crises 《Big Debt Crises》：Ray Dalio 新书鉴赏（Part One）| 光量荐书

雷伊·达里奥是我们长期关注的基金经理。当他的书《原则》刚刚上市时，我们组织了一次关于《原则》的阅读会议。在经济形势不容乐观的大前景下，在他的新书《大债务危机》出版后，我们结合他2013年首次出版的著名视频《经济学是如何工作的》的视频和文章，来看看他对当前经济的看法。虽然他没有在书中给出他对当前经济形式的观点，但这并不妨碍我们通过研究这本书来应用他的框架。

在书的开头，达里奥明确指出，债务危机是难以避免的。他的研究主要基于两种类型的周期，一种是通货紧缩周期，另一种是通货膨胀周期。至于通缩性债务危机，他给出了7个周期的划分，如下图所示:早期周期、泡沫、峰值、衰退、去杠杆化(一个耳熟能详的词)、推绳/正常化。

在经济周期的早期，债务的增长率低于收入的增长率。虽然债务在迅速增加，但这些债务是用来增加收入的。在泡沫初期进入牛市之前，债务增长开始快于收入增长。这个过程往往是自我强化的，因为收入、净值和资产价格的增长都给借款人带来了更大的借贷能力。之后整个经济将进入债务杠杆快速增长的牛市，典型泡沫中杠杆的增长会使债务在三年左右达到整个GDP的20-25%。

“巅峰”就是一切似乎都没有变好的时候(但是大家都觉得这个时候我们可以变好)。这个阶段有很多特点，最重要的是央行开始收紧货币政策，提高基准利率。杠杆率越高，价格就越高，紧缩力度越小，就会打破泡沫，带来更多的衰退。在利率上升的过程中，人们有时会错误地认为轻微下跌导致的股票估值修正是一个买入机会，但这些人往往低估了财富效应的影响，因为未来企业收益也会下降，这是另一个自我强化的周期。

衰退阶段的标准形式是杀死所有处于风险中的人的过程。通常有偿付能力或者现金流的问题。往往两者都有。在这一章中，达里奥在他的框架中强调了一个非常重要的概念，即他在2013年的文章中也得出结论，整个市场不是简单的“钱”，而是钱与信用的总和。信贷在市场繁荣时出现，但在市场衰退或大萧条时消失。资产价格和收益下降的速度会比债务快，还款能力下降会导致一个自我强化的过程，危机也会自我强化。

应对衰退有四种方式:直接经济紧缩、债务重组、债务货币化/印钞和财富再分配。

如果上述四种方法能够平衡使用，去杠杆化过程也可以避免很多难以承受的影响。债务负担已经下降，同时也有可接受的正增长。在这本书里，达里奥除了魏玛共和国的例子之外，并没有过多提及什么是不堪入目的去杠杆化，所以我们在他之前的著作中找到了比较数据，供大家参考。

达里奥总结了去杠杆化过程中的一些好做法:大举买入资产，并投入资金，使得名义增长率高于名义利率增长率。有针对性的保护对经济体系的运行非常重要，并刺激高质量信贷的增长。有序允许非重要机构破产。政策制定者在破产违约导致的通缩和债务货币化、货币贬值、财政刺激导致的紧缩和通胀之间有很好的平衡。

推上一个String阶段:经济低增长，资产回报率低的阶段。在现阶段，由于降息和购买债务资产带来的好处正在减少，央行很难将刺激政策转化为实际支出增长。量化宽松政策实施后，如果不能激活私人部门的信贷，量化宽松的效果会越来越差。因此，在这个阶段，一些政府将采取直接刺激消费的方法来激活经济活动。

正常化阶段是经济恢复正常，开始缓慢复苏的阶段。经济往往需要十几年才能再次达到顶峰。那么问题来了。考虑到目前的负债率和其他资产价格，读者会认为其中哪一个属于当前的历史阶段。

除了参考书中的内容，作为VC，我们还需要思考技术的发展和生产力的提高在整个经济活动周期中起到了多大的作用。在《大债务危机》一书中，技术和科技的发展并没有被作为一个重点提到，但是在实际的经济生活中，科技的发展和人口的变化会对经济产生很大的影响。作为一个VC，了解宏观经济是绝对必要的，但没有必要在宏观经济发展周期中面临困难而停止勇敢投资。一个好的VC应该不断培养对技术和未来趋势的理解，跨越不同的周期，找到能够有效提高生产力的技术和方向，用资本的力量辅助创业者，帮助他们度过衰退周期，实现成长期的最快发展。雷伊·达里奥在《经济如何运作》中有一个非常有趣的传说，用来说明生产率的提高对整个经济的影响。可见，除了考虑大的经济周期，更重要的是找到生产力发展的路径，才能穿越多头和空头。