【牛?f52度白酒】QFII配额自由化，白葡萄酒最受欢迎！继续看两只茅台和乌兰山

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一、本周业界的观点：

从基本面来看，2019年白酒进入周期下行阶段，确定性可以看到两端。

从价值评价来看，主要龙头公司的评价仍处于合理水平。结合行业基本面和评价水平，保持行业的“推荐”等级。

上周食品板块涨幅达到之前，主要是QFII限额自由化，即外汇局14日宣布合格的海外机构投资者总额从1500亿美元增加到3000亿美元，这将使海外投资者扩大中国资本市场的投资需求。

第二，在经济下行阶段，我们继续看好白酒两端贵州茅台和舜臣农业。

1、贵州茅台

最近规范了自主渠道，推出了《关于严禁领导干部利用茅台酒谋取私利的规定》，茅台旗下葡萄酒业务转为盈利。从2015年到现在，葡萄酒营业收入从9100万韩元增加到1.3亿韩元，利润从亏损1333万韩元增加到盈余600万韩元，增加到2000万韩元。从长远来看，茅台扬长补短，发展稳健。

(1)第二季度收入超过预期

公司上半年净利润同比增长了40%。主要是2017年12月末，公司上调茅台酒产品价格，平均上涨18%左右。茅台酒出货量仍在增加，同时一系列酒增长迅速，两家一致上升，业绩增加。从季度来看，第二季度总收入为166亿韩元，同比增长43%，销售额增长主要是公司第二季度茅台酒出货量在5000吨左右，同时非标准产品和生肖酒比重提高，平均价格上涨超过预期。

(2)毛利率小幅上升

上半年毛利率为90.94%，同比上升1.32个百分点，主要是2017年底的价格上涨和产品结构上升。从存款来看，第一季度末公司为131.72亿韩元，上半年存款为99.4亿韩元，同比下降了31%，主要是通过允许经销商每月付款，为了降低尽快排队到达的提前支付意愿，经销商预付的货款将减少。公司为了减少经销商的占有，提高配送效率，预计从2017年下半年开始，将改变传统的货款配送方式，后续回落。

(3)系列葡萄酒的快速增长

从分散品来看，茅台酒上半年实现收入294亿元，同比增长35.86%，上半年出货量小幅增长，价格上涨贡献较大。2017年茅台酒吨酒价格为173.5万人，预计将为2018Q2涨价贡献22%以上，茅台酒吨酒价格将达到210万左右。在茅台供应有限的情况下，公司积极推进系列葡萄酒的发放，系列上半年实现了40亿元的收入，同比增长56.65%，茅台酱葡萄酒上半年销售近1.6万吨，占年度计划的53%，销售和结构的提高超出预期，与皇太子葡萄酒相比。

(4)整批价格总体稳定

最近茅台的价格基本在1600-1700韩元，终端烟草酒店价格一般在1700韩元以上，部分商超仍然没有库存，在公司控制价格的背景下，价格总体稳定。为了吸取2012年抢购投机导致价格泡沫的教训，公司从2017年开始最大限度地提高实际消费，包括强制限价和旺季大幅量。我们认为，茅台吸取过去白酒调整的教训，变得更加理性，在市长/市场繁荣阶段积极控制价格和配送节奏，防止价格上涨过快，使茅台的增长更加健康稳定，繁荣周期更长。

2、顺信农业。

库存周转率低、性价比高的特点将对经济周期的影响降至最低，同时公司制定的“262”战略，以旧产品为主力商品进入外围市场，区域扩张明显，省外市场有望成为现阶段的主要增长动力。预计2019年，外围市场的扩张和利益结构升级仍将有更大的增长空间。

(1)白酒是公司的核心业务，乌兰山定位中低级白酒周期性较强。

公司白酒业务增长从2009年到2017年，白酒进口年均复合增长率为22.64%，销售量年复合增长率为22.19%。公司的白酒业务比重也在不断提高。从2008年到2017年，白酒收入比重从21%上升到55%，白酒总利润比重从57%上升到89%，白酒业务已经成为公司最核心的业务。乌兰山定位的中低级，是大众消费白酒，宏观经济和三工消费的影响相对较小，抗周期性较强。

