【白酒的经济环境分析报告】食品饮料业分析：白酒业调整进入最后阶段，大众产品配置流行后复苏。

(记者：广发证券)

1、22年下半年，预计将开启新的食品饮料牛市

从2004年到现在，食品饮料版共经历了4轮牛市，各食品饮料版牛市持续了3-4年，此后进入了第三、第六季度调整期。从2004年到现在，食品饮料板块的股价业绩在2008年、12年、18年、22年之间发生了板块级深度调整，各行业级调整往往伴随着宏观经济环境减弱、流动性减弱、行业基本面恶化。从时间上看，每盘调整往往持续3 ~ 6个季度。底层确立后，宽松的货币和财政政策逐渐落地，市场的改善预计会带来价值上升，业绩逐渐实现，迎来了“戴维斯双击”。

(a)宏观经济指标往往比食品和饮料板块周期有转折点

宏观环境和货币财政政策的变化是食品饮料销售周期转折点的触发器。从2004年到现在，第四轮食品饮料牛市、食品饮料板块的涨跌往往由宏观经济周期主导，宏观环境和货币财政政策的变化往往是板块调整或变暖的触发。大宏观经济上行周期往往可以持续三到四年，因此食品饮料版的第一轮牛市往往可以持续三到四年。在宏观经济表现较弱的时候，货币和财政刺激政策将在宏观经济数据疲软的三六个季度左右逐步推出，因此食品饮料部门的调整期往往是三六个季度。

1.08年金融危机结束了第一轮食品饮料牛市。2001年中国加入WTO后，我国经济进入高速发展阶段，带动食品饮料板块迎来了第一轮牛市。2008年全球金融危机影响中国经济，08Q1我国GDP增速开始放缓，第一轮食品饮料牛市结束。从08Q3开始，我国多次下调存款准备金率和贷款利率，2008年11月，我国政府出台了“四万亿”政策，在宽松的货币和财政政策刺激下，经济回归高增长，资本市场流动性充裕，食品饮料部门第一轮调整结束，迎来了第二轮牛市。

2.12年经济增长放缓政策限制，第二次食品饮料牛市结束，调整期为第六季度。第二次食品饮料牛市在持续4年后结束，2012年初，在需求减弱、成本上升等诸多不利因素的影响下，我国经济增长逐渐影响居民消费。另外，白酒版因《八项规定》等政策限制，进入了一年多的深度调整。食品饮料板块第二次牛市结束，调整期为第六季度。14年11月，央行开始全面降息，15年全年下调5次、4次，为市场注入了充足的流动性。15年来，经济增长稳定，再加上房地产行业经济上涨带来的“财富效应”，居民的消费力不断提高，食品饮料板块的第二轮调整结束，迎来了第三轮牛市。

3.18年，“去杠杆”结束了第三轮食品饮料牛市。18年“去杠杆化”，民营企业融资成本上升，中小企业赤字严重，贸易战重叠，影响企业信心，从18Q1开始，我国名义GDP同比下降10.02%，环比下降1.01%，经济增长放缓持续到18Q4。宏观经济放缓影响居民消费，第三次食品饮料牛市持续4年后结束。18Q3宏观政策从“消除杠杆”转变为“稳定杠杆”，18年7月、10月、19年1月央行均降低存款准备金率，社会融属性增长率明显回升，一系列减税措施恢复了企业信心，消费好转，食品饮料板块第三轮调整结束，迎来第四轮牛市

4.22年宏观经济放缓叠加传染病反复消费不振，第四次食品饮料牛市结束。第四轮食品饮料牛市在3年后结束，从21年下半年开始，随着经济增长放缓的反复，居民收入和消费水平下降，食品饮料板块开始进入第四轮调整。随着消费、出口、投资不同程度放缓，21年下半年开始宏观经济降速，21Q3实际GDP季度同比下降4.90%，21Q4继续下降到4.00%。在宏观经济韧性下降的背景下，22年疫情冲击进一步降低居民收入和消费水平，食品饮料板块继续调整。

2.22年，稳步增长政策逐渐落地，一些宏观领先指标的转折点逐渐确立。

稳定经济的财政和货币政策已经逐渐落地。随着经济下行的压力逐渐增加，最近相关的缓解政策逐渐出台。继2022年1月LPR下调后，5月20日，LPR在5年内从15BP下调了4.45%，导致融资成本下降。同时，随着房地产刺激政策的出台，22年5月15日人民银行银保监会发布的关于调整差别化住房信贷政策的通知十分明确。第一套住房商业性个人住房贷款利率的下限可以降低20个百分点，作为该期间贷款市场报价利率。22年5月31日，国务院印发了《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包括6个方面共33项措施。

