【江苏白酒人均】白酒行业的金燕研研究报告。

(报告出品人/作者：中信投资证券、安雅帝、张立)

1、公司简介：苏州水龙头、乘法。

1.1历史复盘：及时的战略变化，跟上升级浪潮

1.1.1历史沿革：省内明珠、黄金发电机。

今天世研是江苏省内主要白酒公司之一，位于江苏省淮安市，前身是江苏高新区酒厂，在省内享有广泛的声誉和名誉。

公司前基沟酒厂历史悠久，酿酒历史可以追溯到西汉、明清时期，建国后成立江苏省高沟酒厂是江苏省内四大名酒之一，在1984年第四届全国评价会上获得了浓香型白酒第二名。1996年公司创立了“金锦燕”品牌，进入快速增长期，营业收入在1998年突破1亿，2004年迅速增加到4亿。顺应2004年行业快速发展的浪潮，公司创立了“国宴”品牌，最初定位高级，通过多年培育，在省内市场形成了较强的消费认知度。2012年行业进入调整期后，公司发展中心一度从国宴转向“金赛”品牌。2014年，公司在a股上市。随着2015年行业复苏的开始，公司也进入了规模和盈利能力较快的增长期，通过省内高端高速扩张的升级浪潮，“国宴”正在加速，促进公司的高速增长。2018年公司重新包装国宴V系列，战略性部署高端/超高端，并于2018年底提出“新五年计划”，努力实现“新五年奋斗，实现2倍”的目标。2021年推出新版四国风筝，通过产品升级帮助提高品牌地位，提出了包括V系10亿工程计划在内的第十四个五年计划战略规划目标，全力推进了V系攻防战、K系晋级战、战场振兴战、城外突破战等四大战役。

2012年至2015年：行业深度调整，战略转型。

受“军队禁酒令”、“三公消费”、“增塑剂事件”等不利影响，行业进入深度调整阶段。在此期间，公司的高端价格带产品布局和省外扩张受阻。在此期间，现代人缘为了适应高端市场的需求萎缩趋势，战略转型将重点放在婚宴市场上。同时，从政务团购到商务团购，扩大团购渠道，带动大众消费，防范市长/市场风险。得益于及时准确的战略调整，在行业下行大周期内，公司收益小幅下降，股价冲击处于合理区间。公司于2014年7月上市，成为继江苏省内阳市后第二家上市的白酒企业。

2016年到现在：产业逐渐回暖，把握升级机会。

行业回暖后，公司把握消费升级，叠加高端带扩张机会，大力布局高端市场，产品结构升级显著，省外市长/市场扩张逐步见效。(威廉莎士比亚、温斯顿、消费业、消费业、消费业、消费业)产品方面，2018年实施国宴修改V系列，2019年进一步推出国宴V9，锁定千元价位，抢占高端市长/市场，提高品牌地位市长/市场方面，2018年省外试点建立山东地区。在组织结构方面，2020年成立国宴V9事业部，覆盖V系列产品运营，进一步加强高端酒市场地位。营销方面，2021年全面推进了“四大战役”，V系攻防突出，狗系稳健有力地提高，目前世研振兴的成功逐渐凸显，省外突破更加务实。公司结构优化提升业绩，股价提高，截至2016年，收入团和利润团涨幅良好，2015-2020年销售额和归母净利润CAGR分别达到16.22%和18.00%。

1.1.2股权结构：管理层和员工持股较高，股权明确。

截至2021年9月末，延寿县政府通过金锦渊集团持有公司44.72%的股份，是公司的实际经理人。此外，公司的主要股东包括私有企业上海明大业(集团)有限公司、中高层控股平台公司研修金生联延贸易有限公司、研修吉联贸易有限公司。

管理层长期在公司工作，股权明确，深深绑定公司利益，激励力度充足。公司高管、中层管理层大多通过直接持有、持股平台间接持有公司股份，深深地绑定了公司利益。其中，高管直接持股方面，截至2021年9月底，公司董事长周志明、副董事长吴建峰、监事会主席倪宗春、副总总经理杨东分别持有公司3.31%、1.43%、1.51%、1.45%的股份，高管持股总数为7.70%。控股平台间接出资方面，分别有34名中高层及干部持有研修金、路演、贸易间接持有公司3.20%的股份，另有20名中高层及干部持有研修金、生研、联研、贸易持有公司3.16%的股份，即中高层、干股。

司股权 6.36%。

按照公司招股说明书，涟水今生缘贸易、涟水吉缘贸易持股结构均为公司中高层及骨干员工，涉及股份公 司组织架构各核心部门，以及核心区域销售骨干。比如公司副总经理胡跃吾持有吉缘贸易 3.71%股份，从而间 接持有公司 0.12%股份。

1.2 近年概况：“品牌+渠道”齐赋能，业绩稳步高增

1.2.1 品牌：品牌矩阵完整，适用多消费场景

从此前历史沿革可看出，公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善，目前已经形成“高沟+今世缘+ 国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖从低档至高档的全价格带。

国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群，定位高端、次高端。核心单品为国缘对开、 四开（价格带 300~600 元），开系精准卡位次高端，在国缘品牌中收入占比估计超过 60%；同时布局 V 系列（向 高端战略性延伸，价格带 600 以上），在国缘品牌的占比已超 10%。强化补充次高端产品 K 系列，价格带 300~600。 强化淡雅国缘的战术性尖刀定位，对标百元价格带主要竞品，拓展大众消费场景占有率。

2020 年四开国缘实行“配额制+价格双轨制”，提振渠道积极性，助推销售份额，加强高端白酒品牌建设。 2021 年初推出新版四开国缘，作为公司主销产品、品牌核心基本盘，本次提档升级助力强化四开国缘市场地位， 彰显品牌自信。多举并行，高效推进“国缘 V 系攻坚战”，“国缘开系提升战”，以培育增长极、夯实基本盘， 国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力。

今世缘：品牌定位中档家庭用酒，主打“婚庆”概念，以此切入带动日常消费，补充次高端、中端价位带 产品， 核心单品为典藏 10 年、典藏 15 年；聚焦推广典藏 20 年、战略培育典藏 30 年，加速品牌形象升级，进 入次高端价格带，深化喜庆联营体模式构建，辐射现有产品，达到今世缘、国缘向次高端带齐发力的协同效应。 公司对于今世缘品牌的运作目标是，围绕典藏系列，占位省内 250 元价格带，并利用典藏 20/30 布局次高端价 位。公司对今世缘产品线进行了精简梳理，支撑中档酒的更良性增长。

高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒，聚焦 低端价格带，精耕乡镇市场，目前规模相对较小（少于 1 亿）。公司对高沟品牌的运作目标是，强化高沟青花 的主推地位。

从区域角度看，目前公司收入以省内为主，2021 年 Q3 占比约 92.41%。公司于省内精耕多年，产品具备较 强知名度、认可度，渠道深耕、市场地位相对稳固，根据业绩说明会公司在江苏省内市占率 15%左右，系省内 仅次于洋河的第二大酒企。

1.2.2 聚焦国缘：促进结构升级，驱动整体高增

2015 年后，随着行业从深度调整中逐步复苏，江苏省内消费升级率先起势，在此带动下，同时得益于国缘 产品在省内南京等重点市场的多年市场培育，国缘产品迎来高速增长。公司国缘为主的特 A 类及以上产品收入 2015~2016 年分别增长 11%、13%，2017 进入爆发期，近四年增速分别达 24%、33%、37%、8%。公司特 A 类以 上产品收入占比迅速提升，从 2015 年的 69.5%提升至 2021 年 Q3 的 92.3%。

国缘产品占比不断提升，公司结构持续提升，推动公司利润率持续上行。2015 年以来公司业绩增长显著加 速。公司毛利率从 2014 年 71%提升至 2021 前三季度 73%；净利润率从 2014 年 27%提升至 2021 年前三季度 32%。

