胸腺五肽后遗症 双鹭药业、现代制药逆势搅局？徐明波、周斌的四心思考

深度无关渗透

引导语言

热闹是他们的，我什么都没有。

聚焦医药行业，整体回暖市场也有一些孤独的人。

比如现代药业，双鹿药业。他们都是创新制药公司的先驱，但他们已经成为创新春风的问题展示者。他们为什么会走到这一步？

强横强是2019年中国股市的年度热词。

聚焦板块，强势“吃喝”市场延续。

根据中国私募的最新调查，近60%的私募策略倾向于攻击性。消费、医药等反周期行业仍是一线私募的主流选择。

2019年第三季度报告数据显示，在314家a股医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增长30%以上，达到91家，三分之二的企业实现正增长。行业收入同比增长16.93%，归属于上市公司股东的净利润同比增长10.91%。

不难看出，在经历了2017年和2018年的政策变化和市场洗牌的不利时期后，医药企业一直在忠实于妻子，呈现出强劲的复苏趋势。

但是在市场分化下，还是有很多人在挣扎。

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在不增加利润的情况下增加收入，更注重销售而忽视研发

我们先来看看现代制药。

10月26日，现代制药发布2019年第三季度报告，收入90.24亿元，同比增长6.36%；上市公司股东应占净利润5.75亿元，同比下降0.41%。

增收不增收的尴尬表现主要来自以下三点:主营业务成本增加，非主营业务收入减少，费用增加。

最有意思的当然是销售费用。

数据显示，2019年上半年，现代医药销售成本为19.58亿元，比2018年的15.28亿元增长28.13%。其中销售服务费17.51亿元，会议费337.21万元，广告费447.48万元，业务招待费199.34万元。

值得注意的是，医药行业异常高的销售费用一直受到广泛的批评。其中，市场和学术推广费是贿赂和回扣的高发领域。有专家认为，如果一个公司的销售费用明显与利润不成比例，就意味着公司过分依赖甚至痴迷于营销，产品话语权不足，核心竞争力有待提高。

关注现代制药R&D的表现，否则你会有更深的体会。

与销售额高、销售费用增长快相比，现代医药行业在R&D的投资要少得多，且呈下降趋势。

2017年，该公司在R&D投资3.38亿元人民币，占当前收入的不到4%，销售费用是当年的4倍。

截至2019年上半年，现代医药R&D费用实际降至1.69亿元，较去年同期的1.76亿元下降3.90%。

不如白银

长期以来，国内制药企业忽视R&D、重视营销一直是普遍存在的问题。也是中国医药行业大而不强的重要原因。

随着保质保量采购、一致性评价、分级诊疗等政策的不断发展，监管部门提高质量、提高效率的信号充分。随着药品价格形成机制的重塑，中低端高仿药品市场日益萎缩。擅长R&D，努力创新药物，提高性价比，成为从业者新的价值分水岭。

在这场创新浪潮中，相关政策的破壁效果是显而易见的。

以药品审批为例，监管部门不断鼓励、支持和加快创新药物上市。早在2018年11月，中国食品药品监督管理局药品审评中心就发出通知，进一步提高优先审评申请的审评效率，并组织专家对优先审评申请进行现场审评，确定优先审评品种。

受此影响，医药公司的研发热情大受鼓舞。

据媒体统计，从第三季度报告来看，a股市场165家医药公司中，有118家R&D支出较去年有所增加，平均增幅为37.60%。同时龙头企业越多，增速越大，比如恒瑞医药，研发支出28.99亿元，增长66.97%。

显然，现代制药不符合行业的大趋势。

值得注意的是，浏览现代制药官网，努力成为R&D驱动的高科技制药企业是其战略目标；充满活力的专业创新者和强大的行业领导者是其企业愿景。

问题在于如何把知识和实践结合起来。

说千物不如说万银。没有匹配输入，上面的目标视野会降低到空说笑吗？

这样一个质疑的声音，在现代医药行业是值得思考的。

业内人士表示，R&D创新不足不利于产品质量的提高，企业核心竞争力不强，只能依靠销售渠道，然后销售费用又高，侵蚀R&D，形成恶性循环。产品老化、性价比差、创新产品不足、创新质量低最终导致企业发展困难。

事实上，现代制药已经在为此买单了。

数据显示，2018年末，现代医药应收账款11.18亿元，占总资产的6.79%；2019年上半年，应收账款18.19亿元，占总资产的9.89%。

换句话说，现代制药半年的应收账款已经大大超过了去年全年的水平。

对此，有业内人士表示，公司应收账款过高，说明企业产品竞争力不高，市场话语权不强，议价能力弱。如果不及时回收，就会形成坏账风险，进一步影响公司的资金使用效率和经营业绩。特别是高容量和快速增长，很容易影响企业的现金流，甚至导致系统风险。

