【老白干15年42度白酒】风云独立研究报|衡水老白干：廉颇老贾，能变身吗？

作者|张风

流程编辑|白鹤芋

对于老白建州来说，2018年注定是不平凡的一年。

今年早些时候，老白间州推出了联想控股所属的白酒产业平台丰联酒业收入，开辟了多品牌经营之路。

更引人注目的是，花了10年的那个广告词被强行改变了，变成了“喝老人也做不到”。(莎士比亚)。

2007年，白建珠找到电影界明星，进行了慷慨的广告宣传。“衡水百干，男子味”一度响彻大江南北。

当时媒体记得问胡俊男性美是什么，回答说：“男性美是敢于承担对朋友、家人、事业的责任。”浓浓的男性荷尔蒙气味与酒香混合，穿过电视屏幕冲了进来。

老白建州走上了快速增长的道路，收入从2007年的4.62亿韩元增加到2013年的18.03亿韩元，年均复合增长率达25.48%。与此同时，老白干酒已经是家喻户晓的品牌。

2013年白酒行业集体进入低谷时，白酒在这个时间的十字路口茫然失措。

2014年至2017年白酒行业开始复苏，此时老白酒走得有些慢，收入从2014年的21.9亿~ 2017年的25.35亿，年均复合增长率为6.32%，落后于同期其他白酒企业。

回顾白建州的十年发展史，有辉煌和惆怅。

到今年4月为止，卢伯建州以“称霸河北，进军全国”为主题举行了动员大会，总经理说：“我们这几年慢了，应该反思一下。”

老白干主义反思从管理、渠道、品牌等各个方面来看，“老白干不卫”的新广告语反映了品牌重新定位的变化。

一、公司的发展历程

喝酒是一种文化，所以说酒的时候要提到其历史。

老白建州历史悠久，可以追溯到明代，它以“顺香、清雅、甜美的丰乳”闻名于世。

明朝嘉靖三十一年，衡水市有一家酒厂，名为德酱町，相当有名。建桥的工匠在建造衡水木桥的空闲时间经常聚集在这里喝酒，喝酒后赞说。“真干净干燥！””，之后取名为老白干。

所谓总是意味着悠久的历史。白色意味着酒质清澈。干燥意味着酒高，度数可以达到67度。那气味是“清香，入口甜美，喝后余香”。

从此以后，白干传颂朝野，人们都极品迅速，各地酒坊模仿很多，一直沿袭至今。

公司前身是衡水白酒厂，后来酒厂被政府收购，与当地18厨房合并，成立了白酒集团。

1996年，老白干酿酒集团举行股份制改造，形成公司制主体。

p>2000年，公司推出十八酒坊品牌，定位中高端市场。

2002年，公司成功登陆上海证券交易所上市。

2007年，公司正式更名为河北衡水老白干酒业股份有限公司。

2012年，公司将全资子公司河北城市人食品有限公司100%股权予以出售，开始瘦身计划。

2014年，公司将两洼种猪分公司的全部资产通过公开挂牌交易的方式予以转让，继续瘦身，专注主业。

2015年，公司进行混合所有制改革，向公司高管、员工和社会资本定向发行股份，在保证国有企业性质的前提下，公司的股权进一步分散，持股结构进一步优化。

2017年，公司启动重大资产重组工作，拟以发行股份及支付现金的方式并购丰联酒业100%股权，将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下。

2018年1月，公司并购丰联酒业重大资产重组事项获得证监会审核通过，并于2018年4月办理了股份发行登记手续。

白酒企业要想有所发展离不开其所处的行业，老白干酒也不例外。

二、白酒行业状况

白酒行业已经步入成熟期，竞争激烈。

白酒属于快速消费品，作为日常饮料具有消费高频次和重复消耗的特点，行业周期性相对不太明显，但作为非必需消费品，白酒整个行业还是与宏观经济状况存在一定相关性的，经济向好时，投资增长较快，个人收入增加，拉动白酒消费，促使白酒行业消费升级；相反，如果经济下行时，投资增长放缓，个人收入减少，从而降低消费者对白酒的消费。

