三棵树股票 三棵树股票分析 乘集采之势、借服务之力 民族涂料勇立潮头

　　作者： 李可悦 陈彦

　　来源： 中金公司

　　2020年02月11日

　　投资亮点

　　首次覆盖三棵树公司给予跑赢行业评级，目标价106.80元，对应35x 20e P/E 及未来三年CAGR 的0.9x PEG。理由如下：

　　行业空间广阔且格局分散，本土建涂市占率正加速上升。我们测算目前全国建筑涂料市场规模约700 亿元，需求约七成来源于新建建筑，我们预期，未来10 年重涂需求占比有望提升至40%以上，建涂需求中枢将稳中有增。目前我国涂料行业格局分散，CR10 仅20%，外资涂企占据第一梯队。但我们预期，精装房趋势下，原有以C 端为主导建涂采购模式有望转变为B 端集采为主的模式，具备B 端集采优势的本土建筑涂料市占率有望加速提升，逐步弯道超车。

　　顺应精装修浪潮中渠道变革趋势，剑指工程漆集采市场龙头。2014 年以来，凭借公司全国产能布局带来的强大保供能力、全覆盖地产客户需求的产品线，公司大力开拓地产集采市场并取得卓著成效。公司500 强地产商首选率从2013 年的仅4%迅速上行至2019 年的19%。我们预期公司有望凭借更具进攻性的扩张速度，在中短期内完成对立邦工程漆龙头地位的超越，成为工程墙面漆集采市场龙头。

　　C 端有望凭借健康漆和“马上住”服务渗透一二线市场。我们认为，公司在C 端切中一二线业主需求痛点，推出了C 端涂刷服务“马上住”，主打健康涂刷和高效服务，近年发展势头迅猛，有望成为公司开拓一二线家装漆市场的利器。

　　我们与市场的最大不同?高增速与经营质量、高速扩张与现金流间的权衡，成为市场担忧的核心矛盾点。我们通过模拟测算认为：公司受益于经销商分担部分回款压力、及C 端较强的现金流造血能力，公司资产质量及现金流中期面临压力，但仍可控。

　　潜在催化剂：集采放量超预期;经营现金流表现超预期。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为2.15 元、3.05 元、4.25 元，CAGR 为40.6%。当前股价分别对应28.5x/20.5x 2020/21e P/E。我们首次覆盖三棵树，给予“跑赢行业”评级，目标价106.8 元，对应未来三年复合增速0.9x PEG，隐含23%上行空间。

　　风险

　　业绩增速可能不及预期，如地产基本面变化较大，公司应收款回款、坏账压力或超预期;“马上住”服务力可能成为口碑双刃剑。