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合并后遗症

这种风险考虑不是由于风来自空。

过去频繁的并购留下了后遗症。

2016年，现代制药斥资77亿元收购9家公司。2017年国药集团、青海药厂等6家公司赌博失败，直接导致现代药业2017年净利润下滑。

对此，一位从事M&A交易的投资银行家表示，在M&A目标业绩发生变化的前三年，上市公司可靠的业绩薪酬实现了稳定的业绩，但在第四年，却没有业绩薪酬做铺垫。如何整合这九个M&A目标以实现业绩爆炸成为关注的焦点。

值得注意的是，2016年至2017年，现代药业累计利润与业绩承诺的差距高达2.36亿元，其中青海制药厂两年累计业绩差异为2720万元。

面对日益加重的负担，现代制药开始出售资产。凭借青海制药厂稀缺的麻醉药品生产资质，于2018年底以425，625，900元的溢价成功售出。

问题是，并非每个M&A企业都有如此稀缺的价值。如何消化并购的风险，现代制药还是有很大压力的。尤其是三年业绩期过去之后。2020年，现代医药行业将迎来真正的测试中心。

应该指出，M&A只是长征的第一步。如何整合各自的资源优势，发挥协同效应，形成产业链和价值链的共鸣，从而提升企业核心竞争力，开拓成长空。这是企业并购的根本本质。

遗憾的是，现代医药行业并没有陷入很多并购，甚至有陷入问题泥潭的节奏。

比如收购子公司国药威奇塔就违反了环保法规。

2017年5月，国药大同伟达中康制药有限公司因常年排放未经处理的废气被罚款5万元。

2017年10月，山西省大同经济开发区印发了《关于向群众报告国药集团伟达药业有限公司气味呛人问题(D1)调查处理情况的报告》..中药维芪达被责令改正，罚款10万元。

值得注意的是，近年来，由于环境监管更加严格，医药企业的环保成本一直在上升，这必然会进一步增加现代医药行业的财务压力。

此外，2018年7月，根据国家药品监督管理局发布的公告，现代药业股份有限公司子公司国药志君和国药伟达生产的两批注射用头孢呋辛钠不符合要求，包括溶液颜色和装载量的差异。

最重要的因素

如何合作整合，使下属企业不那么乱不乱，考验着现代医药行业的整合管理能力。

高管的频繁更换似乎给他们蒙上了阴影。

2019年8月23日，除了现代制药的半年报外，公司副总裁崔勉、邓宝军的辞职公告也已发布。

其实这种变化从年初就开始了。

2019年1月12日，现代制药宣布，公司杨、张建辉、杨凤起三名董事因工作原因，要求辞去董事及相应的董事会专门委员会职务。

根据公开信息，杨和张建辉于2016年11月18日共同当选为公司第六届董事会董事，距离任期届满还有10个月左右。

杨凤起2018年2月才当选公司董事，仅10个月就离职，贾志丹任期较短，只有4个月。

2018年，也有不少退休高管。2018年12月14日，监事杨因工作原因辞职。两天后，独立董事许和邵荣也提出了辞职申请。

不过，与上述辞职相比，最有意思的是2017年7月韩董事的辞职。不仅提前辞职，还被曝内幕交易。

据悉，2017年3月23日，现代制药发布了2016年年报，宣布了2016年利润分配方案，每10股转让10股，分配现金股利2.60元(含税)。

2017年1月至3月，韩共购买现代药业股份228.92万股，购买金额7605.84万元。2018年12月28日，问题暴露。韩被罚款90万元，并禁止上市5年。

在一片羽毛下，现代药学的价值受到了多方面的质疑。

一切从人开始，企业生存发展最重要的因素是人，尤其是高层管理团队的主导因素。如何建设一支专业水平高、稳定性强的管理团队，是周斌董事长和杨军总经理面临的一个严峻问题

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性能波动的背后

面对考题，有双鹿药业。

10月28日，双鹿药业发布2019年第三季度财报，实现营收15.76亿元，同比增长1.60%；上市公司股东应占净利润5.03亿元，同比下降5.43%。

其中，第三季度营收5.26亿元，同比下降7.85%；归属于母亲的净利润为1.46亿元，同比下降19.58%。

尴尬的倒水反映了双鹿药业的发展疲劳。

事实上，作为国家火炬计划的重点高新技术企业，双鹿制药一直是创新药物研发的龙头企业。据公开信息，它拥有包括来自3个国家的具有自主知识产权的一类新药在内的70多个品种。我们在血液、肿瘤治疗、心脑血管治疗、肝病治疗、糖尿病等领域拥有丰富的产品储备。

