨性价比较差。反过来，2月份超过MLF利率是很好的配置时机。第三，供求关系往往对债市影响更为直接。上半年，地方债发行滞后+房地产、隐债严控+永煤事件导致风险偏好降低，加上货币政策持续偏松，导致债市表现偏强。最近一段时期，地方债发行加快，而货币政策保持稳健，有点“面多了不轻易加水”的感觉。

中期来看，“滞”还是宏观主要矛盾，“胀”在明年1-2月份有望淡化

四季度GDP同比大概率继续下探，环比看保供政策，明年关注就业和经济增速目标。而“胀”的压力在明年1-2月份有望明显淡化，PPI可能在年底开始步入下行通道。因此，未来两个季度的宏观经济格局可能从滞胀向微衰退演变，债市面临的宏观环境较为友好。对于货币政策而言，“心病还须心药医”，当前的政策重心是保供，对货币政策过度乐观会失望。而如果十年国债上行到3%以上，市场对货币政策预期没有期待，反而可能存在惊喜。我们仍认为，再贷款等结构性政策>降准>降息，房贷政策同步微调。

从赔率+胜率视角看债市

前期十年国债2.8%赔率较差、胜率不高，不过，随着十年国债调整到3%附近，债市的赔率明显好转，胜率还不高但有博弈机会。利率回到7月初降准前点位的概率可能还不大，毕竟当时经济数据还未走弱，基本面下行风险仅存在于“预想”当中。而从历轮熊市的调整高点来看，十年国债收益率整体处于阶梯下行的趋势。因此，我们仍认为十年国债向上的空间基本在3.0-3.2%，向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。相比权益和信用债，当前利率债的性价比已经不差。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%左右可以转为积极一点，进入“调整就是机会”阶段。

风险提示：金融监管超预期，美联储QE退出超预期，房地产税试点扩大。

本周策略观点：从赔率、胜率的视角看债市

上周债市表现整体不佳，十年国债一度突破3.0%关键点位。周一开盘，虽然三季度GDP同比4.9%大幅低于预期，但此前央行官员的发言引发直接宽信用的担忧，尤其是“十年国债总体处于较低水平”的表述令市场情绪紧张，债市不涨反跌，收益率上行至3.04%。周二到周五，债市对上述表述的理解更为理性，加上发改委4天连发9文之后大宗价格有所回调，配置盘开始尝试机会，债市略有回暖。但房地产信贷政策小幅放松、美债继续调整、地方债供给消息等仍制约利率下行空间。全周来看，十年国债、国开利率均较上周小幅上行，截至周五成交价分别录得3.0%（21国债09）和3.34%。

我们在最近提出，债市“调整才有机会（改善赔率），调整也是机会（基本面支撑）”，十年国债3%被我们视为分水岭。10月以来，债券市场打破了近两个月的低波动态势，开启了一轮快速调整，十年期国债上周一度上行至3.04%。我们在本周再次回顾、梳理近期债市的脉络，在不确定性中寻找确定性，具体而言：

7月降准后踏空资金空翻多，宽货币预期开始增强，将债市行情引向极致，“市场走在了政策前面”。7月降准之前，基本面尚未出现明显的走弱迹象，叠加大量地方债供给还在路上，市场普遍延续着年初以来“看空做多”的情绪。但降准意外到来击穿欠配资金的心理防线，通过直接或债基委外等多种方式入场，带动利率不断走低。与此同时宽货币预期高涨，市场笃定降准不会是一次，几乎每隔一个月就有一次“降准传言”。市场价格尤其是同业存单低于MLF30BP也隐含了不止一次的降息预期，我们当时称之为“市场已经走在了政策前面”，十年国债收益率一度下行至2.8%的低点，赔率已经明显变差，我们认为2.9-3.0%关注配置机会。

9月开始，拉闸限电+房地产危机四伏，市场对基本面担忧形成了一致预期，支撑债市表现。一方面，房地产在集中供地、三道红线和按揭额度管控之下显著下滑。作为传统销售旺季的9月，商品房销售面积同比下降13.2%，销售额同比下降15.8%，部分地产企业风险事件也浮出水面，加剧房企融资困境。另一方面，国内缺煤限电和能耗双控对生产形成约束，煤炭等能源价格上涨反噬需求，9月社融同比增速也降至10%，创下有统计以来新低。基本面下行压力在9月集中体现，央行三季度例会也强调更加关注“边际变化”，导致市场对再次降准期待开始升温。