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截止目前本轮稳增长政策的力度对比前三轮宏观调整期位于中等水平，推动行 业景气度反转尚需进一步发力。21年末到22年我国一共两次降准，存款准备金率合 计下调0.75%，历史上宽松周期降准均在2.5%以上。从降息来看，22年5年期LPR合 计下调幅度为0.2%，一年期LPR下调0.1%，与过去的降息力度相比有一定的空间。 财政政策方面，08年推出“四万亿”政策，取得了立竿见影的效果；15年和18年均 有较大力度的降费减税措施扶持中小企业；22年5月国务院印发《扎实稳住经济的一 揽子政策措施》，推动行业景气度反转可能尚需进一步发力。

22 年部分宏观领先指标的拐点逐步确立。为表示宏观经济运行情况，我们分别 选取社会融资规模存量同比和 M2 同比反映货币政策、固定资产投资额同比反映财 政政策、PMI 指数反映制造业景气度、商品房销售面积累计同比反映地产景气度， 并以此作为宏观指标验证其对食品饮料板块周期的领先性。复盘过去三轮食品饮料 板块调整时期，可以看到五大指标触底时间往往领先于板块的反转时点。22 年部分 货币政策和财政政策部分指标的拐点已经确立。

（二）参考历史经验，预计本轮板块调整将持续 3-6 个季度，22 年下半 年有望开启新一轮食品饮料牛市

参考前三轮板块调整期，预计本轮调整将持续3-6个季度。复盘过去三轮食品 饮料板块的调整期，调整时长一般为3-6个季度，估值(TTM)回落至15-25X左右， 最大回调幅度达到30%-60%，参考前三轮调整期，预计本轮调整也将持续3-6个季 度。（1）从调整时长来看，本轮调整自22年2月开始，至今持续约2个季度。 （2）板块估值来看，由于近期市场流动性增加，板块出现小幅反弹，22年2月以来板块最低点PE(TTM)估值对应 36X，处于相对合理位置。（3）从板块调整幅度来看，本轮食品饮料板块指数的 最大调整幅度为24.13%，若以21Q3以来的高点计算，则最大回撤达到29.34%，与 第二轮和第三轮调整幅度已经较为接近。（4）从机构配置比例来看，由于近年来 市场风格由“成长”转为“价值”，更加关注板块的长期投资价值，因此食品饮料 板块的公募机构配置比例整体处于较高水平，因此第三轮调整期最低公募机构配置 比例仅下降至11.36%（其中白酒为6.40%），本轮调整公募机构配置比例达到 12.75%（其中白酒为10.73%），已经逐步接近第三轮调整期机构公募机构最低配 置比例。

参照历史，下一轮食品饮料牛市的拐点确立应该伴随着宏观指标好转+动销超 预期。从历史上的板块调整期间各项指标的恢复顺序来看，板块在经历3-4个季度 左右的深度调整后，估值往往回落至15-25X左右。随着货币和财政宽松政策落地， 由于市场对于未来1-2个季度的业绩预期较为充分，板块估值位于历史底部，安全 边际较高，因此政策和流动性的利好带来了市场预期的边际变化，估值开始小幅抬 升。因此，从指标上看，社融增速底部、板块PE估值底部和股价的底部往往在同 一个季度出现。食品饮料板块PE估值的底部往往领先收入利润底部实际披露时间 约1个季度。当收入业绩的底部出现后，投资者通过跟踪和市场调研看到动销环比 改善，市场信心逐步确立，估值进一步抬升，股价开始上行，然后看到业绩兑现。 当前时点来看，除了宏观指标的验证，未来1-2个季度的动销情况将对于市场信心 的确立尤为重要，标志着板块调整拐点的出现。

二、白酒：当前处于一轮周期尾声，需关注宏观基本面反转和中秋旺季动销

（一）受宏观和消费环境影响，预计本轮疫情后白酒需求复苏弱于 20 年

1．本轮疫情发生时宏观基本面和整体消费环境弱于20年

本轮疫情发生时宏观基本面韧性弱于20年。疫情持续3年之后，整体宏观基本 面韧性弱于20年。20年疫情时金融机构长期贷款余额在上升期，22年疫情金融机 构长期贷款余额在下降期，反映出当前处在信用收缩周期。从宏观经济的消费、投 资、出口三架马车中，2021年初以来出口金额同比增速持续放缓；消费受制于疫 情；固投中仅有基建增速支撑，房地产投资仍在下行。

本轮疫情持续时间更长，影响更加广泛，整体消费环境弱于20年。20年以来 居民收入和消费水平受到影响。20年2月至今新冠疫情已持续三年，居民收入和消 费水平均受到一定的影响。就业收入等居民消费信心进一步下降。从消费者信心指 数来看，22年4月消费者信心指数降至2017年以来最低点。