双鹿药业2004年上市后，曾与恒瑞医药、复星医药、优信并肩。

遗憾的是，双鹿药业的业绩自2015年以来一直处于压力之下。当年公司营收和非净利润分别为11.57亿元和5.26亿元，分别下降6.95%和17.53%，呈现上市以来首次负增长。

之后2016年和2017年的表现持续下滑。2016年，公司收入和扣除的非净利润分别为10.10亿元和4.17亿元，分别下降12.68%和20.76%。2017年扣除非净利润3.44亿元，下降17.54%。

2018年，公司业绩恢复上升，实现收入21.67亿元，同比增长74.50%；实现净利润5.71亿元，同比增长7.10%；

不幸的是，这种逆转并没有持续到2019年。尤其是第三季度，双鹿药业陷入了利润双降的困境。

那么，性能波动的原因是什么呢？

主要产品的不确定性

再来看产品方面。

过去由于2015年复合辅酶和胸腺五肽压力明显，新品种的收敛速度比预期慢，当年业绩开始下滑。

目前，某小券商的医药行业分析师表示，受主要产品进入国家重点监控目录影响较大。

双鹿药业2019年半年报显示，由于行业政策的影响，部分产品的销售受到一定程度的影响。

具体来说，制定药品监测目录和发布新的医疗保险目录。

据悉，2019年7月，双鹿药业的注射用复方辅酶和胸腺五肽进入首批国家重点监控和合理用药目录。

南京中医药大学药事管理与法律系教授杨勇表示，进入《目录》有三个主要原因。一是此类药物靶向的疾病多为心脑血管疾病、肿瘤等慢性病、重症、用药周期长、总费用高的疾病；二是这些药物疗效广，针对性不够强，不准确；第三，这些药物价格比较高，市场份额高得不合理。

Minenet的数据显示，2018年，双鹿药业复合辅酶在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心、乡镇卫生院的终端销售额超过28亿元，胸腺五肽的销售额也超过4亿元，两大品种的终端总销售额超过32亿元。

海晨投资的医药行业研究员表示:“很明显，辅助药的下降趋势是不可逆转的。目前，这两种产品在双鹿药业的收入中占很大比例，增速的下降会给公司业绩带来一定压力。比例下降了多少真的不好说，只能做趋势判断。”。

天丰证券医疗集团也在研究报告中表示，进入目录的药物未来可能会进一步限制在医院使用，为临床价值更高的药物留出空的空间，销量将呈悬崖状下降。

对此，双鹿药业秘书长梁表示，要判断注射用复合辅酶列入《目录》的影响并不容易。

此外，2019年8月，国家健康险局发布了2019年版《国家健康险目录》。新目录转制150个品种，明确指出原省级药品目录增加的乙类药品要在三年内逐步消化。

双鹿药业的复合辅酶和胸腺五肽属于上述B类药物。

此外，双鹿药业的另一个主要产品来那度胺今年也不断受到挑战。

据公开信息，2013年，来那度胺获准进入中国市场。当时辛集制药为了保证市场排他性，申请了很多专利。

2017年，双鹿药业在中国上市仿制药。

内联网数据库显示，2017年之前，辛集药业将占据几乎所有的市场份额。从2018年开始，双鹿药业的来那度胺市场份额开始提升，占市场的3.76%。

然而，2019年1月，郑达天晴的来那度胺胶囊获准上市；2019年4月，齐鲁制药也获准上市。

与此同时，根据Yaozhi.com的数据库，百济神州也于7月获批上市，豪森药业和杨紫茳药业仍在审批中。

在激烈的竞争格局中，随着越来越多的药企通过一致性评价，各大药企之间的价格战愈演愈烈。

2019年6月，耀智中标数据。该网站显示，山东省25毫克来那度胺、郑达天晴、上海齐鲁制药有限公司和江苏省双鹿制药有限公司的中标价格已降至约188.6元/粒。

可以预见，来那度胺的价格在未来还会进一步下降。对双鹿药业业绩的影响不言而喻。

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生育市场新蓝海？

客观来说，面对市场的变化，双鹿药业也做出了很多创新的努力。从某种意义上说，新产品给他们带来了太多的希望。

半年报显示，双鹿药业股份有限公司正在加快推出新产品，推进一致性评价。已完成富马酸替诺福韦酯片、阿德福韦酯片/胶囊、依诺肝素钠注射液、利伐沙班片、替莫唑胺胶囊、来那度胺胶囊和奥硝唑注射液的一致性评价和申报。

而且，2019年10月14日，双鹿药业宣布，美国GEMPHIRE公司将其降脂产品Gemcabene在中国市场的所有相关权益独家授权给双鹿药业。

据公开信息，G药是一种调节血脂的新药。该产品的适应症专利最早于2032年在美国到期，已在中国申请专利保护。

对此，有业内人士表示，“如果G药能够成功上市，将成为治疗高血脂症的主流药物，或者成为双鹿药业的下一个明星产品。”