1.2.3 渠道：“1+1+N”深度协同，渠道精耕成效良好

夯实团购优势，导入“控价分利”。公司初期以大商主导模式为主，2016 年起推行“1+1”深度协销模式， 推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。2019 年优化升级为“1+1+N”的销售模式，将终端商纳入经销商服务体 系，强化终端基础支持。采用从营销后台——大区/营销中心——办事处——经销商——终端门店，直至核心消费 者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、 实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。

2020 年导入“控价分利”，建立统一稳定的经销商平价销售，明确主导产品“价格红线”。疫情期间，公 司出台“缘”九条助力经销商共渡难关，提升团队凝聚力，增强经销商忠诚度。打造命运共同体，厂商与经销 商形成合力。公司于 2017 年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完 成“1+5+新零售”网络铺设。

整合大区，扁平化深度调整。2014 年上市前，今世缘于江苏 13 个地级市设立营销中心；2016 年整合调整， 将 13 个营销中心合并为 6 个销售大区（淮安、南京、盐城、苏南、苏中、苏北）。2017 年设立 71 个市级办事 处，省外规划“2+5+N”区域拓展；2018 年取消营销中心，调整 6 大区布局，省外试点设立“山东大区”，强化销售 大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。整合大区进一步促进扁平化组织架构构建，提升 管理运营效率。

2、江苏白酒消费升级领先全国，今世缘发力次高端

2.1 江苏次高端率先扩容，今世缘份额持续提升

江苏是传统白酒大省，市场容量大。苏酒在中国白酒历史上地位较高，不乏名酒，有着深厚的历史底蕴， “三沟一河”四大苏酒深入消费者心智。1984 年，在全国第四届评酒会上高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二 名。浓厚的白酒消费氛围，叠加较强的消费水平，造就了江苏白酒较大的市场容量，随区域消费不断升级，江 苏白酒市场仍具有较大增长潜力，名酒纷纷深耕江苏。

从白酒生产规模来看，2018 年，国家统计局数据江苏白酒产量 69.2 万千升，全国第二，2012-2018 年均位 列前四。从人均白酒消费来看，根据微酒、IPSOS 等机构报告，江苏省内白酒人均消费量高。根据 IPSOS 的《2021 年中国白酒消费洞察报告》，江苏省人均每月饮酒 4.4 两，处于国内第二梯队，与山东、贵州并列第八位；根 据微酒，江苏省日人均饮酒量达到 48.30ml，仅次于山东省和河北省。从人口角度看， 2020 年江苏省常住人口 8477.26 万人，仅次于广东、山东、河南，排全国第四。意味着，高人均白酒消费×高人口=大白酒市场容量。

消费升级标杆，白酒结构均衡。强经济+白酒氛围，支撑江苏白酒市场规模高企，根据市场草根调研，我们 估算 2020 年白酒销售口径规模达约 540 亿元（本章除提示报表口径，均为销售口径数据）。2020 年，江苏省 全体居民食品烟酒人均消费支出约 7258 元/年，领先全国平均约 4 年。而白酒特殊的社交属性，使得其在宴席 或经济商务活动中具有举足轻重的地位，尤其高端或次高端白酒在商务宴请中不可或缺。于是，次高端价位带 率先扩容，消费结构从哑铃型向纺锤形转变。2020 年，江苏省高端、次高端市场规模分别达 100、170 亿元。

江苏主流价格带上移，次高端扩容。本轮白酒行业复苏以来，江苏次高端白酒市场在消费升级背景下突飞 猛进，整体白酒价格带明显上移，次高端规模不断增长。2016-2020 年，江苏白酒主流价格带逐步由 300 元提升 至 400-500 元。以今世缘为例，复盘其出厂价 300 元以上特 A+类产品和 100-300 元的特 A 类产品的销售额，2016 年特 A+和特 A 类报表销售额分别为 9.35 亿和 9.53 亿；而截至 2020 年，特 A+销售额增长至 30.69 亿元，4 年 CAGR 达到 35%；同期特 A 类销售额增至 15.03 亿元，4 年 CAGR 为 12%。特 A 及以上产品的高增长是支撑今世缘十三 五业绩高质量增长的主引擎，尤其是特 A+的次高端大单品四开（400-500 价位）产品成为公司销量单品冠军， 并保持最高的增速。根据 IPSOS，2021 年全国购买单瓶白酒均价为 289 元，即全国白酒主流价格带在 300 元左 右。由此可见，江苏省内主流价格带逐步上升至 400-500 元，消费升级明显领先于全国。

江苏省次高端扩容主要来自两方面： ①江苏经济发展水平高，消费力较强。②高端酒持续提价，打开次高 端价格天花板，留出新空白市场。

①江苏经济发展水平高，消费力强。2020 年江苏省 GDP 为 10.27 万亿元，仅次于广东省，是国内的经济强 省。2020 年江苏省人均 GDP 达到 12.12 万元，位列全国第三，10 年 CAGR 为 8.66%。省内城镇化率高，2020 年 达到 73.40%，比全国平均水平高出约 9.5pct.。人均可支配收入 43390 元/年，远高于全国的 32189 元/年；城镇 居民人均可支配收入达 53102 元/年，领先全国水平约 2-3 年。从增速角度，2014-2020 年，江苏与全国的可支 配收入和人均 GDP 增速几乎处于共振同频。随着江苏 GDP 经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规 模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下， 对高品质白酒的追求成为市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。

②高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。2016 年起，随大众消费崛起，白酒行业逐 渐走出调整期，开启新一轮复苏。高端酒茅台、五粮液、国窖作为行业领头羊，在消费升级初期首先受益，高 端白酒需求增长，批价逐渐走高。以批价为例，2016 年 1 月至今，茅台（散瓶）批价由 860 元左右升至 2800 元左右，五粮液批价由 620 元左右升至 965 元左右，国窖 1573 批价由 560 元左右升至 915 元左右。高端酒批价 的走高，为次高端打开了价格天花板，空出 600-900 元价格带的空白市场。全国化次高端品牌以及地产名酒纷 纷推出升级产品，希望在此价位带挖掘新的增长极。江苏白酒消费价位带相对全国较高，600+价位带率先扩容， 2018 年今世缘顺势推出主打 600+价格带的 V3 产品，培育公司长期业绩增长新引擎。

江苏白酒竞争格局：名酒混战，苏酒占优。江苏白酒市场系名优白酒必争之地。总体上可以分为，洋河、 今世缘为代表的苏酒龙头，以及全国次高端名酒。具体来看，除苏酒‘三沟一河’，还汇聚了茅台、五粮液、 泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊、古井贡、舍得等全国性名酒，各家酒企均在江苏市场开拓渠道，试图获得 一定的市场份额。整体上看，苏酒在当地认可度高，品牌粘性大，渠道拓展有先发优势，在名酒混战中脱颖而 出。根据渠道调研，2020 年，洋河和今世缘的市场总份额分别为 30% 和 15%，是江苏市场前二的规模。分价 格带分析，除了 900 元以上高端白酒，其他价格带均苏酒占优。

高端酒（900 元以上）：江苏高端白酒市场规模约 100 亿元，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下， 2020 年三者销售规模合计约 90 亿，市场份额 90%左右。而洋河的梦 9、手工班和今世缘的 V9 仍在产品导入期 或发展初期，目前体量相对较小，其中梦 9、手工班体量约 7-8 亿，清雅酱香创新产品国缘 V9 体量约 2-3 亿， 合计占有高端酒市场 10%的市场份额。

