1990年国库券国债发行改革：激情燃烧的岁月|我们的四十年

《财经》特别制作组(博客、微博)

80年代改革开放之初，中国面临着普遍的货币短缺，1981年恢复发行国库券成为现实。在全民认购国债热情的带动下，我国各种建设资金的短缺得到了缓解。然而，仅仅几年后，公职人员分享和认购国库券变得越来越困难。为什么这个明显有利于国家建设和公益的重大改革措施却举步维艰？

为向中国的改革开放致敬，《财经》11月18日推出了一系列新话题:“国债发行改革:激情燃烧的岁月

我们的四十年”。此前，《财经》分别于10月12日、19日、26日、11月2日、9日发布了农村改革、民营经济、深圳经济特区、国家体改委、价格突破等话题，获得了良好的社会反响。

(左起:高建、王伯明、李庆元)

从财政部到央行、体改委，相关决策部门如何突破限制，协调行动，最终实现国债市场发行流通的重大变革？《财经》杂志主编王伯明邀请高建先生和李庆元女士回顾了20世纪80年代末和90年代初充满激情的国债改革。

高建先生自20世纪90年代以来一直在财政部法律法规司和国债司工作，经历了中国债券资本市场的改革和发展。当时在国家体改委工作的李庆元也参与其中。

高建回忆说，由于改革开放向企业和地方下放，财政部当时的收入急剧下降，导致资金缺口约为270亿元。为了弥补权力下放增加的财政赤字，国家在1981年重新发行了债券。但当时采取了强制摊派的制度，即从每一个老百姓的工资中按百分比扣除不同数额的钱。

“买债券可能要持有十年，没有二级流通市场。其实相当于支持国家建设。”高建说，当时他听到了更多来自各方面对发行国债的抱怨。但赤字问题并没有解决，1982年、1983年、1984年继续发行国库券。于是，越来越多的人抵制国库券，购买意愿低。

(数据图:80年代发行的各种面额的国库券。)

(数据地图:80年代初，民众购买以强制摊派形式发行的债券的意愿较低，权利是支持国家重点建设。图为当时国库券的海报。)

从1986年开始，国家通过财政部进行流通转让试点，即允许提前兑付国库券，兑付时可获得面值100元人民币。当时没有公开全面的报价系统，信息不对称的问题非常明显，导致了很多投机者的出现，甚至出现了国库券的黑市。杨百万以此闻名。当时他去偏远农村低价买国库券，然后去银行按面值支付。

(杨百万，国库券黑市的投机者，成了沪市叱咤风云的人物。图/新华)

随着人们对国债重要性的日益认识，1988年，财政部开始组建国债管理部。1990年底，高建被任命为新成立的财政部副部长。国债不好卖，如何解决国债卖的问题是当时财政部面临的主要问题。

高建回忆说，他非常渴望改变这种落后的分配方式。学习接触国外更多的国际资本市场，第一次主权债券发行后，想走完全市场化的道路。“当时我们下定决心要改变国库券的发行方式，建立真正的国债市场”。

国债需要改革和市场化，但从哪里入手是个问题。

成立于20世纪80年代末的“中国证券交易所研究设计联合办公室”(简称“联合办公室”)到全国几十个城市进行调研，发现发行国债的市场潜力巨大，但由于交易和回收体系不完善，各种投机套利行为滋生，国债市场发展举步维艰。

(数据图:证券交易所研究设计联合办公室成立签字仪式。)

为此，联办改革者提出，中国证券市场必须从国债流通市场、一债两股进行改革；先流通，再分配，循序渐进。

1990年，联合办一方面帮助上海、深圳建设证券交易所；一方面，我准备一个统一的报价系统，即STAQ系统。STAQ系统与沪深交易所一起被称为“两所一网”，成为当时覆盖全国的专业服务机构。STAQ体系的建立是金融改革过程中的一个里程碑事件，它促进了证券机构之间的跨区域沟通，使国库券的流通成为可能。

“当时国债发行的一级市场主要由银行组成，发行人是财政部。由于制度落后，国债发行改革进程效率低下。”李庆元回忆道。

在李庆元看来，当时最困难的是观念的统一和部门之间的协调。由于部门之间的协调问题，第一次核保失败，但改革没有回头路。当时，曾任财政部副部长的高建为国债市场化改革带来了契机。

1990年12月，STAQ体系建立后不久，高建和联席会议主要创始成员讨论了如何在王源大厦安排承销和承销的具体实施方案，然后决定委托联席会议作为承销商会议的总协调人。联络处和承销商直接联系，协调与市场的关系。财政部是委托方，作为市场的发行机构。尽管经历了种种波折，最终发行成功完成，迈出了国债市场化改革的第一步。

1991年4月20日，随着国债包销试点的成功签署，国债一级市场发行混乱的问题一下子得到了解决。当年国债发行规模从1990年的197.24亿元，跨越式增长到460.77亿元。国债发行占财政收入的比重也从去年的6.72%上升到13.23%。而另一个更显著的效果就是省钱高效。出售国债的最初任务需要一个数百万人的庞大团队，需要几个月才能完成。现在只需要十几个人十天就可以完成。

(1991年4月，国债承销试点成功签约，当年国债发行实现跨越式增长。)

一级市场的改革也导致了二级市场的活跃，但二级市场的形式在当时仍然很初级。当时的国库券还是用麻袋包装，空运到全国各地交割，交易方式非常落后。随着流通的国库券越来越多，实物券的交付效率越来越低。经过1991年全年的跨越式增长后，国债发行的增长趋势转向下行。除了受当时经济环境的影响，流通不畅也是一个重要因素。

从安全和效率的角度来看，建立国债无纸化交易系统迫在眉睫。

1993年，高建向财政部领导建议，将部分债券发行指标作为无纸化试点。最后，财政部同意投入20亿元进行无纸化试点。高建表示，如果国债发行向市场化方向改革，无纸化是必由之路，也是财政部确定的改革重点。

高建认为，国债市场化改革的最终目标是利率完全由市场决定。1995年，第二届国债包销大会上海锦江饭店试图改革国债利率。