2．本轮疫情受影响程度：高端酒<区域次高端酒<全国次高端，商务需求<婚宴聚会 需求

从消费场景来看需求影响程度，22年高端酒受影响最小，区域次高端酒受影响 弱于20年。20年疫情封控在春节附近，在此之前白酒的春节打款已经基本结束，政 商务需求和送礼需求受影响不大，居民宴请需求等受到一定的影响，因此需求端受 影响程度高端酒<全国次高端<区域次高端酒。22年疫情主要在白酒消费淡季开始， 白酒春节消费未受影响，疫情对白酒的需求影响主要来源于婚宴请聚会等需求减少， 以婚庆宴请为主要需求场景的白酒受影响较大，定位高端政商务需求的高端酒受影 响较小。同时，由于区域次高端酒销售非常集中于春节，本轮疫情区域次高端酒受 影响弱于20年。

22年整体消费环境较为疲弱，经销商热情有所降低，叠加3月份春糖招商受到影 响，影响了全国化品牌招商的进度，全国次高端品牌受影响较大。相比于20年疫情 冲击后经销商整体热情仍较高，22年初白酒需求较为疲弱，在22年3月疫情爆发之前 表现为春节动销稳健，疫情加剧了经销商对行业需求的担忧。受经销商情绪和积极 性影响，以及3月份起春糖是招商宣传的重要时机，部分全国性品牌的招商进度或有 所放缓，叠加21年全国化扩张高增长的基数效应，预计22年次高端受冲击较大。（报告来源：未来智库）

3．本轮需求回补力度：受宏观经济环境和居民消费意愿的影响，预计回补整体弱于 20年

20年疫情后白酒板块快速复苏的背景是白酒行业整体景气度仍较高，白酒的消 费需求仍在，只是受到消费场景的限制。从历史看，白酒行业景气度往往与名义GDP 增速正相关，20年疫情发生时，经济在上行周期，白酒行业景气度较高，经销商的 信心和积极性迅速恢复。短期疫情冲击对居民消费能力和消费水平的影响有限，叠 加国家宽松的货币和财政政策，20Q1-21Q1白酒板块疫情后反弹明显。

受宏观经济环境和居民消费意愿的影响，预计回补整体弱于20年。本轮疫情背 景是政商务消费受经济环境影响+居民消费力下降，白酒景气度弱于20年，预计疫情 后仍以白酒自身行业景气周期为主逻辑，整体消费复苏力度将弱于20年。从消费需 求端来看，政商务消费短期受消费场景缺失影响不大，但是受经济环境影响，政商 务消费需求在减少；居民消费中婚庆宴请消费受疫情影响可能出现回补，但是由于 居民收入和消费水平下降，预计回补力度也将有所折扣。预计酒鬼酒、舍得全国化 扩张进程因为疫情而暂时中断，短期扩张速度将会收到较大的影响，预计等到行业 景气度回升后才会重启扩张。

（二）复盘历史，当前需关注宏观经济上行趋势和中秋旺季动销情况

1．区分白酒牛市调整还是终结主要取决于宏观经济周期

区分白酒牛市的调整和终结主要取决于宏观经济周期。我们在21年3月发布的 深度报告《食品饮料行业：白酒历次调整复盘》中提到，每轮白酒牛市中都会经历一 次或者两次的中等级别调整，调整幅度一般在20-30%。但是只要行业景气度还在， 调整即为买点。我们认为判断一轮白酒牛市是调整还是终结，主要取决于宏观经济 是否处于上行周期，大的宏观经济周期往往3-4年一次，宏观经济周期下行时往往伴 随着白酒板块的深度调整。

2．行业景气度反转的前提是宏观经济上行趋势确立和白酒旺季动销超预期

复盘前三轮深度调整，行业景气度反转的前提是宏观经济上行趋势确立和白酒 旺季动销超预期。复盘前三轮白酒深度调整期间，白酒板块均会有数次反弹，但是 新一轮白酒牛市的开启需要行业景气度的反转，往往伴随着经济上行趋势确立和白 酒旺季动销超预期。我们判断当前处于一轮白酒周期的尾声，5月底以来白酒板块有 一定的反弹迹象，但是本轮宏观经济的拐点尚未确立，22年中秋旺季动销至关重要。

（1）09年春节旺季白酒动销超预期，反转趋势确立。08年白酒深度调整，起因 是高估值+金融危机，期间经历4月、7月两次反弹，持续时间23天、35天，反弹幅度 16%、20%。4月反弹主因印花税率从3‰下调至1‰，白酒同大盘一同反弹。7月反 弹主因3-5月白酒行业收入利润分别同比增长34%和111%，环比明显加速。两次反 弹后白酒基本面表现恶化，18Q3行业利润增速放缓，Q4转负，因此均未形成反转。 08年11月，“四万亿”投资计划推出，宏观经济预期转向，也拉动了白酒政商务消 费需求，09年春节旺季白酒动销超预期，反转趋势确立。