期待越高失望越大，十一前后降准预期落空，央行记者会表态导致宽货币预期修正。9月基本面下行压力集中体现，同时美联储大概率在11月宣布QE退出，考虑到中美政策周期错位可能引发外部失衡风险，10月是降准的重要窗口期。然而十一之后降准迟迟未落地，月中5000亿MLF继续等额续作，市场情绪开始转向悲观。而真正的触发剂在于三季度金融数据发布会，孙国峰司长在四季度流动性展望中指出“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具……同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”未提及降准，同时指出“十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平”。再次降准的期待彻底落空，市场开始修正预期并带动利率快速上行。

此外，经济下行病根在供给，直达实体工具绕开了宽货币环节直接稳信用，导致基本面→货币政策传导不畅。在传统的框架中，宽信用之前要先宽货币，债市在这一阶段表现最为良好。但在本轮周期中，货币政策之前就不紧，目前也不存在以往周期中从紧到松的变化，再次降准的可能性降低。此外，传统上，经济下行→央行先要宽货币→进而实现宽信用。但受制于外部的QE退出压力和内部的通胀担忧，宽货币解决不了供给问题，加上央行采取双支柱框架、积极采用直达实体工具，直达实体供给相当于先做事后报销，货币政策可以抛开宽货币环节直接稳信用，比如房地产信贷额度、碳减排再贷款等。尤其在房地产调控“吃劲”的关口，货币政策急于放松可能会传递模糊信号。

在十年国债2.8%的位置，即便有经济增速快速下行加持仍屡攻不下，因此在低位震荡两个月后，市场信心已经在此时发生微妙变化，更容易放大利空。

与此同时，除了宽货币预期修正这一核心因素之外，近期债市又出现了诸多不利变化，对行情推波助澜：

第一，市场预期的PPI回落迟迟没能出现，PPI在9月份突破10%，美国通胀问题看似也开始转变为中期问题，通胀担忧从纯粹的供给问题演变为价格传导担忧，市场开始关注PPI向CPI传导的风险。

第二，美债大幅调整，十年收益率快速上行至1.68%，中美利差快速收窄（虽然我们在三季度一直如此判断）。年内缩减QE已无悬念，市场关注重点转向能源价格上涨是否导致加息时间提前，欧洲美元利率掉期显示，市场已经对明年9月加息25个基点有一定预期。

第三，房贷政策微调，稳信用担忧加重。9月底至今央行多次针对地产行业表态，强调在房住不炒的大背景下，要维持政策稳定连续和保证正常融资供应，我们调研发现部分地区房贷政策小幅放松可能正在落地，同时RMBS发行也能腾挪部分信贷额度（非银行购买部分）。房地产资金链的边际修复降低了经济尾部风险担忧，也将对社融形成小幅支撑。

第四，周五财政部要求各地争取将地方政府专项债券在11月之前发行完毕。截至10月22日，新增专项债已经发行了2.58万亿，假设全年3.65万亿额度全部使用，11月仅专项债供给就将接近9000亿，如果按照年中下达的额度34676亿元，这一数字仍有7000亿左右，供给压力担忧再度升温。

今年债市带给我们的教训就是：

第一，基本面-货币政策的传统套路不能教条理解。疫情之后的经济数据存在基数等太多扰动，而且供给冲击往往比需求冲击更像是主角，货币政策难有针对性，这种背景下基本面-货币政策之间的响应机制已经发生了深刻的变化，上半年的“看空做多”与下半年的“利好钝化”都是源于此。

第二，“市场利率围绕着政策利率波动”仍是我们判断安全边际的重要依据。今年以来，市场预期几经周转，但资金面“稳字当头”是最大现实。2月以来DR007持续在7天逆回购附近波动，无论是降准落地还是8月单周天量供给都没有带来资金面大幅波动。三季度金融数据发布会上，央行明确指出“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”。同业存单利率比MLF低于30bp，我们认为就已经透支了政策预期，追涨性价比较差。反过来，2月份资金紧张导致同业存单超过MLF利率，是很好的配置时机。

第三，供求关系往往对债市影响更为直接。不少投资者至今仍认为“缺资产”是伪命题，但大量的中小银行、理财都不会这么认为。上半年，地方债发行滞后+房地产、隐债严控+永煤事件导致风险偏好降低，加上货币政策持续偏松，导致债市表现偏强。最近一段时期，地方债发行加快对资产荒有一定缓解，而货币政策保持稳健，有点“面多了不轻易加水”的感觉。