次高端（高）（600-900 元）：此价格带仍为当前江苏白酒市场的蓝海，2020 年市场规模仅 40 亿元左右。 其中洋河的梦 6 系先发优势较为明显，承接老梦 6 实现快速的增量，2020 年梦 6+省内产品体量达到约 30 亿元。 今世缘 V3 仍在培育期，其中 V3 为公司未来在该价格带的主力，市场规模在 3 亿左右，但销量增速飞快。该价 格带其他的白酒单品还有郎酒的青花郎，习酒窖藏 1988 等。当前，该价格带的主力均主要是两大本土品牌和乘 风酱香热快速放量的酱酒。我们认为该蓝海市场在未来 5 年将会是高速成长期，当前培育期各家规模均较小， 未来格局变化可能最高，是最值得关注的价格带。

次高端（低）（300-600 元）：此价格带是当前主要的次高端消费带，名酒主打单品密集，竞争异常激烈， 市场规模约 130 亿，并仍在进行扩容中。主要单品有洋河的天之蓝和梦 3，今世缘的国缘对开、四开，剑南春 的水晶剑，水井坊的臻酿八号、井台，古井的古 16、20，郎酒的红花郎，汾酒的青 20 等，几乎均为各家酒企 的主打单品，在市场深耕多年，配套打法相对成熟。即使是激烈的市场竞争下，我们发现苏酒仍居一定优势， 近五年来今世缘的国缘对开、四开保持着 30%+的增速，洋河的梦 3、天之蓝增速亦达到 15-20%，高于整体市场 扩容的增速，苏酒份额仍在稳步提升中。2020 年，洋河在次高端（低）市场份额约 42%，今世缘为 35%，分别 位列前二。（报告来源：未来智库）

2.2 省内格局分化，苏中、苏南空间有待发掘

2.2.1 省内经济分化，南北格局有差异

苏南经济强，南北差距较大。按地理位置划分，将江苏划分为苏南、苏中、苏北。苏南位居长三角，与上 海和浙江相邻，聚集着江苏乃至全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇；苏北 主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱；苏中则处于苏南、苏北之间。从 GDP 总量来看，2020 年苏南 GDP 总量达到 5.94 万亿元，超过全国绝大部分省份，仅次于广东、江苏、山东和浙江四省。苏中和苏北经济较 弱，2020年GDP分别为2.14和2.38万亿元，远小于苏南地区。苏南凭借经济优势，吸引大量的人口流入，2006-2020 年苏南常住人口由 2838 万人增至 3802 万人，净增加约 1000 万人；而同一期间内，苏中和苏北常住人口数目保 持相对稳定，2020 年苏中常住人口 1681 万人（2006 年为 1634 万人），苏北常住人口 2994 万人（2006 年为 3077 万人）。意味着，2020 年苏南凭借 45%的江苏常住人口贡献了全省 56.8%的 GDP，南北差距较大。

南北经济差距下，消费力分化。2020 年，苏南五市人均可支配收入便为江苏各市前五，最高的苏州、南京 分别为 6.26、6.06 万元；相比之下，苏中人均可支配收入最高的城市南通为 4.26 万元，苏北最高的盐城仅为 3.37 万元。可支配收入的分化，南北消费能力也出现分化，苏南高收入城市群居民人均食品烟酒消费支出依然远高 于苏中和苏北。按各市常住人口加权，2020 年苏南居民人均食品烟酒消费支出为 8698 元，而苏中、苏北仅为 苏南地区的 79%、62%。

南北经济不平衡，白酒格局同样出现差异。省内白酒格局出现差异有几方面：①苏北是苏酒的发源地，四 大苏酒“三沟一河”均在苏北地区，两大龙头洋河和今世缘分别在宿迁和淮安地区。在此历史背景下，苏北白 酒消费对本地酒的青睐明显高于外来酒，成为洋河和今世缘的省内根基。②苏南经济活动非常活跃，外来人口 多，汇聚来自全国各地的商业人士。因此，苏南除了地产酒外，众多全国性名酒也在这里开花，一定程度上形 成群雄乱战的局面。③南北经济和消费力不平衡背景下，苏南、苏北的主流价格带上也存在差异，富裕的苏南 向 600 元以上白酒转移，而苏北主流价格带在 400 元左右。我们根据各地区常住人口和人均食品烟酒支出加权 估算省内各地区的白酒市场规模。淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区市场规模 分别约为 45 亿、90 亿、200 亿、105 亿、55 亿、45 亿。

淮安大区：即淮安市和宿迁市市场，为苏酒发源地，今世缘和洋河的大本营。但是介于两地地处苏北，经 济发展水平弱于苏南，总人口也少于其他地区（955 万）。因此，淮安大区白酒市场规模相对较小，约 50 亿左 右。其中，今世缘的规模在 17-18 亿左右（淮安 15-16 亿，宿迁 2-3 亿），洋河规模 25 亿左右，两者份额合计 超过 90%。

南京大区：南京大区包括南京市和镇江市，合计人口 1253 万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世 缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。今世缘团购起家，国缘品牌成立之初便得 到政府采购，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。目前，南 京大区白酒市场规模约 90 亿元，其中今世缘规模在 21 亿元左右，洋河规模 30-35 亿，合计占比超 55%，是两 家苏酒龙头苏南市场开发的典范。

苏中大区：即泰州、扬州和南通，经济发展水平介于苏南、苏北，总人口超 1600 万人，白酒市场规模合计 105 亿左右。苏中三地，泰州、扬州消费习惯和文化渊源与苏北相仿，但人口和市场相对较小；南通经济上最 接近苏南，消费习惯也与苏南相似。因此，整体苏中白酒市场属于半多元市场。今世缘在苏中的精耕晚于洋河， 当前规模 10-11 亿，整体小于洋河。

苏南大区：包括苏州、无锡、常州，经济水平领先，常驻人口合计 2549 万人，白酒市场规模大，2020 年 达到 200 亿，尤其苏州的规模约 100 亿。苏南大区外来人口众多，全国性品牌集中区，苏酒基础相对较弱，真 正意义上的多元竞争市场。当前，今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2020 年仅为 10-11 亿，市场份额 5.5%左右，但是推广开始见效，放量增速较快。

盐城大区：包括盐城和连云港，地处苏北，常住人口 1131 万人，由于经济发展水平相对较差，白酒市场规 模约为 55 亿元。苏北该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒。2020 年，今世缘在盐城大区的销售口径销售额约 11 亿，占比 20%左右。实际上，今世缘已经在重视盐城大区，重点推进渠 道下沉，正在扩大渠道接触面，2016-2020 年区域内经销商由 19 家增至 38 家，报表营业额由 3.12 亿增至 6.58 亿元。

淮海大区：即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小，但常住人口多（908 万 人），整体白酒市场规模约 45 亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽 酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额。对于今世缘而言，2020 年该地区的销售口径规模约 7 亿，市场份额 15.5% 左右，是当前公司重点开发推广的市场。

2.2.2 对标洋河：今世缘错位竞争，竞合共存

苏酒两大龙头，省内机遇势在必得。洋河和今世缘作为江苏省内两大龙头，在消费升级趋势下，凭借本地 优势，有望优先破局。2021 年上半年来看，今世缘省内营业收入达到 35.54 亿元，同比增长 31.34%，而且省内 营收额占比达到 92%；同期，洋河省内营业收入 72.25 亿元，同比增长 16.27%，省内收入占比约 48%。仅从两 者省内规模来看，差距仍较大，洋河领先幅度大，而今世缘追赶势头强。洋河省内的规模维持低增长后，2015 开始重点开拓江苏省外市场，省外收入已经超省内，而今世缘聚焦省内，直接竞争压力相对减小。我们将从产 品价格、渠道打法等方面分析今世缘和洋河差异，今世缘在江苏仍有空间。