（2）14年白酒板块出现反弹，但是上行趋势未确立，未体现出超额收益，16年 春节动销超预期，行业反转正式确立。12-14白酒熊市，起因是八项规定等对白酒政 务消费需求的限制，期间经历12年底和13年5月两次反弹，反弹持续时间37天、27 天，反弹幅度18%、16%。12年底反弹主因茅台、酒鬼酒分别发布澄清、整改公告， 塑化剂风波对白酒的负面影响淡化；13年5月反弹主因茅五汾等酒企13Q1业绩超预 期，且4-5月茅台批价短暂反弹。但彼时中高端白酒需求未得到实质性改善，13Q2起 大部分酒企利润负增长，茅台批价也继续下行。14年白酒板块出现反弹，全年申万白酒指数上涨37%左右，更多是一种超跌后的估值修复，当年全A指数上涨48%，白 酒板块并未出现超额收益。2015年全A指数上涨92%，白酒指数上涨24%，未出现超 额收益。一直到2016年旺季动销超预期，年中茅台批价开始出现上行，当年白酒板 块较全A出现超额收益大概10%。

（3）19年春节茅五泸批价均恢复上涨，动销超市场预期，反转趋势确立。18年 白酒熊市，起因是去杠杆叠加贸易战影响需求。期间经历9月、11月和12月三次反弹， 反弹持续时间16天、3天和8天，反弹幅度15%、14%和11%。9月反弹主因中秋节前 茅台批价上行，且国务院出台文件刺激消费；11月反弹是茅台18Q3业绩低于预期， 股价过度反应后的超跌反弹；12月反弹主因多个利好消息刺激，包括茅台18Q4加大 非标产品投放力度、舍得发布股权激励草案等。18年下半年宏观经济预期和企业信 心均未恢复，对白酒需求的负面影响仍在（18中秋国庆旺季渠道反馈平淡，酒企需 要投较多费用才有动销），因此未形成有效反转。18Q4宏观政策转向，19年初逐渐 生效，企业信心和消费预期均有好转。19年春节茅五泸批价均恢复上涨，动销超市 场预期，反转趋势确立。

（4）22年调整期结束需要看到宏观经济上行趋势的确立+白酒旺季动销超预期。 从宏观经济来看，本轮周期中宏观经济的上行趋势尚未确立：（1）地产销售数据仍 在快速下降，地产投资一般按照“销售-拿地-施工投资”，因此地产产业链的修复需 要首先看到销售的回升，而22年5月商品房销售面积累计同比下降23.60%，拐点尚 未出现。（2）22年5月金融机构中长期贷款余额的同比增速10.22%，环比下降0.45pct， 尚未看到拐点；（3）截止目前1次全面降准，2次降息，对比前三轮白酒调整期力度 处于中等水平，由于美国处于加息周期，货币政策无法大幅放松。从白酒动销来看， 今年中秋节白酒旺季渠道动销情况对于市场的信心确立尤为重要。

三、大众品：布局疫后复苏，板块有望戴维斯双击

（一）线下消费复苏有望带动大众品需求改善，成本端仍存在分化

需求端：线下场景修复趋势确定，餐饮供应链、啤酒、卤制品需求弹性较强。5 月以来随着全国每日新增确诊数下降，防疫措施对出行限制边际减弱，疫情对消费 场景、消费渠道约束逐步下降，叠加全国和各省市区刺激消费政策出台，线下消费 开始企稳回暖。从宏观数据来看，5月社零同比-6.70%，较4月的-11.10%有所收窄； 其中反映底层消费力的乡村社零同比-6.30%，好于城镇的-6.70%；餐饮仍受疫情冲 击明显，同比-21.10%，较4月的-22.70%小幅修复。6月以来全国单日新增确诊稳步 下降，城市出行数据对消费活力有所映射，从高频数据来看，截止6月20日19个主要 二线城市地铁日均客运量较19年同期增长7.47%，3月以来首次恢复正增长；北上广 深地铁日均客运量较19年同期下降39.45%，较4月/5月的-51.29%/-61.54%也有显著修复。

