【海信】海神影像研究报告：14N的新旅程，黑色电动水龙头乘风破浪

(报告作者/作者：浙商证券，马里，民号)

深耕的彩电几十年来黑田水龙头踏上了1 4 N的新征程

深耕电视产业几十年，开创多元化增长的新局面

1969 -1997年：深耕电视领域数十年。公司前身是成立于1969年的“青岛广播电台第二工厂”，1970年开发了山东省第一台电子管14英寸电视机器。1979年青岛电视总厂正式成立，成为国家电视指定生产厂家。

1997 -2009年：企业上市，规模扩大。1997年，海信颁奖典礼前身青岛海信电器有限公司a股上市，借上市资金，致力于研发、扩大产品线。在此期间，公司推出了1080P高清数字彩电、自主知识产权视频处理芯片等先进产品，开始开发激光电视。

2009 -2011年：抓住机遇，快速发展。2009年液晶电视升级需求爆发，刺激了“家电下乡补贴”、“折价物”等消费政策，促进了销售规模的增加。海信影像大力开拓LED、智能电视、3D电视市场，首次在国内市场推出了第一代智能电视。

2011 -2019年：“大头在海外”的战略成果显著。2015年海信收购夏普美国，2017年收购日本东芝，实施海信东芝双品牌战略，迅速扩大海外市长/市场份额。北美、欧洲市长/市场份额大幅上升，澳大利亚、日本、市长/市场份额均名列前茅。

2019年-目前为止：混合刺激了公司的新潜力，产业结构升级都构建了第二增长曲线。2020年公司正式落地，深度绑定持股员工和公司之间的利益。2021年，随着公司全面推进“1 (4 N)”产业结构升级，公司业务越来越多样化。

深化混合所有制改革，优化股权和治理结构。

婚前，青岛市国资委是海信影像上的最终控制人。1)本次混开主体海信集团控股(截至2021年1月20日为海信集团下属子公司)，海信集团对海信电子的持股比例为32.36%，是海信电子的第一大控股股东。2)婚前，海信集团有权控制海信电子社会一半以上成员的选任和董事会，决定海信电子的实际控制人。3)海信集团和海信电子拥有总海信影像46.53%，海信影像由青岛市国资委最终控制。

昏迷后，引进青岛信丰先生为战略投资者，没有实际控制人。1)2020年12月24日增资增资增资控股落地，海信集团以海信控股为主体增资4150万股(约占17.2%的股权比例)，引入青岛新丰作为战略投资者，将股权海信控股(现为海信集团控股)比例提高到24.36。2)海信公开募股完成后，海信集团的国有股权此次增资增股完成后，海信电子控股不再符合国有实际控制股东定义的条件，海信影像实际控制人将从青岛市国资委变更为无实际控制人。

“海外大头”战略持续推进，多元化业务引领第二增长曲线

海外收入继续增加，销售份额继续提高。海信多年来一直坚持“秃头在海外”的国际化战略，通过收购TVS、自主品牌出海、海外本地化运营等方式，海外营业收入迅速增长，2013-2021年CAGR为19.07%，从2013年的22%增加到2021年的54%。

1 (4 N)多样化组合生成第二条增长曲线。公司1 (4 N)产业结构升级，“硬件软件内容服务”四维发展。公司业务日益多样化，促进企业进入新的发展周期转折点，创造新的业绩增长点。据调查，2021年新事业实现收入46.01亿韩元，同比增长40.96%，对主营业务收入的贡献率为10.67%，对毛利额的贡献率为22.23%。

开设新业务，新市长/市场费用率提高，盈利能力优于同业。

R & ampd如果增加投资，开放海外新市场，费用率会有所提高。1)公司扩大新的显示业务，研发ampR&，因为增加d投资，在新技术和领域不断取得突破；d费用从2016年开始持续上升。2)销售成本方面，海信2019年激光电视、ULED等新产品密集，营销成本和人力成本大幅增加，2020年以来海信通过精准营销提高营销效率，与TVS形成销售上的协同，销售成本自2020年以来明显下降。3)16-21年公司管理费用率相对稳定，稳定保持在2%以内。

终端显示业务：提高国内占有率品牌进军海外

海信品牌知名度高，渠道网点遍布全国

海信品牌历史悠久，树立了国产大牌形象。海神的历史可以追溯到1969年，是国产老兵。据李普索调查，2021年海信电视品牌的无提示第一提及率和无提示总提及率均居业界首位。在盖德排行榜上，海信获得了国产电视综合排行榜桂冠。