次高端价格错位，今世缘有效避开同价竞争。今世缘和洋河在次高端价格带均加大砝码，二者在次高端各 价位均有部署产品。从当前情况来看，2021 前三季度今世缘 300 元以上产品（特 A+）营收额达到 35.41 亿元，占总营收额的 66%，增速远超公司 300 元以下产品的。洋河的天之蓝，M3、M6+等次高端产品也保持较高的增 长态势。两者价位上看似直接竞争，其实也有一定的错位。洋河作为半全国化品牌，知名度更高，今世缘省内 地产品牌。于是，对于相同定位产品价格方面，今世缘选择由性价比策略转为价格对等甚至价格领先策略。比 如国缘对开对标洋河天之蓝，对开批价比天之蓝低 25-30 元。国缘四开对标梦之蓝 3，国缘四开批价比梦 3 低 20-25 元。同价格带产品上价格错位，弥补两者在品牌或知名度上的差异。

今世缘团购起家，洋河强在流通。今世缘董事长周素明任公司领导前曾在涟水团县各级部门工作（基层到 县委书记），担任董事长后，今世缘便在政商团购方面发力。在行业深度调整期（2012-2014 年），公司仍保持 对团购客户关系的维持，还在商务消费上发力寻找突破口。洋河通过深度分销布局流通终端，尤其蓝色经典系 列在流通渠道遍布更广，知名度也更高。团购与流通相比，团购对社会资源、人脉联络的要求更高，团购客户 关系稳定后产品复购率很高，更容易培育意见领袖，消费升级趋势下，团购渠道更容易推动产品升级。流通渠 道作为白酒最传统的渠道方式，目前仍是最重要、规模最大的渠道。今世缘发力流通较晚，仍在发展初期，经 过渠道调研，发现今世缘流通的渠道利润相比竞品较高。另一方面，团购渠道培育的忠实客户、意见领袖带动 下，今世缘积累的口碑较好，流通渠道有望逐步发力。

2.2.3 精耕江苏，省内空间仍大

今世缘省内空间是市场关注的一点，省内还能有多大空间？我们认为江苏省内仍有较大潜力，南北分化提 供更多的打法空间，更多的机会，我们从三方面探讨可挖掘的省内空间：①新晋次高端价格带（600-900 元）扩 容；②加大苏南的推广力度，空间可期；③进一步挖掘徐州为代表的苏北市场。

600-900 元价格带规模有望在 2025 年达到 100 亿。可以类比 2015-2020 年的江苏省内 300-600 元次高端价 格的增长，600-900 元价格带销售口径规模有望在 2025 年达到 100 亿左右，5 年 CAGR 达到 20%。江苏该价格带 相对空白，苏酒龙头凭借省内升级具有先发优势。而全国性龙头的高价格次高端的布局仍在起步阶段，不像 2015 年时在 400 元价格带名酒主打产品云集。因此，我们认为在该价格带，苏酒龙头有望凭借自身先发优势，有望 获得比全国名酒更高的市场份额。类比来看，当前省内 300-600 元价格带洋河和今世缘市占率分别为 47%和 33%。 对于今世缘而言，在 600-900 元扩容进行时，今世缘提高 V 系战略地位，凭借省内的团购优势，加之苏南市场 的开拓，我们坚决看好 V3 将成为今世缘成长的新一极。

V 系攻坚战助力今世缘在 600-900 元突破。今世缘对 V 系长期目标是 10 年百亿，即 2029 年 V 系列销售规 模达到 100 亿，其中 V9 定位战略形象产品、 V3 定位战术上量产品、 V6 定位战略储备产品。以 V9 作为品牌 形象推广，树立高端白酒形象，占领消费心智，并且中短期由 V3 实现放量。2021 年，公司开启十四五期间的 “四大战役”，第一个便是 V 系攻坚战，力助今世缘达成长期目标。公司成立了 V9 事业部，专门推动 V 系列 的增长，并且目标将江苏打造成 V 系 10 亿市场。具体的营销动作来看，重点是江浙沪一体化运作，开拓渠道（尤 其团购渠道），推动圈层营销等。据 2022 今世缘发展大会，2021 年 V 系为代表的超 A 类产品营收额同比增长120%，V 系在国缘产品的占比达到 10.7%。根据今世缘对 V 系的战略定位和目标（10 年百亿），以及 600-900 元市场的扩容，我们认为 V3 成为 V 系走量冠军，预计在 2025 年销售口径规模达到 20-25 亿元，即价格带市占 率达到 20-25%。

加大苏南的推广力度，空间可期。省内白酒市场规模最大的大区，也是今世缘最弱势的区域。今世缘苏南 大区的深耕相对较晚，而且区域内全国性品牌集中，茅台、五粮液、国窖、水井坊、剑南春、古井等品牌均获 取一定的市场份额。目前，公司经过几年的局部，苏南大区的消费氛围逐渐起色，仍有省内最大的成长空间： ①公司在南京大区的成功（尤其团购），为苏南大区的推广提供丰富经验，南京在苏南的辐射作用，更便于培 育消费群体。②近几年，今世缘在苏南的投入力度在加大，稳扎稳打，经销商数目已经增至 21Q3 的 95 家，消 费者培育、市场布局开始见效。③600-900 元价格带，一定是首先由苏南兴起，V3 在市场扩容浪潮下，有望突 破苏南。类比省内其他大区，公司市占率均超过 20%，考虑到苏南市场历来名酒众多，未来随着 V 系和四开的 增长，可以预期今世缘在苏南的份额有望提升至 10-15%。再考虑到 2015-2019 年苏州、无锡、常州居民人均食 品饮酒支出 4 年 CAGR 分别为 5.6%、5.1%、4.6%，我们预期 2020-2025 年苏南白酒市场规模 CAGR 约为 5%，即 2025 年苏南大区市场总规模达到约 255-260 亿，对应今世缘份额 25.5-38 亿元，仍有 2.3-3.5 倍的成长空间。

精耕苏北，放大优势挖掘潜力。精耕苏北市场，挖掘潜力是今世缘近几年工作的重点之一。我们认为苏北 市场的潜力主要源于几方面：①苏北各市历史文化背景相似，生活习惯相近，对苏酒的认可度高，给予今世缘、 洋河采取渠道下沉策略，达到优势市场全方位触达。如公司所在淮安大区，2018 年起渠道下沉，大体量下依然 保持 15%以上增速（除 2020 年受疫情影响）。②淮海大区的高举高打，成为公司高增大区。该区域与山东、安 徽、河南交流频繁，徽酒、鲁酒、豫酒都占有一定的市场。但鲁酒、豫酒以地方小酒厂为主，其本地市场面临 全国名酒威胁，整体规模大幅萎缩，今世缘的重点投入和布局，实现高增速，同时也为公司打开进入徽、鲁、 豫市场的契机。③全苏北市场经济发展增速快，2015-2019 年苏北人均 GDP 增速复合增长率超过 8%，人均可支 配收入复合增长率增速超过 9.5%，人均食品烟酒支出复合增长率约 5.9%，意味着可以预期未来五年白酒规模有 望维持 5%以上的增速扩容，消费升级持续加码。

2.3 省外：市场培育进行时，未来可期

2.3.1 省外开拓较晚，仍处培育期

省外发展较晚，逐步成为战略重点。2014 年今世缘上市时，对省外市场做了初步的布局，在北京、安徽等 16 个市场设立营销中心，提出拓展战略“重点突破、周边辐射”，核心策略“点上做强，面上做大”，将北京 与上海作为形象标杆市场。2015 年，提出省外“全面规划，重点突破，梯次开发，滚动发展”的思路，当时主 要以“今世缘喜庆+”效应为载体，力求在省外形成良好的消费氛围。然而，在行业深度调整期，公司省外业务 直至 2018 年一直处于相对停滞、招商热情不高、经销商数目相对平稳的阶段，2014-2017 年省外收入在低基数 下仅增长 25%，业务增长相对缓慢。