(2)矿业发展经历了从强迫到积极发展的三个时代

1)计划经济时代：被迫的广兵周时期。90年代以前，在计划经济时代，人们的生活水平低，制造商的营销意识不强，从老八大名酒到全国各地的房地产酒都是广炳酒。

2)市场经济时代：无可奈何的矿兵股时代。从20世纪90年代末到2012年，经济发展

催生人民购买力迅速提升，中高端白酒得到快速增长，厂家普遍集中力量 制造盒装酒抢占中高端市场，光瓶酒彻底被沦为低端产品。光瓶酒市场也从原先 的全品牌主流市场，被具有高粱产地优势的东北酒所取代，老村长、龙江家园等 东北光瓶酒成为了这个时代的主题；

3）绿色经济时代：积极的光瓶酒时代。2012年开始，政府反腐倡廉限制“三公”和国家环保政策趋严，导致白酒市场需求下 降和生产成本高企，以及消费者理性思维下更讲究“性价比高”，光瓶酒适应时 代要求，市场主动积极，发展越来越迅猛。这个时代，以北京二锅头为首的光瓶 酒产品成为仅次于东北光瓶酒的集团，并正在逐渐取代东北光瓶酒，成为走向全 国的光瓶酒集团军。

（3）人口基数、城镇化率、经济增长和理性消费，四大因素促动光瓶酒增长

光瓶酒作为平民酒，与人口基数关联度高。我国人口虽然出生率在下降，但人的 寿命在延长，人口基数还是持续增长。城镇化带来了社交圈的广泛和社交频率的 增加以及餐饮消费的便捷性，这自然也影响了光瓶酒的发展。目前，我国城镇化 率与美国日本等发达国家相比仍然偏低，仍有很大提升空间。光瓶酒虽然作为大 众消费白酒，受宏观经济影响相对要小，但光瓶酒仍然是白酒，作为相对弱化的 可选消费品，也一定程度上受经济发展影响。尤其是，宏观经济形势好的时候， 茅台因为供不应求而出现的提价，带动整个白酒板块的提价。提价对定位中低档 的光瓶酒而言，则带来较高的盈利弹性。光瓶酒消费者多是中低收入人群，他们 更多关注的是酒的品质而不希望过度包装，“高性价比”追求下，光瓶酒有望向 更高档次发展。

（4）品质与价格提升、品牌力突出和集中度提高是光瓶酒未来发展的趋势

随着消费者收入的提高和消费行为的成熟，对光瓶酒品质的要求也越来越高。从 目前大部分光瓶酒的液态法生产，到固液法生产，再到固态法生产是未来的趋势。 体现在价位上，也从过去 10 元左右的主流价位，到目前 15-20 元，再到未来 30-50 元都将是常态。而随着消费者认知度的提升，在同等品质条件下，品牌力突出将 是企业营销成功的关键。就目前市场而言，光瓶酒已形成四大产区概念，东北产 区与纯粮挂钩，四川厂区与好酒挂钩，北京产区与二锅头连结，山西产区清香类 突出。但从市场主流竞争状态来看，北京产区和东北产区将是市场上主要的两大 博弈阵营。光瓶酒目前的集中度仍然较低，竞争格局是区域品牌和全国品牌共存、 品牌众多，由于光瓶酒的核心竞争力在于“性价比突出”，因此，成本竞争致为 关键。我们分析认为，未来销售规模领先的全国化品牌有望在成本上的优势而实 现强者恒强，从而推动行业集中度的提高。

光瓶酒目前市场规模及增速情况预测 光瓶酒权威专家、北京卓鹏战略咨询培训 机构创始人田卓鹏指出，2016 年光瓶酒市场规模在 650 亿左右，近五年光瓶酒 市场平均增速预计在 20%左右，可以预判 3-5 年后整个光瓶酒市场将突破 1200 亿元。我们预计牛栏山白酒 2018 年销售收入 100 亿元左右，则市占率约 10%左 右。未来，随着光瓶酒行业的增长和行业集中度的提高，我们认为作为行业龙头 企业的牛栏山还具备很大的增长空间。