中期来看，“滞”还是宏观主要矛盾，四季度GDP同比大概率继续下探，环比看保供政策，明年关注就业和经济增速目标。其中，房地产仍是经济最大的风险点。房地产对宏观经济的影响无须赘述，20-25%的经济活动于房地产相关，30%的银行信贷涉房，土地财政是地方政府财力的主要支柱，房地产也是居民财富的主要形式。目前三道红线、信贷占比管控已经常态化，第二轮集中土拍重点城市热度明显下降，成交溢价率基本在5%以下。广州、沈阳、重庆、济南、天津等城市流拍率甚至在30%以上。房企的悲观预期没有实质缓解，决定了地产销量、投资仍在下行通道中。而价格上涨对需求的反噬正在体现。基建面临隐性债务严控，地方政府缺少优质项目，土地财政对基建支撑力度减弱等问题，难以抵消房地产下行压力。未来一段时间，四季度到明年上半年GDP增速可能都在5%以下，就业压力可能由于房地产下行、教培整顿等增大。在这种情况下，货币政策收紧的概率显然更低，“易松难紧”的状态并无改变。

而“胀”的压力最慢在明年1-2月份也有望明显淡化。年内缺煤问题尚难有效解决，但供给政策纠偏+新增产能投放预计会起到效果。10月19日以来4天时间，发改委连续9次发文，旨在做好煤炭市场保供稳价工作，在打击套利影响下，动力煤期货价格从2360元左右高点下跌至1700元左右。我们预计今年底到明年，供给政策纠偏+新增产能投放+需求放缓+海外流动性不再扩张等，多数大宗商品价格有望回调。PPI将在年底开始回落，至明年三季度。而PPI向CPI的传导无需过分担心。第一，价格本身也有自我修正能力，一方面保供政策有望缓解供给冲击，另一方面价格过高对需求形成反噬，高价难以支撑。第二，CPI全面通胀难度较大，尤其食品价格受制于超级猪周期下行压制。截止到三季度末，我国生猪存栏数量同比上涨18.2%，生猪产能不仅恢复正常水平，甚至进入供给过剩阶段，其他肉类等仍有补跌空间。第三，央行更倾向于通胀是短期问题，并且受制于能力边际难以采取有效行动，缓解通胀压力主要在于保供。

因此，未来两个季度的宏观经济格局可能从滞胀向微衰退演变，债市面临的宏观环境较为友好，对应“调整也是机会”。对于货币政策而言，“心病还须心药医”，当前的政策重心是保供，对货币政策过度乐观会失望。而如果十年国债上行到3%以上，市场对货币政策预期没有期待，反而可能存在惊喜。经济下行是事实，房地产变数重重，货币政策至少需要呵护资金面，必要时救急。事实上在本轮周期中，货币政策之前就不紧，目前也不存在以往周期中从紧到松的变化。

我们仍认为，再贷款等结构性政策>降准>降息，房贷政策同步微调。其中，对降准而言，第一，降准需要救急或弥补资金缺口等触发剂，比如房地产向金融体系扩散，或者MLF存量大增导致银行需要降准替代；第二，补流动性缺口式的降准不需要过度夸大其影响。我们在近期周报提到，对于四季度MLF大量到期的情况，央行更倾向于使用MLF、公开市场操作、结构性货币政策工具熨平短期波动。直接降低MLF和LPR利率的概率还较小，虽然经济将低于潜在增速，但仍受制于通胀、美联储QE退出等问题。

从胜率和赔率的角度看，前期在十年国债2.8%的位置上，债市赔率较差、胜率不高，对应“调整才有机会”。赔率方面，存单利率较MLF低了30bp已经是极致水平，十年期国债较MLF利率低太多难以持续。同时7月以来十年国债多次冲击2.8%关口无果，很可能已经确认了至少阶段性底部。胜率方面，在9月份经济下行压力可能最大的时点，市场反应钝化，意味着市场对点位认可度大为弱化。尤其进入到四季度，银行、券商能机构持盈保泰心态明显，理财忙于整改，保险等资金负债端成本高，对低利率接受度低。地方债供给后置导致缺资产状况缓解。只能期待房地产等导致经济超预期下行才能打开空间，但仍是小概率事件。