6月以来受本轮疫情影响较为严重的上海、北京均推动复工复产，或成为本轮疫 后修复的标志。我们认为深圳疫后出行和线下消费恢复节奏对北京和上海后续复苏 有一定的参照意义。出行方面：深圳自3月20日社会面清零，社会生产生活秩序开始 恢复，根据高德地图，深圳拥堵指数在2-4周左右基本恢复至疫情前同期水平。而6 月以来上海和北京拥堵指数修复斜率与深圳近似，生产生活秩序逐步恢复。餐饮方 面：3月27日起深圳堂食限流上调至75%，4月深圳社零餐饮收入同比-15.65%，较3 月的-41.26%有明显修复，预计4-5月餐饮品牌深圳门店同比基本恢复至去年同期 70%-90%左右。北京自6月6日重新开放堂食，餐饮客流有望逐步恢复；上海目前堂 食仍未恢复，但品牌餐饮门店基本已实现复工，根据百度地图，截止6月15日，上海 商户整体开工率超90%，其中美食/购物类开工率分别为92.80%/91.30%。根据公司 公众号和澎湃新闻，绝味、喜茶、肯德基、麦当劳等品牌上海门店均在6月初基本全 面复工。虽然目前出行和餐饮恢复节奏在收入效应和常态化核酸等防控手段影响下 动能略有不足，但改善趋势不变，下半年与餐饮和线下消费场景强相关的餐饮供应 链、啤酒、卤制品、调味品B端需求弹性持续释放有望带动基本面改善。

成本端：Q2以来原材料走势分化，餐饮供应链、啤酒、乳制品成本压力可控。 22年以来大众品上游原材料走势分化，包材价格延续上行趋势，大众品整体成本压 力仍处于高位，分子版块来看：

（1）榨菜成本全年确定性下行：目前涪陵榨菜已完成全年青菜头采购，根据涪 陵区人民政府，2022年青菜头采购均价同比下滑约36%。

（2）餐饮供应链/啤酒/乳制品成本压力可控：22Q2餐饮供应链企业主要原材料 鱼糜（鲢鱼）/鸡肉同比小幅上涨0.04%/5.04%；猪价仍处于低位，同比下降27.99%； 面粉均价Q2以来高位稳定，22Q2同比增长20.64%；油脂成本涨幅较大，但占比仅 为中个位数左右，对整体成本影响有限。啤酒方面，22Q2大麦价格继续上行，但主 要啤酒公司均提前锁定部分大麦需求，成本压力相对可控；啤酒主要包材玻璃和铝 22Q2价格环比Q1均有回落。乳制品方面，22Q2乳制品原奶成本高位略有回落，生 鲜乳均价同比下降2.29%，预计在供需紧平衡的局面下全年原奶价格仍将维持高位 稳定。

（3）调味品/卤制品/休闲食品Q2以来成本继续高位上行：调味品主要原材料黄 豆/白砂糖22Q2均价同比上涨17.18%/7.25%，仍维持上行趋势；包材中PET瓶和瓦 楞纸2022Q2均价同比分别上涨28.97%/1.22%。卤制品主要原材料鸭副冻品走势分 化，但占比最高的鸭脖22Q2均价同比上涨23.67%，在22Q1消耗冻品库存后预计后 续成本压力加大。休闲食品中葵花籽22Q2均价同比上涨24.87%。2021年底以来主 要调味品公司、绝味食品、洽洽食品均提价应对，若成本压力延续，不排除二次提价 可能性。

（二）对比 12-14 年白酒，大众品基本面改善有望推动板块戴维斯双击

本轮大众品基本面调整与12-14年白酒行业类似，基本面环比改善有望推动板块 戴维斯双击。21Q2以来大众品受到疫情和成本上涨冲击，叠加社区团购扰动，基本 面处于和12-14年白酒行业相似的底部调整区域。复盘12-14年白酒调整期来看：12 年经济下行+八项规定出台导致白酒行业需求大幅下降，社会库存过高导致白酒产量 增速下滑，叠加塑化剂等食品安全事件影响，白酒行业进入深度调整期。12Q4起白 酒 企 业 基 本 面 持 续 下 滑 ， 13Q2-14Q3 行 业 收 入 同 比 下 降 4.82%/12.60%/3.50%/15.07%/8.55%/12.00% ； 归 母 净 利 润 同 比 下 降 8.23%/24.30%/31.96%/21.86%/19.33%/22.13%，连续6个季度白酒行业整体收入业 绩负增长。

随着白酒大众消费开始逐步承接政务消费，市场库存逐步消化以及多地政府出 台支持白酒企业政策，14Q4行业基本面迎来低基数下的环比改善。14Q4白酒行业收 入和业绩恢复正增长，行业开始呈现温和复苏的状态，为16年后的行业高速增长蓄 力，14Q4-15Q4行业整体收入同比增长1.45%/8.63%/0.40%/8.58%/6.31%；归母净 利润同比增长2.13%/5.60%/-0.41%/16.64%/24.13%。

复盘股价来看，此轮白酒调整期股价经历三个阶段：（1）2012/10-2013/12： 12年下半年开始白酒行业增速放缓，2013年白酒股业绩普遍负增长，市场悲观业绩 预期导致估值大幅下行，股价遭受“戴维斯双杀”。区间最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多数白酒股估值已经下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企稳回升，迎来估值修复。白酒行业PE（TTM）从14年1月的7.85X提升至 17.18X，区间最大涨幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大众消费需求增长，行业开 始结构性复苏。根据Wind，16-18年白酒板块收入CAGR达23%，归母净利润CAGR 达29%，白酒行业PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，区间最大涨幅246.57%， 行业迎来业绩和估值“戴维斯双击”。