时至今日，公司对省外市场的策略依然是聚焦资源，重点突破周边市场为主，但是公司战略层面比以往更 加聚焦和清晰，省外市场战略地位显著提升。2018 年，公司提出“2+5+N”省外市场分级；2019 年，进一步精细 策略，调整为 “1+2+4”战略，设立山东大区。2020 年，明确省外重点推广国缘、今世缘品牌。2021 年，提出“全国有影响，华东主战场，关键长三角” 区域策略，成立省外工作部，以“缘”为载体喜宴推广今世缘品牌， 加大国缘团购方面的力度。随着省外市场拓展力度的加大，不断是经销商数目还是销售额，今世缘均取得稳步 的成长。2017-2021Q3，省外经销商数目由 264 家增加至 600 家。省外销售额也在快速的增长，2020 年省外收 入 3.29 亿元，同比增长 6.2%，受新冠疫情影响增速有所下滑，但 3 年 CAGR 约 28%。2021 年前三季度，省外实 现收入 3.86 亿元，同比 36.65%。

省外规模较小，依然处在培育期。2018 年后，省外业务实现快速的增长，但是整体上规模以及盈利能力落 后于省内。2020 年，省外业务收入占比 6.45%，相比 2014 年仅提升 1.16pct.，对公司业绩的贡献仍较小。介于 省外业务的推广处于起步期，产品结构弱于省内，毛利率低于省内。此外，省外经销商数目多，但单一商家规 模较小。因此，公司仍处于省外战略开拓初期，仅是取得初步成效，未来随着省外市场运作的精细化、规模化， 逐步形成一定的品牌效应，我们认为省外市场的开发应该给予重点关注。

2.3.2 发力省外市场，未来空间可期

省外产品策略清晰，“商务”与“家务”拓展并重。2021 年，公司对省外重点推广的品牌做了清晰的规划， 根据区域市场分产品、分品牌、分场景多层次推广。品牌方面，公司确立国缘、今世缘作为省外推广主力军。 其中，国缘成为公司全国化进程首推品牌，量上开系主推，V 系（尤其 V9）占位高端，推行“全国有影响，华 东主战场，关键长三角” 区域策略；今世缘品牌则推 D20、D30 逐步进入次高端。消费场景方面，国缘延续“商 务”场景策略，以团购 B 端以及核心 C 端为切入点开展消费培育；今世缘重视“家务”场景，开发事宴型酒店 和家务团购。整体上，以“缘”文化为主题，通过特色推广活动，提升消费者体验，占领消费者心智。

重点周边市场，省外大有可为。今世缘全国化策略以重点突破周边市场为切入点，稳步推动全国化，主要 是山东、河南、安徽、浙江、上海等省市。山东、河南是国内重要的白酒大省，饮酒文化浓重，人口众多，市 场规模巨大，而且本土酒企众多且规模小，为全国性名酒切入提供空间。安徽省内拥有古井、口子、迎驾等本 土强势品牌，但安徽当前人口回流，GDP 及人均可支配收入增速快，正处于消费升级加速期，次高端扩容为今 世缘、对开、四开提供空间。江浙沪可能是全国最富裕的区域，消费力最强，消费升级最为明显。省外市场的 突破也是公司重点“四大战役”之一，2021 年成立了省外工作部。在突破周边市场的打法上，当前打造板块市 场为主，“周边化”、“板块化”，点成线、线成面，逐步推进全国化。短期来看，2022 年公司计划攻坚 10 个“准亿级”市场。中期来看，2025 年，目标省外市场营收占比达到 20%，根据 2025 年 100 亿总目标，省外 营收将达到 20 亿左右，目标 5 年 CAGR 为 44%。

3、公司竞争力分析：品质为基，品牌+渠道双轮驱动谋发展

公司 2016 年提出 “品牌+渠道”的双驱动战略，在品牌方面战略布局高端、渠道方面大力推进区域市场网 格化、渠道建设扁平化、终端管理精细化，我们认为公司在品牌、产品、渠道、管理方面具备充分的竞争实力 和成长性。

3.1 品质为基，提质、扩产布局长线发展

3.1.1 质量之魂存于匠心，顺应消费升级以质取胜

近年来“少喝酒，喝好酒”逐渐成为白酒消费主流风尚，消费理念的变化揭示了白酒消费需求正在发生本 质转变。今世缘作为“淮派”浓香优雅醇厚风格典范，始终秉承“崇尚完美、以质结缘 ”质量理念，持续创新 提升品质，迎合消费群体对于品质升级的追求，未来品质方面持续累积的优势将成为今世缘立足于名酒之林的 根本要素之一。

从需求趋势来看，胡润研究院发布的 2019 中国酒类消费行为白皮书表明，口感已经成为消费者购买白酒时 考虑的首要因素，而口感正是消费者对白酒品质的直观感受，是品质背后的原料、工艺、时间、酿造存储环境 等因素的综合结果。此外，Ipsos 发布的 2019 白酒白皮书也表明 “口感好”和“不上头”成为消费者最重要的 购买驱动因素，产品“品质”始终是白酒消费者最核心的追求，且越来越被重视。口耳相传是白酒品牌最古老 也最重要的品牌传播及转化途径，而优秀品质为消费者带来的感官享受是消费者更容易理解也更易传播的信息， 今世缘的品质优势未来可能成为其在中高端白酒品牌中突围的有力武器之一。

需求端对品质的追求推动供给端产品主义崛起。近年来我们发现越来越多名优白酒日益重视对于品质的投 入和宣传。2002-2012 白酒黄金十年间，营销模式的变革是推动酒企腾飞的主要引擎，从“酒店盘中盘”到“团 购盘中盘”，从大商制到深度分销再到厂商“1+1”，营销模式创新能力强的公司得以迅速崛起。而今，我们发 现随着行业头部酒企营销水平全面提高，回归品质成为酒企巩固自身护城河新的突破口之一。

高端白酒以贵州茅台为代表，一直以来茅台都是最为强调品质的酒企之一，茅台在讲好品牌故事的同时更向消费者持续传达其品质作为酱香白酒标杆的卓越性和稳定性。2021 年 9 月股东大会上，茅台董事长强调“十 四五”茅台必须把质量视为生命之魂，让品质成为信仰，让历史鉴证未来，足见未来茅台对于品质的重视程度 有增无减。同为淮派浓香的洋河近年来也在品质上持续发力，2019 年 11 月开始，洋河以“再创绵柔品质新高 度”为核心目标，先后推出 M6+、M3 水晶瓶、新版天之蓝，对蓝色经典系列进行自上而下的品质升级。而以 “质量为魂，存于匠心”为企业文化的今世缘则更是走在产品主义崛起的前列，从率先落地酿酒机械化、智能 化，到创新工艺推出清雅酱香新品类，再到推出四开升级版，今世缘用行动诠释其长期坚持的“以质取胜”基 础战略。

优秀的品质不仅需要坚持传承传统工艺，也需要通过创新让老树绽放新花。今世缘卓越的品质不仅是传统 工艺坚守的结果，更是创新为品质和工艺带来的升级突破。公司在酿酒工艺的创新上走在行业前列。品质保障 方面，建立质量“透明”溯源管理系统，实现全过程质量溯源管控，提高公司产品质量安全管控能力。生产工 艺方面，在全国白酒行业率先研发了白酒酿造机械化成套装备以及机器人装甑技术，酿酒逐步实现机械化、自 动化、智能化，为公司酿酒水平的提升和产品质量的稳定提供了强有力的支撑。工艺方面，以国缘 V9 为代表的 清雅酱香产品成为白酒产业转型升级中的一大典型，既传承了酱香的优点，又有自身独特风格。2019 年“清雅 酱香型”白酒酿造工艺项目通过专家鉴定，达到国际领先水平。

3.1.2 加大产能布局，扩产保障长期发展目标

2021 年是“十四五”开局之年，公司结合宏观经济情况、行业发展阶段以及今世缘自身的发展基础，提出 了新的发展目标，发布《五年战略规划纲要（2021-2025）》，提出 2025 年努力实现营收过百亿，争取 150 亿 的宏伟目标。我们认为从公司近年来在基酒产能上的布局以及在原酒品质提升上的投入来看，十四五公司营收 的远大目标具备扎实的产能和储能基础。