线下频道覆盖面广，体验店有助于沉浸感。海信电视卖场密布在全国各地区，接近顾客需求，北上广深4个城市的互联网积分总和超过1000个。2021年举办“一星一店”节目，发展海信质量之家和智能生活观，以前有安装、场景化、配套、数码发行渠道销售。

预计面板低价趋势将持续下去，对未来公司销售利率的改善表示乐观。

22H2面板价格预测：面板价格仍然很低。成本方面，以32英寸面板价格为例，目前面板价格已经接近面板的材料成本，面板价格没有太大的探索空间。供应端，22Q2和Q3进入了大量的新产能，随着新产能的不断上升，上游面板的整体供应量预计将上升到22H2。预计22-23年面板生产能力仍处于扩张状态。需求方面，受全球通货膨胀的影响，彩色电视消费需求大幅减少。欧比预报数据显示，2022H1全球电视品牌，

货量同比下滑7.8%。综合来看，面板供应过剩+下游需求压力仍大，预计面板价格在下半年仍然会维持在低位。

国内市场竞争激烈，海信彰显龙头韧性

彩电集中度低行业竞争激烈，海信系市场份额不断提升。我国彩电市场增速自2013年放缓。我国彩电城市/农村百户保有量始终保持在120台左右，已经达到一户一机的水平，彩电保有量提升的进程放缓。自2013年三大政策后，彩电消费需求被透支，14-21年行业内销出货量增速回落至个位数或负增长。彩电行业竞争格局分散，头部品牌竞争激烈。彩电行业集中度低，2021年线上、线下零售量CR3分别为46%、59%，行业集中度对比白电偏低。头部品牌份额接近，市场竞争激烈。以2021年线上市场为例，海信系、TCL、小米的零售量份额分别为18%、11%、19%。市场竞争格局多变，海信系的份额不断提升。2016年以来，由于互联网品牌小米入局和乐视退出，彩电行业格局重塑。海信系（海信 +Vidda+东芝）份额不断提升，22H1海信系零售量份额线上、线下分别为22%、24%，相比2016年提升11 pct、8 pct。

海信品牌专注大屏赛道，把握彩电大屏化趋势

海信大尺寸份额提升，技术领先领跑大尺寸赛道。 2021年海信品牌彩电在线上/线下75寸及以上零售额份额分别为41%/56%，相比2020年提升4pct/7 pct。海信以其产品技术和中高端定位在大屏彩电市场具有话语权，75寸及以上大屏彩电市场份额提升。屏幕越大对画质的要求越高，技术门槛也越高。海信技术储备丰富，拥有ULED全阵列动态背光技术、U+超画质芯片、144Hz疾速刷新率等技术支持大屏彩电SKU拓展。根据奥维云网数据，搭载海信前沿技术的U7系列成为热销款，海信彩电在22H1线下累计销售额 Top 20彩电机型中占据11个席位。

并购东芝电视业务，打造国际化品牌矩阵

与东芝形成协同，拓宽国际品牌矩阵。海信与TVS公司形成协同。1）技术协同：东芝电视在图像处理、画质芯片、音响等方面有技术积累，海信电视在智能化技术及内容运营服务、激光电视等新型显示产品具有领先优势，并购实现双方在电视技术、产品方面的互相补充提升，同时有利于缩短东芝电视产品上市的周期和降低开发成本。2）供应链协同：海信电视拥有采购和制造的成本优势和规模效应，收购后通过与东芝电视共享供应链资源，提高东芝电视产品的市场竞争力和盈利能力。3）管理协同：海信对TVS实行本土化管理，所有部门正职均聘任日籍管理者，一名副职由总部外派干部担任。在渠道管理上，海信要求必须自建TVS销售团队，变革TVS的代理销售模式，由TVS直接与日本当地主要销售渠道如量贩店(家电卖场)等开展业务合作。

新显示新业务：打造黑电龙头的新增曲线

激光电视引领显示新风尚，海信视像深耕技术独占鳌头

激光电视放量，海信领跑行业。 2016-2021年激光电视出货量从2万台上升到28万台，18-21年出货量CAGR为19.52%，2021年出货量渗透率不及1%（分母为彩电出货数据，洛图口径）。激光电视的持续放量来源于：1）彩电使用者对大屏幕和高清显示的需求，激光电视能提供更优的观看体验；2）激光电视规模提升，零部件成本降低，行业均价持续下降。根据洛图数据，2021年激光电视行业均价为16786元，是2016年的42%。