高端白酒受宏观经济和政策影响相对来说较大，通常与政治经济紧密相连，而且能够提前反映经济的状况。

相比之下，中低档白酒更能适应市场变化，更能迎合大众消费的需求，从而生命力较强；但是，中低档白酒由于供给充足，市场竞争相对激烈。

中低档白酒一般在各个地方都有自己的品牌和消费群体，所以想要跨区域发展难度较大，而且一线的全国性品牌不断加大对各地的中档白酒市场的布局，所以中低档白酒主要靠投入巨额的营销费用，抢占市场份额。

事实上，喝的是酒，传播的是酒文化，各个省内市场几乎都有自己的区域白酒品牌，而且这些品牌深入当地消费者的人心，短时间内很难被一线品牌完全挤压出局。

老白干酒作为河北省内的区域拳头产品，就深受当地消费者的喜爱，而且公司从国资背景、资金实力和营销能力等各个方面来看，都是省内的龙头酒企。

白酒的生产需要一定的时间周期，从投料到成品对外销售，主要经过制曲、酿造（发酵、蒸馏）、陈化老熟、勾调和包装等工艺过程，生产周期相对较长；经过蒸馏出的原酒必须经过贮藏陈化老熟才能用来勾调成品酒；而且一般情况下，贮藏时间越长其品质也越好。

白酒的销售具有节日效应的特征，酒企一般会在重大节日前加大出货量，以保证节日期间的白酒销售需求，而在节后出货量则有所减少。换言之，白酒的销售具备节日前升温，节日后回落的特色。

三、公司的主业和产品

老白干酒主要从事白酒的生产与销售。主要产品为老白干酒和十八酒坊系列酒，通过并购承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企业，扩大了自身经营的酒类品牌。

公司原有品牌酒主要为老白干酒和十八酒坊系列酒，该系列酒属于清香型，并且拥有独一无二的老白干香型。

其中，老白干系列产品包括衡水、大青花、小青花、古法、珍品、红五星等品牌，十八酒坊系列包括十八酒坊、醇柔和陶藏等品牌。

承德乾隆醉，前身为承德乾隆醉“庆元亨”烧酒作坊，板城烧锅酒是其拳头产品，具有酒体纯正、酒液清亮，窖香浓郁，落喉爽净的特点，在河北当地久负盛名、口碑极好。

安徽文王，前身为地方国营临泉县酒厂，其生产的文王贡系列酒作为安徽白酒军团的六朵金花之一，具有无色透明、窖香幽雅、陈香舒适、酒体醇和、绵甜净爽、香味协调、浓香典范的特点，被酿酒大师赖高淮评价为工艺科学合理，操作精益求精，香味谐调丰满，徽酒典型风范。

湖南武陵，位于沅江下游与武陵山脉东北端，跟贵州茅台同处北纬28度的中国酱酒黄金区域，其生产的武陵系列酒具有酒液色泽微黄、酱香突出、幽雅细腻、口味醇厚而爽冽、后味干净而馀味绵绵、饮后空杯留香的优雅酱香特点，于1989年跻身全国十七大名酒。

曲阜孔府家，源于曲阜孔府私酿酒坊，代表的是儒家文化底蕴，其生产的孔府家系列酒以三香（闻香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒体正）著称，深得消费者的认可。

公司主要采用“研发+生产+销售”的经营模式，根据市场的需求，研发、生产消费者喜爱的白酒产品，并不断丰富公司的产品结构，采取差异化的市场销售策略，销售模式主要为经销商模式，直销模式销售较少。

四、整合扩张

老白干酒并购丰联酒业旗下四大酒企，开启了战略扩张之路。

近年来，随着老白干酒业务的发展，生产规模和销售收入已位居河北省内第一，在华北地区具有较高的知名度和市场占有率，但在冀北、冀中地区仍面临着激烈竞争。

老白干酒的最主要竞争对手，就是承德乾隆醉，双方的主要市场都是河北省省内市场，承德乾隆醉生产的浓香型板城烧锅酒，在冀北、冀中市场具有较高的品牌认知度和良好的群众消费基础。

老白干酒通过对承德乾隆醉的整合，在河北省内再无强劲的竞争对手，而且双方的合作可以发挥协同效应，在管理和营销上实现优势互补，加强对销售渠道的掌控，提升河北省内的市场占有率。