产能来看，据公司测算，未来实现百亿营收需要销售成品酒 6 万吨左右，实现 150 亿元营收需要销售成品 酒 9 万吨左右。我们参考公司基酒产能的扩产情况以及历史上基酒使用量与成品酒产量的对应关系，预计 2022-2023 年公司成品酒产量可达 3.6 万吨左右，2024-2025 年公司成品酒产量可达 5.9 万吨左右，2026 年随本 轮规划扩产项目全面落地，公司成品酒产量可达 9.1 万吨左右。同时从公司半成品酒库存储备来看，截至 2020 年末公司半成品酒（含基酒）库存 9.99 万吨，预计公司基酒扩产节奏和半成品酒的储备可充分保障中长期发展 目标的实现。

储能来看，我们发现公司近年来不仅在基酒产能的扩张上加大投入，同时也在加大优质基酒储备设施投入 力度。2019 年 10 月 7 日，公司发布关于新建 5 万吨陶坛酒库的公告，预计投入 5.5 亿元耗时 1.5 年完成建设， 建成后实现优质陶坛存储能力 10 万吨。白酒的品质不仅是酿造工艺的结果，更是储存时间和储存条件共同作用的结晶，陶坛储存已被证明是最适合白酒基酒长期储存的方式，基酒在储存过程中能进一步老熟提升品质。未 来，白酒消费升级大趋势下，今世缘业绩的增长不仅要由量增驱动，同时也要有产品结构升级带来的价增的助 力，陶坛储能的提升将成为公司产品品质升级和结构升级的有力保障。（报告来源：未来智库）

3.2 “开系”打造基本盘，“V 系”培育突破点，攻守兼备行稳致远

3.2.1 结构优化，“高沟-今世缘-国缘” 接力向上

作为江苏名酒今世缘对区域消费升级节奏把控更为精准。从上世纪 90 年代之前定位大众消费的区域名酒高 沟，到 1996 年差异化聚焦宴席市场的中高端品牌“今世缘”，再到 2004 年抓住白酒“黄金十年”的结构升级 机遇推出面向政商消费场景的“国缘”品牌，公司精准把握发展机遇，新品牌层层拔高，带动业绩乘势而上。 2018 年以来，随着行业复苏起势，次高端扩容加速，公司在“国缘”的基础上裂变出定位更高端价位带的“V 系”。2016 年至今，经过持续的市场培育，定位次高端价位带的国缘“开系”已经被打造成为公司业绩增长基 本盘。未来随消费升级持续演进，公司 2018 年以来培育的“V 系”有望开始逐步发力，成为公司品牌拔高和业 绩实现突破的利剑。

短期来看“开系”仍是公司主要增长极。从公司的营收结构来看，2015 年行业复苏以来，以国缘为主的特 A 类（包含特 A+）产品营收占比稳步提升，截至 2021 年前三季度特 A 类产品营收占比已经从 2015 年的 68.89% 提升至 91.93%，其中以国缘开系为主的特 A+产品占比由 2016 年的 36.60%提升至 2021 年前三季度的 66.37%， 2016-2020 年特 A+类产品贡献营收由 9.35 亿元稳步提升至 30.69 亿元，CAGR 达到 34.60%，国缘“开系”乘江 苏消费升级之势放量，成为公司业绩增长的主引擎，带动公司收入结构不断优化。2016-2020 年以国缘“开系” 为主的特 A+营收增速分别为 20.90%、38.31%、42.70%、47.20%、13.00%，刨开 2020 年疫情冲击影响来看， 当前特 A+类产品仍处于加速成长期，预计未来 2-3 年国缘“开系”仍是公司主要增长极。

新四开导入顺利，有望延续开系高增长，V 系培育成效突出，逐步开始发力。从“开系”过去几年增长情 况来看，当前“开系”增长势能依旧强劲，仍处于上升期，公司在 2020 年末提出要理性谋划开系提升战具备战 略前瞻性。2021 年年初率先推出第四代国缘四开，对核心大单品进行升级换代，换代后的新产品通过提价有望 通过增厚渠道利润，提升产品竞争力和渠道粘性，同时升级后的产品亦能够顺应江苏省内次高端价位带消费升 级的趋势，延续四开的高增长势能。从 2021 年前三季度的业绩表现来看，特 A+类产品实现营收 35.41 亿元， 同比增长 38.40%，新版四开导入顺利。此外， V 系经过近两年培育品牌势能渐起，逐步开始发力，2021 年 12 月 29 日公司举办的今世缘发展大会反馈，国缘 V 系为主的超 A 类产品实现 120%的增幅，V 系在国缘品牌中占 比提高至 10.7%。针对 V 系的长期战略，公司提出“十年百亿工程”，预计未来 V 系有望成为公司远期实现业 绩突破性增长的重要增长极。

3.2.2 深化四大战役，培育 V 系、提升开系、激活今世缘

2021 年品牌营销方面公司全面打响“四大战役”，市场增长动能强劲，预计 22 年公司将继续深化“四大 战役”，着力提升 V9 品牌势能，提质扩面做强开系基本盘，同时强化今世缘品牌激活成效。针对不同品牌处 于的不同发展阶段，公司细化营销策略，有望全面赋能公司不同产品的增长。

开系作为公司的基本盘当前处于兼具规模性与成长性的强势能阶段，针对开系公司提出“提质扩面，持续 做强开系基本盘”。具体而言主要通过三个方面稳固开系的增长势能：①分品提升，分区精耕，通过细化渠道 和品类运作挖掘新增长点；②完善控盘分利体系，按照 B 端链接 C 端，C 端激励 B 端的政策导向，优化终端利 益分配体系；③放大品牌口碑热度，进一步深化消费群体品牌和品质认知，提升消费粘性。

V 系作为公司业绩未来重要增长极，当前仍处于培育期。对于高端品牌而言，形成较强的品牌拉力是带动 产品实现放量的重要基础之一，因此针对 V 系公司营销策略着重发力于提升 V9 品牌势能，持续提升 V 系的品 牌拉力。具体而言：①强化清雅酱香品类认知，形成品类特点的表达体系；②突出 V9 战略定位，“推至尊， 销商务”，将 V9 至尊版打造成为 2000+超高端价位带代表产品，自上而下带动 V 系发展；③提升圈层势能， 聚力培育高势能原点顾客人群，扩大圈层营销，深化高端商务、家务团购，加快 V9 体验馆布局，构建会员服 务体系；④省内强化南京高势能标杆区域，省外围绕高线重点城市点状布局，全国以上海为重点形象市场，为 十四五后期长三角一体联动打基础。

今世缘作为公司实现华丽转身的经典品牌是公司需要重新发掘的品类。未来围绕今世缘品牌激活，公司将 主要通过以下三个方面展开营销布局：①创优喜宴推广模式，完善“大市场基础，做喜庆特色，拓日常消费” 推广策略；②升级老品拓展场景；③补充新品聚焦核心单品做大规模。

3.3 渠道战略灵活，模式适时而变

3.3.1 从“1+1”到“1+1+N”，深度协销升级

渠道力是区域酒以及泛全国化的中高档白酒品牌的核心竞争力之一，2016 年公司提出“品牌+渠道”双轮 驱动战略持续至今，渠道运作不断优化，优势持续巩固。适时而变的渠道组织架构和精细化的深度协销的渠道 模式不断增强公司实现跨越式发展目标的底气。

组织架构扁平化，提高市场反应速度，渠道管理提质增效。2016 年之前公司按照行政区域对省内市场进行 划分，设置 13 个营销中心，下设市县办事处。2016 年开始，公司为进一步优化渠道管理架构，推进渠道扁平 化，取消市级营销中心，71 个区县办事处直接对接 6 个大区经理，提高了市场响应速度和决策效率。2018 年为 了进一步合理化大区划分，公司重新调整 6 个大区为苏南大区（苏州、无锡、常州）、南京大区（镇江、南京）、 苏中大区（扬州、泰州、南通）、淮安大区（包括淮安、宿迁）、盐城大区（包括盐城、连云港）、徐州大区 （包括徐州）。