参考12-14年白酒行业，我们预计下半年大众品板块基本面有望持续改善，推动 板块形成戴维斯双击。我们在2021年11月的报告《需求复苏、估值筑底，2022 年食品板块有望戴维斯双击》中战略推荐食品板块，提出应重视2022年食品股估值筑 底+需求复苏带来的戴维斯双击机会。22Q2大众品板块基本面底部确认，进入估值 修复阶段，我们此前判断逐步得到验证，后续板块有望迎来戴维斯双击，主要源于 以下三个方面：（1）低基数：21Q2在成本上行和社区团购扰动下板块收入业绩普遍 出现下滑，预计22Q2有望在低基数情况下同比改善。（2）提价效应：21Q4大众品 普遍提价应对成本上涨，受开门红、春节影响22Q1提价并未得到充分体现，预计 22Q2后随着提价在终端顺利传导，大众品成本端压力有望得到部分缓解。（3）疫后 复苏：疫情影响下，大众品终端需求基本在3、4月底部确认，随着餐饮和线下消费 回暖，需求端有望持续好转。当前调味品/啤酒和预调酒/食品综合/休闲食品/乳制品/ 软饮料/肉制品2022年PE估值分别为50/46/33/26/22/20倍（截止6月20日），仍处于 过去5年均值以下，后续基本面拐点信号出现有望推动板块“戴维斯双击”。

（三）投资分析：布局疫后复苏，首选餐饮供应链、啤酒和卤制品

1. 餐饮供应链：短期受益于餐饮复苏，长期赛道有望维持高景气

短期来看，Q2以来油脂价格继续上涨，但占成本比重较小，面粉价格高位稳定， 肉类成本同比下降，提价有望覆盖成本压力，餐饮供应链企业成本端整体可控；需 求端To B业务有望受益于疫后餐饮消费复苏。长期来看，国内餐饮连锁化率有望持 续提升，餐饮供应链企业帮助门店降本提效并弥补创新不足，是必然发展趋势。目 前国内餐饮工业化程度低，对标发达国家，预制菜、复合调味料、冷冻烘焙渗透率均 有较大提升空间，赛道有望长期维持高景气。从竞争格局来看，目前我国餐饮供应 链行业规模化企业少、地域性强，尚未出现绝对龙头，安井、千味央厨、立高、天味 在细分赛道中逐步建立起竞争优势。参考成熟市场，国内龙头有望凭借供应链、规 模和管理优势加速抢占市场份额，市占率有望长期提升。

安井食品：速冻龙头多点发力，收入利润弹性可期。安井管理能力优异、产品+ 品牌+渠道优势明显，22Q2收入和业绩增速有望提升，下半年业绩有望维持较快增 长。长期来看，收入端餐饮供应链发展趋势不改，速冻尚处于成长期，预期行业营收 10%+增长，公司老品通过抢份额增速有望超行业平均增速水平，同时凭借较强的品 牌和渠道优势，每年新品有望贡献5%+收入增长。利润端考虑到产品结构升级、成 本收缩以及费用节约等方面的影响，我们认为公司盈利能力仍有提升空间，预计25 年公司净利率有望达到约9%的水平。公司正在积极把握预制菜风口，有望凭借供应 链效率优势成为预制菜行业领军企业。

千味央厨：速冻行业增长可期，公司有望稳健增长。长期来看，预计受益产品 结构升级和餐饮连锁化率提升，未来速冻面米市场仍将维持稳健增长势头。千味央 厨作为国内知名的餐饮速冻面米制品供应商，主要为餐饮企业、团餐、酒店、宴席提 供定制化和标准化的速冻面米制品，抢占更具成长性的餐饮赛道，先发优势明显。 产品方面，公司一方面精耕主业，开拓米面新品支撑主业增长，另一方面积极布局 预制菜等业务打造新的增长点；渠道方面，餐饮供应链改革趋势明显，大B小B有望 双轮驱动。同时公司优化经销体系，加快新客户开发进程，我们预计公司收入端有 望实现超行业平均水平增长。

天味食品：改革红利渐显，22年业绩弹性有望释放。展望22年，根据股权激励目标，公司22年收入目标增长15%，净利润目标增长30%，剔除股权激励费用影响 后同比增长59%（对应净利率12.6%）。我们认为在行业需求持续增长、竞争格局改 善的背景下，公司改革红利有望释放，22年实际收入增速有望超激励考核目标，预 计收入同比增速超20%。预计22年实际净利率有望提升：一方面，22年初以来原油 上涨带动成本进一步提升，公司将通过减少买赠促销、直接提价等形式缓解成本端 压力；另一方面，预计22年广告和咨询费用较21年收缩，利润弹性有望释放。（报告来源：未来智库）