最值得注意的是，双鹿药业也进入了生育市场。2019年10月10日，双鹿药业收到国家食品药品监督管理局发布的《注射用重组人卵泡刺激素临床试验通知书》。这个消息一出，就引起了资本市场的极大关注。

事实上，双鹿药业有限公司于2017年12月提交了药品临床注册申请，并被受理。此外，双鹿药业股份有限公司的长效重组人卵泡刺激素rhFSH-CTP已于2018年5月获批临床使用，目前处于临床一期。

据公开信息，重组人卵泡刺激素主要用于辅助生殖技术，可以促进女性卵泡的生长，刺激多个卵泡的发育。目前只有默克和长春金赛制药有限公司获准上市，长效重组人卵泡刺激素尚未进口或国产。

根据世界卫生组织的评估，世界上每七对夫妇中就有一对患有生殖障碍，不孕不育影响着大约10%到15%的世界人口。

我国不孕症的发病率约占育龄妇女的15%至20%，且发病率呈上升趋势，且年龄较轻。

这也是双鹿药业以上努力的逻辑。

然而，巨大的市场也意味着巨大的竞争。

目前，国内卵泡刺激素市场已形成默克雪兰诺、丽珠集团、默克雪兰诺主导的市场结构。2016年，默克雪兰诺处于绝对主导地位，市场份额为61.4%。

此外，成都泽研生物、上海精泽生物、齐鲁制药、长春金赛制药正在与双鹿制药进行类似品种的临床研发。

竞争产品强势，格局固化，双鹿药业转向生育市场的机会无形中大大减少。市场表现、投入产出比、潜在风险值得考虑。

销售费用有什么大的增长？

主要产品不强，新产品不确定性高，性能弱，双鹿药业已经开始在销售领域投入大量资金。在过去的五年里，销售费用的增长率超过了收入的增长率。

自2015年以来，双鹿药业的销售费用每年都翻一番。其中，2017年和2018年销售费用分别为3.69亿元和9.11亿元，分别增长340.61%和146.65%；2019年上半年为4.13亿元，同比增长39.35%。

同时，销售费用比例也大幅上升。2017年至2019年上半年，分别达到29.74%、42.04%和39.35%。

对此，双鹿药业表示，主要是由于新药上市，加大了新药的市场推广力度，同时为了促进收入增长，公司加强了营销力度。销售费用的增加是由于两票制，将原本由经销商承担的运输费用、员工工资、推广费用，改为公司的。

尴尬的是，销售费用的激增并没有大幅提升其收入，甚至侵蚀了其净利润。如上所述，2019年第三季度报告，收入同比增长1.60%；上市公司股东应占净利润5.03亿元，同比下降5.43%。第三季度营收同比下降7.85%；归属于母亲的净利润为1.46亿元，同比下降19.58%。

更严重的是，急需开拓新市场的双鹿药业，研发投入较少。

2018年和2019年上半年R&D费用分别为7289万元和4564万元，仅占当期销售费用的10%左右。

显然，就像现代制药一样。创新型企业双鹿药业也陷入了恶性循环。既违背行业大趋势，又给自身发展带来隐患。

在快速洗牌和竞争日益激烈的新市场中站稳脚跟并不容易。

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一个家庭成员的四心思想

总的来说，中国的医疗改革动作频繁，已经进入改革的深水区。随着价值模式的重塑，提高质量和效率，改善研发，以创新打造核心竞争力，已经成为行业共识。

问题是认知不等于行动。

特别是面对巨大的研发时间和资金成本、资源、技术和人才的综合匹配、各种不确定性和高要求，许多企业往往犹豫不决、退缩甚至半途而废。相比之下，开发销售渠道，玩M&A，甚至摩擦一些热门概念，要短得多，也快得多。

而毅力、智谋、初心、责任感，才是大势所趋、根本变化洗牌下最有价值的东西。聪明人和短视的人往往短命、短命，甚至早早出局。

双鹿药业、现代药业、徐明波董事长、周斌值得深思。从以往的表现来看，尤其是销售、R&D等投资动作，是否也存在短期躁动、激进逐利、四心缺失的问题？

徐明波曾经说过，只有脚踏实地地做事，企业才能继续健康发展。只有这样，企业才能在任何环境下顽强生存。

在周斌的领导下，现代制药也以充满活力的专业创新者为愿景，以“大重组、大整合、大整合、大发展”为指导方针，打造创新引领的化学制药产业产业平台。

通往简单的主要道路在于知行合一。

在熙熙攘攘的喧嚣中，如何抵御孤独，禁止诱惑，深化润色，准确创新，第一财经将继续关注。

本文是第一篇金融原创

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