从“大商制”到“厂商 1+1”再到“厂商 1+1+N”，渠道模式顺势升级，深度协销细化，渠道精耕巩固渠 道优势。早期公司以大商制为主，发挥大商的属地优势逐步走出淮安开拓江苏市场。而后随着省内市场发展成 熟，公司为避免过于依赖大商带来的渠道管控难的问题，开始调整渠道模式，从大商制向厂商 1+1 深度协销模 式过渡，从一级经销商到县级经销商逐步渗透公司的销售团队，增强公司对于渠道的把控力度。

在厂商 1+1 深度协销模式下，厂家负责市场运作方案和政策制定；经销商负责物流配送、资金垫款、客情 维护等。厂家对每个经销商分配业务员，进行日常的培训和监督，一般每个办事处设 3~5 名业务员，每个业务 员对接 1~2 名经销商。深度协销的方式帮助厂家对营销的全过程实现更有效的管控，更直接获得终端动销情况 并及时做出反应。随着 1+1 深度协销模式推广，公司对省内渠道精耕程度明显提升，渠道快速下沉，从覆盖市区到向县一级市场深耕稳步推进。

2019 年以来，公司进一步深化省内渠道精耕，渠道模式在厂商 1+1 的基础上升级为厂商 1+1+N，即在厂商 1+1 的基础上将区域 20%的核心终端纳入准经销商服务建设，完善客户分类分级管理体系，加大对优质终端的 支持力度，将渠道支持和渠道服务的触角向核心 C 端延伸，逐步构建常态化、特色化的 B、C 一体联动体系。

随公司对渠道运作的不断深化和细化，公司经销商网络和销售人员规模也在不断壮大。2014-2020 年公司销 售人员数量从 624 人增长至 1074 人；2016-2020 年公司经销商数量从 525 家增长至 948 家，其中省内经销商数 量由 280 家增长至 400 家，省外经销商数量由 245 家增长至 548 家。

3.3.2 团购带动整体，“控价分利”保障渠道生态健康

从渠道销售模式来看，今世缘以团购为主，团购打法成熟，通过团购带动整体，流通渠道也在逐步发力。

团购渠道方面。公司团购渠道打法较为成熟主要系：①团购起家，从政务向商务转变。早期公司凭借地方 资源优势从服务政府机构、团购客户发家。即使在行业深度调整期，公司对团购客户的维护力度依然保持，客 情维护良好，帮助公司建立一批忠实的团购客户群。②不断通过创新巩固团购资源优势。行业深度调整期间， 原有政务消费被削弱，转而开拓商务消费场景，开拓出 4S 店、商超等新的团购客户。

培育意见领袖引领消费潮流打开市场，公司通过团购带动整体提高渠道开拓效率。以南京市场的崛起为例， 经过多年市场培育，公司在南京市场首先收获一大批认可国缘品牌尤其四开产品的政商意见领袖，在南京地区 的政商务市场享有较好的口碑。行业调整期，公司在竞品品牌团购渠道萎缩之时迅速接收其份额。而后凭借核 心圈层的影响力逐渐扩散，带动南京地区国缘系列消费氛围，品牌得以“出圈”，同时公司加大在南京的招商 力度，进而南京市场爆发式增长。

流通渠道方面。2020 年开始随着流通渠道销售网络的铺开，部分大单品的渠道价格体系逐步透明化，渠道 利润空间走窄，公司及时针对此问题灵活调整渠道打法，提出“控价分利”策略，出台“控底价、降促销、控 库存、管价格、提利润”的应对措施，通过控价分利后置经销商利润促使经销商主动稳定价格体系。同时公司 主导经销商、终端和消费者的价值链分配，对各环节利益进行保障以维持渠道秩序和经销商积极性。

3.4 股权激励激发经营潜力，十四五跨越式发展目标可期

2020 年 4 月公司发布股权激励草案，拟向不超过 360 名高管、技术骨干和管理骨干授予 1250 万股股票期 权，约占本计划草案公告时公司总股本 125450 万股的 0.996%，其中首次授予 1100 万份，预留 150 万份，授予 的股票期权的行权价格为 29.06 元/份。2021 年 10 月 31 日公司发布股权回购方案，2021 年 11 月 26 日公司完 成股权回购。2021 年十四五开局之年公司结合行业发展大环境和自身发展目标，提出五年战略规划纲要，以更 好地抓住机遇，应对挑战，打造核心竞争力，实现可持续发展。从激励草案来看，此次股权激励覆盖面广，激 励到位。我们认为未来随股权激励落地，公司、股东、核心骨干员工之间风险共担、利益共享的长效机制将得 以建立，公司经营潜力有望得到进一步释放，十四五发展目标可期。

本轮行业复苏以来，头部名优酒企在品牌定位、产品价格带布局、产品结构调整、营销模式演进、产能扩 充等主要竞争要素上不断取长补短，提升硬件条件竞争实力。在硬件条件均壁垒高筑之时，酒厂内部管理等软实力重要性愈加凸显。白酒企业大多为国有企业，所有人与代理人之间仍有一定的利益分歧，股权激励将公司 内部管理层、核心技术骨干及股东利益深度绑定，有利于优化公司内部治理结构，同时设置了合理的解锁条件 及等待期，促进企业与员工共同成长，从而改善经营业绩。

随国企改革不断推进和深化，上市国有酒企管理机制的市场化和先进程度也在不断提升，2015 年至今酒企 涉及到员工持股或股权激励的有 6 家共 7 次，涉及到国企的共 4 家 4 次；其中已经完成一个完整年度以上考核 期的有 4 家酒企，以五粮液、山西汾酒为代表的国有酒企在激励方案落地后均获得了超越行业的增长。在硬件 外部条件具备的条件下，合适的股权激励方案能够极大提升公司内部治理的软实力，从而加速公司成长。

五粮液股权激励案例：2015 年 10 月公司公布员工持股计划（草案）。2018 年 4 月公司以非公开发行股票 的方式向不超过 10 名投资者发行股票。五粮液通过股权激励深度绑定公司管理层、核心员工及渠道经销商与公 司股东利益，一方面激发公司管理层能动性，助力改革方案落地，开启“二次创业”，另一方面提升渠道积极 性，助力产品提价和渠道结构调整政策落地。2015 年公司营收、利润增速转正，随着“二次创业”改革势能不 断释放，2015-2020 公司营收 CAGR 达到 19.89%（领先白酒板块 2.19pct），归母净利润 CAGR 达到 26.43%（领 先白酒板块 3.61pct）。

山西汾酒股权激励案例：2017 年山西汾酒借山西国企改革契机推进混改，与省国资委签三年责任状，自此 汾酒开启深化改革、加速发展的复兴路。2018 年公司一方面引入华润战略投资，改善公司法人治理结构，引入 华润快消品行业丰富、先进管理经验；另一方面落地股权激励方案，在国改攻坚期深度绑定公司核心管理层与 主要员工，自上而下激发公司员工奋斗积极性。2019 年 3 月，公司授予高级管理人员、关键岗位中层管理人员、 核心技术、业务等骨干人员共计 395 人 568 万股普通股，授予价格为 19.28 元/股（当时股价为 56.35 元）。2018 年以来股权激励充分释放管理层内部效率，提升市场运作动力，汾酒复兴势头迅猛，2018-2020 公司营收 CAGR 为 23.05%（领先白酒板块 11.92pct），归母净利润 CAGR 达到 44.89%（大幅领先白酒板块 30.09pct）。