2. 啤酒：疫后需求弹性强，龙头高端化进程不改

随着疫情影响逐步消除，叠加暑期消费旺季，啤酒需求端有望受益于线下餐饮/ 夜场消费恢复；成本端压力可控，提价和产品高端化有望缓解原材料上涨影响，叠 加去年同期低基数，下半年啤酒龙头收入业绩有望持续改善。长期来看龙头持续推 动产品高端化和产能整合优化，有望维持稳健增长。

重庆啤酒：全国化扩张初显成效，业绩有望维持高增长。公司积极在东部和南 部地区建厂，配合未来乌苏全国化大单品的运作。乌苏目前仍处于快速发展阶段， 预计未来2年仍将是公司利润增长的核心驱动力。长期来看，我们看好公司未来继续 通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现量价齐升：（1）品牌矩阵完善。公司兼具 国产+国际高端品牌，高端市场布局完善，有望充分享受啤酒高端化红利；（2）高 端化运作能力强。公司采取场景绑定的方式去推广高端啤酒，例如乌苏与烧烤场景、 1664与下班时光、乐堡与音乐节等，相较传统的以渠道为主的竞争方式，嘉士伯在 高端产品的运作上更加注重终端和消费者，与其他酒企形成了一定差异化；（3）大 城市计划加速弱势市场放量。为了推动高端产品放量，同时打入东部和南部市场， 公司于2021年开始执行大城市计划。目前大城市计划覆盖了41个高线城市，且针对 乌苏另加了20个大城市，通过高端产品的竞争进入到公司原本薄弱的东部和南部市 场。

青岛啤酒：公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。长期来看，我们 看好行业竞争格局和公司经营管理改善，未来3年盈利能力持续提升。（1）格局改 善：啤酒行业CR5从2001年的28.0%提升至2018年的73.1%，随着集中度的大幅提 升，2018年以来行业整体竞争也逐渐趋于缓和，产品定价权开始逐渐向头部酒企转 移，各酒企开始共同推动产品结构升级来提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司 推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率，更加注重公司盈利能力提升。

华润啤酒：渠道变革加速高端化，公司盈利能力有望继续提升。长期来看，我们看好在行业竞争格局改善的背景下，华润优秀的管理团队能够带领公司实现高端 化变革，未来3年盈利能力持续提升。（1）格局改善：啤酒行业CR5从2001年的28.0% 提升至2018年的73.1%，随着集中度的大幅提升，2018年以来行业整体竞争也逐渐 趋于缓和，产品定价权开始逐渐向头部酒企转移，各酒企开始共同推动产品结构升 级来提升自身盈利能力；（2）优秀的管理团队：公司掌舵人业务一线出身，执行力 到位且视野开阔，20年起主导了渠道的高端化改革，加速高端产品放量，随着渠道 变革的逐步落地，预计未来公司净利率将迎来稳步提升，同时推动ROE进一步提升。

3. 卤制品：线下门店有望较早实现正常化经营，疫后行业整合进程加快

休闲卤制品无堂食场景，在当前防疫措施下有望较早实现门店经营正常化。成 本端Q2以来鸭脖冻品价格持续上行，短期成本压力较大，但近期鸭苗价格开始回落， 龙头可凭借自身规模和仓储优势在一定程度上平抑价格波动。疫情后休闲卤制品地 方性中小品牌加速出清，行业头部集中进程有望持续。

绝味食品：强渠道管理能力，逆势开店提升竞争优势。22Q2绝味门店受疫情冲 击较大，同时股权激励费用或在Q2加速计提，预计22Q2业绩表现承压。但下半年边 际改善确定性高：6月1日以来绝味上海门店全面复工，疫情对门店经营冲击有望逐 步减弱。同时下半年针对疫情专项补贴和拓店补贴有望减少，叠加年初顺利提价， 有望在一定程度上缓解成本压力，考虑到低基数，拐点或于22Q4出现。开店方面： 22年以来拓店顺利，短期开店重心放到社区体/沿街体和低线城市，正常开店+海纳 百川+星火燎原有望推动全年增加2000家左右门店。长期来看公司供应链和加盟商 管理优势稳固，门店仍有较大增长空间，美食生态圈有望带来第二曲线。

4. 调味品：下半年需求有望逐步复苏，成本端压力仍存

短期来看预计下半年调味品成本端仍存在不确定性，但提价效应有望在Q2后得 到更充分体现；需求端调味品刚需属性较强，考虑到去年同期低基数，我们判断22Q2 海天/中炬/千禾收入和业绩有望环比改善，下半年需求端有望受益于防疫形势边际好 转后餐饮需求复苏。长期来看调味品必选属性强，龙头有望维持稳健增长。