不过，随着十年国债调整到3%附近，债市的赔率明显好转，胜率还不高但有博弈机会。经济下行仍是中期主要矛盾，9月可能是阶段性低点，但中期经济回落到潜在增速之下的概率较高，此外货币政策整体稳定、易松难紧的状况也并未改变，这些都决定了债券的调整不是趋势性的。至于市场略有担心的通胀压力和宽信用情景，供给约束下的通胀，会伴随经济下行并反噬需求，宽信用最大的障碍还是缺少融资主体，地产信贷政策更多是对前期的纠偏，不足以引发一轮宽信用周期。但地产信贷放松和地方债集中供给有利于社融阶段性企稳，可能对市场情绪造成小扰动。

具体点位来看，我们可以从两个关键“锚”观察目前利率水平的价值。第一，利率回到7月初降准前点位的概率可能还不大，毕竟当时经济数据还未走弱，基本面下行风险仅存在于“预想”当中，从IRS等指标来看目前对资金面的预期也与降准前基本相当。第二，从历轮熊市的调整高点来看，十年国债收益率整体处于阶梯下行的趋势，这与潜在增长率的下行是一致的。上一轮高点3.3%出现在去年11月，背景是货币政策收敛末期+经济快速修复+永煤事件冲击。因此，当利率临近或达到3.0%，我们仍认为向上的空间基本在3.0-3.2%，且需要趋势性宽信用或理财大规模抛售等事件作为触发剂，向下如果房地产超预期下行，存在击破2.8%的可能性。从胜率和赔率角度看，我们认为在3%及以上可以开始积极一点，尤其是配置盘。

相比其他资产，当前利率债的性价比已经不差。从股债相对性价比的角度来考量，沪深300股息率/10年期国债收益率接近5年滚动中位数，股债性价比回归中性附近。从指数角度来看，两者均无明显趋势的概率也不小，股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。从利率与信用对比来看，我们在6月份判断利率债性价比好于信用债，其后走势基本符合我们的判断。近期信用利差略有扩大，但整体仍处于低位，利率相对性价比不弱于信用。向前看，高等级城投债受到青睐，部分原因仍是投资者别无选择，以信用债配置为主的广义基金难做信用下沉，只能选择安全性较高的高等级城投，但利差已经很低、缺乏性价比。利率债相对性价比不差。

不同的赔率与胜率组合对应的策略不同，当前适合配置盘开始倒金字塔建仓。赔率低、胜率高应采取“快进快出”的交易策略，配置盘至少维持中性仓位。赔率高、胜率也高适合高举高打，高杠杆、长久期。赔率低、胜率也低情况下，适合短久期策略。赔率高、胜率低对应的策略是配置盘“倒金字塔”型建仓，逢调整买入。我们认为对于欠配资金而言，尤其对于保险等负债成本偏高，但投资周期偏长的资金，长期利率下行趋势难以避免，3.0%左右已经开始出现配置机会。对于交易盘而言，未来一段时间扰动仍不少，比如美联储议息会议、地方债集中供给、MLF到期对冲方式的选择，和社融小拐点等带来的扰动。而四季度不少机构有落袋为安的需求，可以中性仓位等待供给冲击、情绪过度反应等时点入场，博弈地产下行等机会。

操作建议：

1、上周市场调整速度超预期，我们维持“调整才有机会，调整也是机会”的判断，市场开始进入“调整就是机会”的阶段。十年国债到3%之后，赔率有改善，胜率还不高担忧博弈机会，建议配置盘开始增持，交易盘择机尝试博弈地产下行等。

2、摊余成本法理财整改的时间难有变化，但影响正在减弱。其中，银行二级资本债重申配置价值初现，而银行永续债仍面临庞大供给压力和需求群体不明确的问题。

3、近期利率债调整速度更快，需要提防信用债补跌风险。其中，市场担心房地产下行会通过影响地方政府财力和协调能力冲击城投债。我们认为政策层面显然不愿房地产和城投同时爆发问题，但城投抱团明显，不建议过度下沉信用，尤其是对非标融资依赖度高的主体，尽量短久期。煤炭、钢铁还是景气度改善较为明显的板块，四月份曾推荐“山西的煤、河北的钢”，节前建议尝试适度拉长该类产业债久期。中资美元地产债情绪少有缓解，但后续难免会有余波，仍建议关注剩者为王的机会。