（5）牛栏山“性价比”突出，竞争优势明显

牛栏山白酒的品质好，采用的是固液法生产，且是“正宗二锅头”。牛栏山的品 牌力强，“地道北京味”代表着“北京文化”、“首都概念”，在消费者心中的知名 度和美誉度较高。牛栏山的价格低，在同等光瓶酒中零售价是最低的。而牛栏山 之所以能做到品质好价格低，“性价比”如此突出，与公司大规模销量和严格的成本控制是息息相关的。牛栏山的销量规模在整个白酒上市公司中是最大的，即 使与同档次光瓶酒品牌相比，也是数一数二。在成本控制方面，公司通过生产极 简（生产基地贴近市场）、包装极简（全部采用光瓶模式）和销售极简（实行大 商制），三方面来降低成本，从而使公司在成本竞争上构筑了核心竞争能力。

（6）铺市率提高+结构升级，外埠市场仍有较大增长空间

公司除北京基地市场，河北、山东和河南市场较为成熟外，其他环北京周边市场 和长江三角洲、珠江三角洲、西南西北地区都处于发展期，仍有很大市场开拓空 间，尤其是牛栏山高中低档全系列产品，可以在各类型渠道铺货，铺市率仍有很 大提升空间。由于牛栏山白酒品质好，品牌力强，公司产品高中低档都有，产品 线更完整，消费层次覆盖更广。由此，以现有的产品线完全能适时满足消费升级 的节奏。未来牛栏山的结构升级分两个层次：一是跨系列升级。如以陈酿大单品 为核心的低端系列酒，向典藏系列的中档酒，百年系列的中高端酒，瓷瓶经典系 列的高端酒升级；二是同系列不同品种升级。比如，低端酒系列，由绿瓶大二锅 头向陈酿升级，陈酿再向精制陈酿，精制陈酿再向珍品陈酿，珍品陈酿再向珍品 陈酿土豪金版，依次升级。中高端酒系列，由百年红 6 年向百年红 8 年，再由百 年红 8 年向百年红 10 年，再由百年红 10 年向百年陈酿，依次升级，等等。

（7）肉类业务：全产业链布局，收入利润趋于稳定

公司肉类业务包括种猪繁育和屠宰肉类加工，两者总收入体量基本上稳定在 30-40 亿元，毛利润基本上稳定在 2 亿左右，净利润基本上在 6000 万上下。未 来，如果公司不加大区外拓展或并购，预计肉类业务基本上维持在目前的水平。 目前公司虽然形成了集“种猪繁育-商品猪养殖-生猪屠宰-肉制品加工-冷链物流 配送”于一体的全产业链，公司肉类业务综合毛利率水平受猪价的影响相比之前 有所减小，但由于整个肉类业务构成中屠宰肉类加工占比仍然为大，故猪价下跌 对肉类业务的盈利贡献还是偏正向的。

（8）公司地产业务市场价值高于账面价值

按照“房天下”网提供的各地房产市场平均成交价格数据测算，顺鑫房地产业务 市场评估价值约为 105.11 亿元，而根据公司 2018 年半年报，地产业务总资产为 71.36 亿元，市场评估价值高于账面价值 33.75 亿元。从利润报表来看，公司地 产业务 2017 年亏损 22000 万元，2018 年中期亏损 11602 万元。因此，公司地产 业务如果全部按目前市场价格实现销售，则预计能带来正的盈利贡献。

三、行业重点数据：

白酒行业， 1 月 11 日， 飞天茅台（53 度） 500ml、五粮液(52 度)500ml、洋河梦之蓝(M3)(52 度)500ml 和泸州老窖(52度)500ml 的最新零售价格分别为 1499 元/瓶、 1020 元/瓶、 499 元/瓶和 223 元/瓶；

风险提示： 食品安全事故，推荐公司业绩不达预期，宏观经济低迷

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