海天味业：逆境之下，龙头韧性有望凸显。22年公司计划实现营业收入280.00 亿元（同比+12%）、利润74.70亿元（同比+12%）。从历史表现来看，除2016年（行 业增长降速，宏观经济下行）及21年（20年突发疫情，需求缺失同时渠道库存高企） 公司未完成全年目标外，其余年份均顺利达成。我们认为逆境之下，龙头的能力与 优势尽显，公司动销拐点相较于行业需求拐点略早。在经济下行背景下，22年调味 品行业需求和成本暂承压，不确定性较强。我们认为海天作为调味品行业龙头，风 险抵御及成本管控能力最优。目前公司已在新渠道及新品类上均展现出扩张优势， 有望通过加速抢占新渠道和传统渠道的份额实现收入稳健增长。另外，我们认为公司应对成本上涨策略较多（技改、费用收缩等），有望维持净利率稳定甚至略提升。

涪陵榨菜：提价叠加成本下行，业绩有望逐季加速。公司22年规划收入增长15%， 规划毛利率提升6.6pct至59.00%（参考历史指引，公司毛利率指引达成率100%）， 我们预计有望顺利达成。我们认为2022年公司收入有望同比增长15%+，主要来自以 下三个方面：（1）直接提价：我们测算22年公司出厂均价整体提升15%左右；（2） 榨菜销量稳健：公司出厂价和终端价大幅提升，导致终端需求短期承压，预计公司 适当增加库存，保障榨菜出货量稳定；（3）新品类与新渠道贡献增量：公司萝卜、 调味菜等新品类增速较快；渠道下沉贡献部分增量。22年净利润确定性较强，主要 来自以下两方面：（1）直接提价；（2）原材料成本下行：目前公司已完成青菜头大 规模采购，采购均价800元/吨左右。22年原材料均价预计在900元/吨以下，较21年 （1370元/吨左右）下降30%以上。

千禾味业：成本上涨毛利率承压，费用收缩有望贡献利润弹性。公司股权激励 要求22年收入同比增长18%+或净利润增长50%+，成本压力导致净利润完成概率较 小，因此我们认为公司22年将明显收入导向。公司目前持续推进外埠市场渠道扩张 （从商超渠道向家庭传统渠道扩张），招商、铺货较顺利，收入目标有望顺利达成。 利润端：公司22年归母净利润目标2.42亿元（同比增长9.34%）充分考虑了成本压力 最大的情况，我们认为是底线目标，实际有望超额达成。我们预计22Q2-22Q4公司 收入有望恢复高增长、毛利率有望改善（在原材料成本压力环比略加大背景下，收 入增速回暖有望提升规模效应）。长期看，随成本拐点显现，公司净利率有望恢复至 约15%正常水平。

中炬高新：盈利能力短期承压，重视动荡时期带来的长期布局机会。公司22Q1 营收同比下降0.51%，主要是3月疫情地区餐饮及家庭传统渠道动销受损，渠道多元 化背景下，商超渠道囤货受益程度相对较小；3月下旬部分地区因疫情影响物流略有 受阻。21年以来在成本及费用双重影响下，盈利能力短期承压，21年/22Q1公司净利 率同比下降3.64至15.33%/12.54%。考虑到原材料价格上涨，预计22Q2公 司调味品成本环比22Q1仍略有提升，但公司春节后持续推动提价传导，预计22Q2完 成，有望推动后续毛利率环比改善。

5. 乳制品：必选属性强，下半年有望维持稳健增长

短期来看，在供需紧平衡下原奶成本高位震荡，成本压力可控。乳制品必选属 性强，疫情以来居民健康意识提升，乳制品需求整体稳健，疫情期间物流受阻影响 乳制品短期动销，但预计6月以后影响基本消除，下半年乳制品整体有望维持稳健增 长。

伊利股份：双寡头竞争趋缓，2022年业绩目标有望顺利达成。剔除澳优并表影 响，2022年公司收入/利润总额目标增长10%+/10%左右。参考历史经验，公司收入 目标指导性较强（历年收入目标达成度100-104%），利润总额目标不具备指导性（历 年利润总额达成度100-135%）。我们认为2022年公司业绩目标有望顺利达成：（1） 2022年以来饲料和运输成本提升，全年奶价预计高位震荡，双寡头利润诉求较高。 5月以来由于处理高货龄产品，预计费用率小幅提升，但全年来看常温奶领域竞争趋 缓态势不变；（2）产品结构升级：公司奶粉盈利能力高于整体，奶粉高增长有望拉 动整体盈利能力提升；常温奶中金典增速领先常温奶品类、臻浓/舒化奶增速领先基 础白奶品类；（3）受益于规模效应，广告费用率有望下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站