4、我们在9月初建议降低杠杆，上周建议杠杆暂不急于回补。经历了近期的调整后，我们认为货币政策收紧的概率较低，息差水平略有好转，建议恢复到中性的杠杆水平。

本周核心关注：9月工业企业利润、10月官方制造业PMI、税期+跨月交易、房地产税消息、以及地方债供给情况。首先，周三将公布9月规模以上工业企业利润，大宗价格上涨之下企业利润数据预计不弱，但需关注上下游数据分化。其次，周日将公布10月PMI数据，能耗双控、房地产等对经济的影响短期还未消退，PMI预计延续弱势。第三，本周二为缴税截止日，10月是年内最后一个缴税大月，同时下周迎来跨月交易，资金面波动预计增加。最后，下周到11月预计是地方债集中供给的时点，警惕供给压力扰动。

上周热点与本周关注点

上周热点：

（1）10月18日，中国公布了第三季度GDP和9月经济数据。中国第三季度GDP同比增长4.9%，预期增5.5%，第二季度增7.9%。中国9月规模以上工业增加值同比增长3.1%，预期增3.8%，前值增5.3%。中国1-9月固定资产投资同比增长7.3%，预期增7.9%，前值增8.9%。中国1-9月房地产开发投资同比增长8.8%，商品房销售面积同比增长11.3%，房地产开发企业到位资金同比增长11.1%。中国9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，预期增3.4%，前值增2.5%。

（2）中共中央政治局10月18日召开会议，研究全面总结党的百年奋斗重大成就和历史经验问题。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民取得新的重大成就、积累了新的宝贵经验，彰显了中国特色社会主义的强大生机活力，党心军心民心空前凝聚振奋，我国国际地位日益巩固，为实现中华民族伟大复兴提供了更为完善的制度保证、更为坚实的物质基础、更为主动的精神力量。中国共产党和中国人民以英勇顽强的奋斗向世界庄严宣告，中华民族迎来了从站起来、富起来到强起来的伟大飞跃，实现中华民族伟大复兴进入了不可逆转的历史进程。

（3）10月19日下午，国家发展改革委召开会议研究依法对煤炭价格实行干预。会议要求，煤炭企业要切实提高站位，树立大局意识，主动做好保供稳价工作；强化法律意识，依法合规经营，严格履行中长期交易合同；积极履行社会责任，促进上下游行业协调发展，保障发电供热和民生用煤需求，助力经济平稳运行。国家发展改革委将会同有关部门，密切关注煤炭市场动态和价格走势，梳理、排查保供稳价工作存在的矛盾和问题，及时协调解决；市场监管部门将加大执法检查力度，坚持“零容忍”，严厉打击散播虚假信息、价格串通、哄抬价格、囤积居奇等违法行为，切实维护市场秩序。

（4）10月20日，中国公布最新LPR报价数据。LPR连续18个月不变，10月1年期LPR报3.85%，上次为3.85%；5年期以上品种报4.65%，上次为4.65%。

（5）10月20日，农业农村部：预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长，如不实质性调减产能，猪价低迷态势难以扭转；下一步，将重点抓好生猪产能调减工作，同时保持用地、环保、贷款和保险等长效性支持政策稳定。

（6）10月20日，易纲：恒大风险是个案风险，要避免风险传至其他房企和金融部门。央行行长易纲在2021年G30国际银行业研讨会上表示，恒大是一家房地产公司，目前的主要风险是到期债务未能偿还，部分工地停工，已预售的房产按时交付有不确定性。总体而言，恒大风险是个案风险。应对措施方面，一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业。二是要避免风险传导至金融部门。恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控。应对恒大事件的原则是，严格按照法律规定的受偿顺序，充分尊重并保护债权人和产权人的合法权益。总体而言，有信心能把风险控制在一定范围，避免发生系统性风险

本周关注：

（1）本周三公布中国规模以上工业企业利润率数据

（2）本周四公布美国第三季度GDP数据

（3）本周四公布欧洲、日本央行利率决议

（4）本周五公布欧元区第三季度GDP数据

（5）本周有逆回购到期3200亿。

（6）本周利率债净供给3717亿元。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

（1）金融监管超预期：摊余成本法理财新规等监管执行超预期。

（2）美联储QE退出：美联储QE退出进度超预期。

本材料所载观点源自10月24日发布的研报《从赔率+胜率视角看债市——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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