而除了承德乾隆醉之外，老白干收购的其他三家酒企，分别是安徽、湖南、山东的当地知名品牌，各具特点，公司产品从原先的以老白干香型为主扩充至以浓香型、酱香型等在内的多种香型品类，而且公司可以学习其他三家酒企在生产管理和研究开发上的经验，借鉴并吸收利用。

同时，老白干酒还可以借助其他三家酒企的销售渠道，开拓老白干系列酒在河北省以外的市场，逐步提升其在全国的影响力。

另外，通过此次并购，联想控股旗下的佳沃集团成为老白干酒持股比例约为6%的第二大股东，公司可以利用联想控股深厚的产业和资本背景，与其战略合作，加快自身的产业链整合和市场份额的提升。

那么，老白干酒究竟怎么样，下面从财务角度进行分析。

五、经营分析

1、盈利能力

老白干酒的营业收入2012年至2017年分别为16.66亿、18.3亿、21.9亿、23.36亿、24.38亿和25.35亿，年均复合增长率8.79%，主要是2012年以来，白酒行业受国家限制三公消费的政策影响，营业规模增长相对较慢。

公司的净利润2012年至2017年分别为1.12亿、0.66亿、0.59亿、0.75亿、1.11亿和1.64亿，年均复合增长率7.93%，其中，2013年和2014年的净利润出现负增长，2015年以来，公司经过内部调整后开始发力，净利润开始迎来新的增长。

根据披露的2018年三季度报告，公司前三季度实现营业收入24.31亿元，同比增长40.58%，实现净利润2.44亿元，同比增长109.22%，主要原因为老白干酒优化产品结构，中高档产品销售较好，促使公司的销售收入和利润增加，以及丰联酒业财务报表纳入合并范围所致。

按公司的产品结构对营业收入进行分类，可以分为高档酒收入、中档酒收入、低档酒收入和服务等其他收入。

这里补充一点，白酒类产品的档次划分标准这里以产品的价位段来区分，40元以下(含40元)为低档产品，40元至100元（含100元）为中档产品，100元以上为高档产品。

公司的高档酒主要代表品牌有衡水老白干（39度老白干新1915酒）、衡水老白干（39度二十年古法年份酒）、衡水老白干（39度升级版五星酒）、十八酒坊（39度二十年醇柔酒）、板城龙印十五年、武陵上酱、武陵中酱、文王人生系列、52度孔府家酒府藏十年。

中档酒主要代表品牌有十八酒坊（39度衡水王牌酒）、十八酒坊（38.8度升级版八年酒）、38度精品75和顺、40度九年专家级文王贡年份酒、武陵缘、52度孔府家酒府藏八年。

低档酒主要代表品牌有衡水老白干（41度升级版小青花酒）、衡水老白干（55度老白干酒）、衡水老白干（38度精品580老白干酒）、盛世普宁、板城烧锅、42度文王贡酒三两贡、武陵和—家和、孔府家陶系列。

公司2018年前三季度实现高档酒收入7.85亿元，占比为32.31%，同比增长56.35%；实现中档酒收入6.03亿元，占比为24.79%，同比增长69.26%；实现低档酒收入8.20亿元，占比为33.74%，同比增长28.25%。

由此可以看出，公司的低档白酒占据营收组成的首位，但中高档白酒增速快于低档白酒，产品结构有所优化。

公司的营业收入按区域来划分，可以分为河北、山东、安徽、湖南、其他省份和境外。

其中，公司2018年前三季度在河北省内取得的收入占比为75.02%，是公司收入的主要来源，主要是由于公司的老白干酒和十八酒坊系列酒等原有品牌酒销售区域主要集中在河北；公司来自山东、安徽、湖南三个省份收入占比合计为15.07%，主要是公司完成并购丰联酒业旗下四家酒企后，使得公司的品牌覆盖面和区域跨度有所提升。

老白干酒近6年来的毛利率水平分别为53.92%、50.72%、58.17%、56.94%、59.23%和62.42%，总体上来说稳中有升，但与同行业其他公司相比，处于垫底水平。

