【酱香型白酒未来趋势】中信证券：漳州行业5年复合增长率约18%，首推头部品牌强者恒强、贵州茅台，建议超配。

漳州是白酒行业增长最快的主流香型，2025年漳州行业预计约3500亿韩元(行业44%)，5年复合增长率约为18%。看好漳州行业的强势和茅台领导的长期发展空间。预计未来漳州1-2个周期企业将诞生，将冲击毛5后领先的第二梯队。(威廉莎士比亚，坦普林，天)。注意漳州对第二次高级白酒现有格局的影响。

/追溯历史：不辜负工匠的心和时间，厚而薄地堆积起来，展现未来。

酱香型是中国白酒四大基本香型之一，具有深厚的历史文化积淀，生产上周期长(至少5年以上)，要求严格的稀缺特征。2021年，漳州行业实现进口1900亿元/产量60万吨，占白酒行业的33%/8%，过去5年CAGR约占17%/11%(行业11%/2%)。在过去30年的发展中，漳州始终坚持工匠精神，追求卓越品质，在茅台的主导下积累了深厚的头脑，展现出了锋芒。(威廉莎士比亚、《哈姆雷特》、《史记》)2008年前：公众对漳州的认识仅限于茅台，漳州企业正处于生产和积累的阶段。2008-2012年：茅台引领第一波漳州热潮，其他漳州企业开始创造“出来”市场，增加产能。2013-2015年：行业寒冷，中小货主企业的利用率不到50%。2016-2021年：茅台读秀后，许多中小庄主企业和渠道共同努力扩大市场，消费者观众不断扩大，形成积极反馈，趋势强劲。

理性现状：模式现在基础稳定，类别狂欢节已经过去。

2016-2021年，经过品类红利的快速发展，漳州行业已经形成了较为稳固的格局。目前，长征企业分为五个阶段。茅台千亿规模1家独守，百亿规模企业2家：施州和郎州， 30 ~ 100亿规模企业4家：国大、金沙、珍珠、钓鱼台， 10 ~ 30亿超规模企业10多家，赤水流域占行业的90%以上。漳州价格带收入规模呈倒金字塔型，主流产品均在高级以上，2021年漳州行业中，2000元以上/1000元以上/300-800元/300元以下价位收入比例分别为54%左右/5%-6%/16%

未来展览：3500亿规模，品牌盛宴即将到来。

据预测，2025年漳州行业的营业收入将达到3500亿韩元左右，销售额比例为44%，比2020年约为17pcts，2020-25年CAGR约为18%。

从售价来看，有2000韩元以上的价位，茅台预计将继续遥遥领先。天元游击队，茅台1935作为后期的秀，期待有一定的突破。300-800元的高级价位，漳州占据半壁江山，收入预计达到900亿韩元左右，约占白酒行业的45%，对浓香级高级酒的挑战很大。在300元以下的大中股消费市场上，长股仍然很难有明显的优势。

从地区来看，河南、广东、山东等成熟市场已经建立了比较好的范式，市份额基本达到50%以上，在香洲传统优势高端价位已经可以分庭抗餐，漳州内部品牌差异化明显，小品牌和贴牌酒正在加速。广西、北京、江苏、浙江、河北等市长/市场漳州氛围也越来越浓厚，市长/市场份额有望进一步提高。

第三阶段开发，头脑显示出强势。

2022-2025年前后：预计行业内分化加速，头部品牌强者抗强。目前，长洲品牌产品基本完成了占位，产能将逐步从供不应求转向供需平衡，头部品牌和中小品牌差距将进一步扩大。2025年前后——漳州成熟期：漳州头部品牌再次分化，超级品牌诞生值得期待。2025年白酒行业的领先格局预计为2家收入千亿级企业：茅台、五粮液。三个收入400亿企业：钢笔葡萄酒、旧地下室、特许权；5家进口200亿企业：郎酒、习酒、高精工、剑南春、国大。决赛在各酒企的高端/次级高端产品空间(品牌力/产品结构)。预计各乡型百花齐放、浓香、酱香、香香、其他各乡型龙头主企业将共同建设行业。

危险因素：

宏观经济不如预期。渠道库存集中释放风险。酒类产业竞争加剧。传染病一再超出预期。食品安全问题。

投资战略：

漳州行业的快速增长在继续，但品牌差异化也在同时进行。

1)首次推荐贵州茅台，建议超额调配。对茅台自身强大品牌力的重重壁垒和业绩长期稳定增长的高确定性表示乐观。考虑到公司涨价能力强，价格改革红利大，普飞涨价和茅台1935的放量，业绩会带来超出预期的空间，建议超额配售。

2)看好郎州未来的发展潜力。郎酒深厚，是酱香型白酒的龙头企业，核心产品清华郎成功跻身头部高级白酒排行榜，独特的郎酒庄园模式新打法很有竞争力，期待能享受整个漳州行业的快速发展和高级、高级白酒扩张的双重红利。(威廉莎士比亚，坦普林，读者)。我们预计，公司合理的市值空间或达到1600~2000亿韩元。

3)对于小酱品牌和公司，要加强筛选。漳州行业已经经历了品类大周期内所有参与者都可以轻松实现快速发展的阶段，强者恒强分化或更为突出，中小漳州品牌和公司面临更大的清算风险。因此，市场上将加强对漳州概念投机、业界对小品牌的过热投资、新漳州品牌孵化、培育等的筛选。

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