购买人群呈现年轻化，需求来源于更高的观感需求

中产阶层正作为消费中坚力量蓄势待发。消费者调查显示，激光电视主流用户主要集中在26-45岁，近8成用户在35岁以下，且普遍具有高收入、高学历、高职位、观念前卫以及乐于接受新事物的共同特点；1）按职业划分，超过60%用户为私营企业主、医生律师等专业人士以及中高级管理人员；海外用户中公司高管、工程师、教授和商务人士为主力购买人群。2）按学历划分，国内用户大专以上学历达到93%，本科学历用户占比54%；3）按收入划分，用户家庭收入集中在15-40K，占比达64.3%。

激光电视成像效果突出，光机是核心竞争力

激光电视的成像原理：1）激光器（光源）将原色光投射到光机上。2）电视信号经过解码后，将图像存储到图像存储系统中，从图像存储系统中提取亮度和色度信号。信号经过色彩管理系统后得到新的RGB驱动信号，并将驱动信号传输到光机。3）光机将激光光束直接投影到屏幕显示彩色图像。

深耕激光电视十年，从单色激光到全色质变

海信深耕激光电视十余载，产品技术突破领先市场。海信激光电视技术从2012年开始起步，十年以来技术不断迭代进步。海信自2012年推出第一代激光电视原型机；2014年，海信推出了全球首款自主研发的100英寸激光电视；2018年海信推出了双色激光电视，在技术上迈向新阶段；2022年推出8K激光显示方案和110 寸、120寸全色激光电视。

云服务：互联网电视渗透率快速提升，硬件与软件结合趋势明确

中国互联网电视行业潜力巨大，行业竞争格局分散集中度有待提升。互联网AI技术、影视文化的发展和疫情的长期影响使人们逐渐依赖于在家即可娱乐的互联网，推动了中国OTT TV的发展。根据《2021Q2互联网电视媒体分析报告》，截止2021年第二季度，我国OTT TV的整体渗透率已达53.3%。OTT TV的兴起逐渐取代了传统有线电视的重要地位。截止2020年，中国OTT TV激活数量已达3亿台，是有线电视用户数量的两倍。其带来的市场商业化总收入也处于高速增长状态，据奥维互娱统计，2020年我国OTT TV市场商业化总收入为184亿元，预计在2025增长至776亿元，2020-2025年 CAGR高达33.4%。

盈利预测

收入端：预计22-24年收入CAGR为12%

预计22-24年实现收入478/540/597亿元，对应增速分别为 2%/13%/11%，收入CAGR为12%。

终端显示业务：预计公司终端显示 22-24 年收入为 381/428/469亿元，对应增速分别为1%/12%/10%。分国内和海外两个市场看，海信在国内市场通过Vidda品牌夺取线上市场份额、海信品牌把握大屏化趋势，海外市场体育营销打造品牌、加强海外产业链建设、与东芝协同加强，海信面板电视的全球市场份额有望不断提升。

新显示新业务：预计公司新显示新业务 22-24 年收入为 53/68/84亿元，对应增速分别为15%/28%/23%，新业务占比不断提升。1）预计海信激光电视22-24年收入增速分别为 26%/32%/21%，公司通过激光电视把握大屏化趋势，且通过降本降价、尺寸下沉扩大消费人群。2）预计海信商用显示22- 24年收入增速分别为-8%/21%/15%，22年下滑主要系22年商用显示行业景气度低，行业出货量大幅度下滑，我们预计23-24 年商用显示需求修复。3）海信加大对芯片的研发和投入，预计 22-24年芯片业务收入CAGR为30%；虚拟现实显示软硬件实现突破，云服务快速迭代升级，预计22-24年云服务收入CAGR为 30%。

其他业务：预计22-24年其他业务收入为44/44/45亿元，公司其他业务包括原材料销售等非主营业务，假设22-24年增速基本持平。

盈利端：预计22-24年归母利润CAGR为16%

我们预计公司22-24年实现归母净利润16/19/21亿元，对应增速分别为40%/18%/13%。公司大部分收入来源于面板电视，因此毛利率受面板价格影响较大。目前面板价格处于低位，预计公司22年毛利率相比21年有所提升。 2022年为世界杯年，公司在世界杯期间会加大营销投入，预计22年销售费用率为7.5%，随后回落。公司新显示新业务快速成长，公司加大在芯片、激光电视等领域的研究，预计22-24年研发费用率在4%左右。

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