公司产品的毛利率相对较低主要与公司的产品结构有关，公司的低档酒销售占比最高，拉低了毛利率，近年来，公司的中高档酒销售增长较快，毛利率水平有所向好。

老白干酒近6年来的销售费用率水平分别为24.51%、23.85%、29.73%、29.40%、31.00%和31.99%，总体上来说呈现上升趋势，与同行业其他公司相比，处于较高水平。

高企的销售费用是区域酒类品牌发展壮大的必由之路，老白干酒通过在石家庄、衡水等重要市场加大营销推广，建立了以十八酒坊为代表的核心价格带的绝对优势；同时，公司对于乡镇市场也加大渠道下沉力度，以期提高公司产品的市占率水平。

2、营运能力

老白干酒近6年来的存货周转率分别为0.89次、0.86次、0.70次、0.75次、0.83次和0.89次，总体上相对平稳，变化不大，在同行业中处于居中水平，特别是2017年，与同行业其他公司的差距越来越小。

老白干酒近6年来的应收账款周转率分别为54.80次、69.55次、53.93次、31.82次、30.00次和21.00次，总体上呈现下降趋势，与同行业公司相比，处于较高水平，说明公司的销售回款质量较高，但有所放缓。

3、偿债能力

老白干酒近6年来的资产负债率分别为63.12%、66.38%、70.25%、44.95%、49.84%和40.75%，总体上呈现下降趋势，与同行业公司相比，处于较高水平，但近年来差距越来越小，由此可见，公司的偿债能力在逐步变好。

4、预收款

老白干酒近6年来的预收账款占当期营业收入的比例分别为28.93%、21.96%、25.23%、19.14%、34.50%和19.88%，呈现升降交替出现的趋势；截止2018年三季度末，公司的预收账款为8.08亿元，占当期营业收入比例为33.24%，与2017年相比出现显著提升。

预收账款作为营业收入的先行指标，其金额的大小和占营收比例的高低对公司未来营收规模的判断有一定预测作用。

通过对老白干酒的盈利能力、营运能力和偿债能力等财务指标的分析，可以得知，公司近年来盈利状况大幅提升，毛利率有所向好，预收款有所增加，但销售费用仍然居高不下，营运能力还尚待加强。

总之，公司在不断调整完善中向好发展。

六、风险提示

1、商誉减值风险

老白干酒今年年初溢价并购丰联酒业旗下四家酒企股权，形成商誉金额为6.63亿元，如果未来四家酒企的业绩不及预期，或者经测试存在商誉减值迹象，公司可能会面临商誉减值计提风险，商誉减值会对公司的净利润产生较大冲击。

2、限售股解禁风险

2018年12月10日，老白干酒有1.23亿股定向增发机构配售股股份将迎来解禁，这部分解禁股份占总股本比例为18.51%，解禁对象为北京泰宇德鸿投资中心、北京航天产业投资基金等5家参与定增的机构投资者。

另外，今年上半年并购交易对方丰联酒业的原股东佳沃集团和西藏君和，其持有的限售股未来3年也将迎来解禁，2019年4月将迎来2109万股股份解禁，而在2020年4月和2021年4月，解禁股份均为1581.84万股。

3、市场风险

近年来各地白酒消费档次提升比较明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现下滑，消费者对白酒的需求存在不及预期的可能，白酒的销售量可能会受到影响。

另外，白酒市场需求较为饱和，未来的竞争主要是现有存量市场的竞争，行业的竞争将会加剧，各大酒企可能会加大市场营销，高企的销售费用会对净利润产生影响。

4、政策风险

尽管三公消费逐年走低，但是改革依旧在进行，不排除部分区域出现禁酒令的可能，从体制内开始肃清酒风，进而影响对白酒的商务消费和民间消费需求。

另外，如果国家对中高端白酒加大征收消费税等税收，税负的增加会削弱白酒行业现有的盈利水平。

5、食品安全风险

食品安全是食品饮料行业最为关键的命门，比如之前的白酒塑化剂事件对白酒行业产生的冲击。白酒行业如果出现类似塑化剂等食品安全问题，将会对整个行业产生不利影响。

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