4、财务分析：拥抱消费升级，经营效率优化，收入、利润高增长

4.1 收入量价拆分：坚定高端化路线，结构提升、量价齐升是主要驱动力

抓住消费升级大机遇，公司收入高增。公司收入从 2016 年 25.54 亿元增长至 2020 年 51.19 亿元，累计增 长 100.4%，四年 CAGR 约 18.98%。据公司预增公告披露，2021 年收入增长可能达到 63 亿元-65 亿元，当年同比 增长预计 23-27%。

结构改革成效，销量已返上升通道。2020 年，公司白酒销量为 3.18 万吨，同比+0.6%，四年 CAGR 为 2.7%。 2016-2018 年，产品结构改革，大幅减少低档酒占比，白酒总销量下滑 6.0%；2018-2020 年，公司改革逐渐见效， 特 A 及以上产品带动下销量提升 18.4%。公司产品销量明显向中高档倾斜，2016~2020 四年间，特 A+（300 元 以上）和特 A（100-300 元）产品销量显著增长，分别增长 236%和 65%（CAGR 分别为 35.4%、13.3%），拉动整 体结构显著提升。而同期中低档占比大幅萎缩，B/C/D 及其他类产品（出厂价 50 元以下的低档产品）销量急剧 下滑，从 1.61 万吨减至 1.08 万吨（降幅 33%），4 年 CAGR 为-9.5%。

结构提升带动吨价快速上行。特 A 类及以上产品收入从 2016 年到 2020 年增长 142.12%，收入占比从 74.7% 提升至 89.9%。在此带动下，公司整体吨价从 2016 年 8.9 万元/吨提升至 2020 年 16 万元/吨，累计提升 80.65%， 四年 CAGR 达 15.82%。

结构提升+量价齐升已成营收主要驱动力。量方面，公司当前战略重点是打好“四大战役”。V 系定位 600 元以上高价位带，是未来公司重点培育对象；开系是当前最核心次高端产品，仍处于放量高增阶段；今世缘新 品典藏 20/30 已进入次高端价位，承接省内喜庆场景消费升级；省外的持续拓展和培育，“国缘+今世缘”品牌 组合逐渐进入放量期。价方面，随着公司次高端及以上新品的推出，次高端白酒销量的快速提升，以及十四五 期间继续推行产品高端化，吨酒价格有望持续提升。量价齐升将是未来五年公司营收增长的主旋律。

4.2 毛利率：结构提升，拉动毛利率上行

如前所述，特 A 类及以上产品占比快速提升带动公司整体毛利率上行。2020 年，特 A+、特 A 类产品毛利 率分别为 81%、64%，显著高于 B/C/D 类产品的 23%/5%/2%。随着特 A 类及以上产品占比提升、低档产品迅速 萎缩（收入占比从 2016 年 14.9%下降至 2020 年 5.1%），公司整体毛利率快速上行，从 2015 年 69.75%提升 3.14pct 至 2019 年 72.89%，而 2020 年出现小幅下滑。

2020 毛利率下滑有原因，低基数下 2021 年毛利率提升可期。2020 年毛利率 71.11%，同比下滑 1.78pct， 主要原因：①会计准则调整，运输费用算入成本；②同是会计准则调整，预提促销返利不再算入销售费用而是 直接冲减收入。由于此两项均会直接降低毛利率，故还原后同口径下 2020 年的毛利率提升更高。

4.3 费用率：主动营销费用增加，规模效应提升费效比

公司规模快速增长期，两方面因素影响公司费率：其一，规模迅速扩大带来的规模效应，费用效率客观上 略有提升；其二规模增长亦来源于公司在渠道端主动发力，主动营销费用呈上升趋势。（报告来源：未来智库）

4.3.1 省内精耕+省外拓展，销售费用率维持较高水平

正处于市场扩张期，费用率保持高位是合理的。近年来，公司销售费用率处于相对高位且稳定（17-18 年除 外），2020 销售费用率 17%。背后仍然是公司决心在窗口期快速进位至行业头部，对收入和份额的要求更为迫 切。目前，公司在苏南、苏中、淮海、省外等地区正处于市场培育和渠道建设期，不管是渠道开拓还是消费者 培育，要求公司大幅增加相应的费用投入到市场。我们认为，渠道费用投入与经销商或终端共享企业扩张红利， 提升价值链积极性，加大广宣费用增加知名度和消费者心智占领，由此达到规模的快速提升，这对于扩张期的 地产酒公司是合理的。

费用利率用提升，高费用物超所值。总的来说，随着公司市场运作精细化，呈现出积极的向外扩展态势， 公司费用利用率持续提升，市场运作愈加精细化，销售费用利用率 （销售费用利用率=营业收入/销售费用） 从 2018 年 6.65 提升至 2021 年 Q（1-3）的 7.99。

随着公司省内不断精耕渠道，省外大力招商拓展，开始主动加大渠道和市场投入，一方面主动广告营销费 用快速增长，另一方面人力资源加速投入。

加强消费者培育，加大品牌投入。销售费用明细中，广告费用从 2015 年 1.75 亿元持续增长至 2020 年 5.46 亿元。在广告费用猛增的 2019 年（同比+59%），公司加强与央视,新华社合作，同时在省内及周边高速高铁铺 设广告，辅以公关事件与新媒体传播为重要补充，形成三位一体融媒体传播矩阵。广告促销宣传费用放量，背 后是渠道和经销商建设，消费者培育和占领心智的体现。

增加销售人员数目,为长期发展储备人才。2013~2016 年销售人员变化相对平稳，基本保持在 620 人左右， 2017 年以来快速增加。2016-2020 年销售人员数目同增加 453 人。主要是 “1+1+N”模式终端办事处雇员增加， 以及 2020 年增设 V9 事业部、省外工作部和市场督察部。此外，公司前线销售人员近一半分布在省外，支撑公 司省外渠道深耕和扩张，推进全国化进程。

提升人均薪酬，激发销售团队潜力。销售队伍扩大同时，销售薪酬支出由 2015 年的 0.44 亿增至 2020 年的 1.71 亿元。销售人员平均薪资从 2015 年的 7.13 万增至 2020 年的 15.95 万，提升 123.7%，对员工激励作用明显。

4.3.2 规模效应显现，管理费用率稳中有降

收入规模增长，规模效应逐步体现，管理费用率有望延续稳中有降。历年来管理费用绝对额相对平稳增长， 短期内仅股权激励可能导致管理费用提升。但是，随着收入快速增长，管理费用率将稳中有降。实际上，管理 费用率从 2016 年 4.66%下降至 2021 年前三季度 3.07%。预计未来仍将持续下行。

4.4 净利润率：结构提升拉动盈利能力持续增强

公司净利润率持续拉升，21 年前三季度跻身行业前五。2016 年至今的高速发展期，今世缘毛利率提升、期 间费用率持续下行，带动净利润率快速提升。从 2015 年 28.2%提升 2.46pct 至 2020 年 30.61%，2021 年前 3 季 度继续升至 31.85%。和同业相比，2020 年公司净利润率在 19 家上市酒企中排名第 7，2021 前三季度升至第 5， 处于中上部水平。基于公司未来几年侧重规模的增长目标，我们预计净利润率在未来 3~5 年中将保持相对平稳 水平。

5、盈利预测及投资分析

分产品盈利预测

预计未来 3 年以国缘为主的特 A+类产品仍将是公司业绩增长的主引擎，21 年疫情总体控制向好，四开升 级换新导入顺利，未来 2-3 年预计以四开和对开为主的开系将延续放量势头，同时经过 3-5 年的培育，以 V3 和 V9 为主的 V 系逐步起量，将对特 A+类产品的均吨价有拉升作用，国缘系列将延续“量价齐升”的高增长势能。 特 A 类方面，公司提出今世缘品牌激活战，2019 年以来推出次高端战略新品 D20/D30，经过 2 年培育已经起势， 2021 年预计实现 235%的高增长，预计未来 D20/D30 将延续特 A 类产品疫情前增长势能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站