【白酒的销售旺季是】白酒行业专题报告：2012-2021年白酒春节行情分析

(报告作者/作者：平安证券，张振宇)

一、春节酒类性能复盘

春节白酒传统消费旺季，常年奠定销售基础。白酒消费具有明显的季节性，春节及中秋旺季全年销售额较大。其中春节旺季是全年销售额的基础，回顾2012-2020年，白酒第一季度销售额占全年总销售额30%左右的比例会波动。为了研究春节期间的白酒表现，我们复盘了近十年的白酒行情，探讨了其内在规律。

为了探索春节期间白酒行情，将上市的17家白酒企业(不包括清清州和黄大洲企业)分为高档、察海、房地产股和大众股4个类别，在wind上构建了以自由流通股份加权计算的细分白酒指数。另外，从2012-2021年春节前的60/45/30/15交易日到春节前的最后一个交易日，从春节后的第一个交易日开始，统计了春节后15/30/45/60天的涨幅和相对上证指数的涨幅。

白酒版春节后60天获得两翼的概率为80%，春节后获得两翼的概率和幅度比春节前高。白酒版2012-2021年春节数据显示，白酒版春节后获得两翼的概率比春节前大，上升幅度也比春节前领先。从绝对收益来看，白酒板块在春节后15/30/45/60天内获得两翼的概率分别为80%/70%/70%/80%，从春节前60/45/30/15天内获得两翼的概率仅为50%。

白酒版在春节后60天内上升的概率很高。2012年增塑剂事件和“八条规定、六条禁止”出台，开启了产业调整时期，白酒板块持续调整，2013年春节后60天跌幅达到6.7%，当年收益率达到41.6%。之后，福利：1)大众消费逐渐成为主体。2)白酒企业充分吸收经验，提高控制品稳定价格能力，弘扬渠道利润和库存循环，产业周期性减弱，白酒版基本面持续好转，叠加60天后，部分酒企第一季度公开，白酒版春节后60天概率上升。

白酒版在春节后下跌年、全年大概率调整。回顾2012-2021年春节行情，发现白酒版春节行情在一定程度上可以作为全年行情的指标。春节后60天下跌，每年大概率不好，出现调整，2013年白酒板块庆典后60天下跌6.7%，全年下跌41.6%。2018年春节后的60天里小幅上升了1.8%，但全年下降了22.2%。2021年庆典后，60天跌幅为11.9%，截至12月20日，比年初上涨了0.1%，全年出现了大回调。另外，除了这几年，春节后60天业绩好的年份在当年都实现了较高的收益率。

我们以同样的方式对17家白酒上市公司(高档白酒/次级高档白酒/房地产股/大众股)进行了分类，统计了2012-2021年各价位白酒第一季度的总营业收入和净利润数据，计算了同比增长率。金锦燕(2015)、九仓(2016)、永住控股(2016)、金辉股份(2017) 14Q3的房地产主流销售额同比=(14Q3房地产股总收入-14Q3现世年收入)/13Q3

二、高档白葡萄酒春节性能复盘

2.1基本面：春节批发价格先跌后涨，渠道库存低迷。

2.1.1价格业绩：春节前批发价格暂时下降，逐渐回升。

从往年规律来看，经销商节日前备件需求增加，生产厂家会提高装运节奏，所以茅台批发价在春节前暂时下跌，随着春节的临近，将逐渐反弹，春节后再次下跌。(威廉莎士比亚，温斯顿，《季节名言》)通过分析，2016-2020年春节前的60/45/30/1。

5天的飞天茅台批价走势，我们发现茅台股价与 批价不完全相关。我们认为，这主要是因为价格与销量之间的阶段性背离。

2.1.2 渠道库存：历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升

高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。茅台的库存一直处于较低水平，淡季一般为 1个月以内，旺季市场供不 应求现象更加明显，春节前的库存降为半个月以内，其中 2016-2019 年春节库存格外紧张，不少经销商反映出现断货。五 粮液和泸州老窖平时库存大致在 2-3个月，春节旺销降为 1-2个月，除 2020年春节销售动力略微疲软，库存仅维持正常水 平，其他年份市场动销情况超预期，甚至 2018 年五粮液库存达历史最低水平 1 个月以内。低库存往往表示市场需求旺盛， 动销情况良好，股价上涨的概率较高，高端白酒 2021年春节涨幅最大，春节前 60天平均涨幅达到了+35.70%，2016-2019 年春节前股价也有不同程度的上涨，春节前 60 天的股价涨跌幅依次为-8.2%/+7.4%/+3.3%/+21.3%，相对上涨综指上涨 +15.8%/+5.6%/+9.5%/+22.2%。

2.2 业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴

1）营收增速：复盘 2012-2020年的高端白酒营收增速，我们发现高端白酒三季度营收增速较高的年份有 12Q3（+42.3%）、 16Q3（+15.2%）、17Q3（+84.5%）、18Q3（+10.2%）、19Q3（+18.1%）和 20Q3（+11.7%）。对应至春节前白酒行情， 高 端 白酒 指数 在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天 的 超 额收 益率 （相 对 上证 综指 ）分 别 为 -35.96%/+5.62%/+9.46%/+22.16%/-9.94%/+35.70%。

2）净利增速：复盘 2012-2020年的高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（+91.0%）、15Q3 （+14.6%）、17Q3（+112.2%）、19Q3（+20.5%）、和 20Q3（+11.4%）。对应至春节前白酒行情，高端白酒指数在 2013/2016/2018/2020/2021 年 春 节 前 60 天 的 超 额 收 益 率 （ 相 对 上 证 综 指 ） 分 别 为 -35.96%/+15.77%/ +9.46%/-9.94%/+35.70%。

我们分析发现，高端白酒三季度营收、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股 价上涨概率大，且三季度营收、净利润高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。除 2013年和 2020 年外，其 余年份的春节前 60天内高端白酒均实现超额收益，其中 2013年受白酒三公消费影响，白酒行业无差别下跌；2020年受疫 情冲击影响，整体预期悲观。

2.3 股价表现：行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益

行业寒冬高端酒率先恢复，依托品牌力持续受益。从高端白酒表现看，2014 年春节后高端酒先实现正收益，此后高端白酒 表现持续优异，14-20年节后 60天分别实现涨幅+16.5%/+35.6%/+25.1%/+21.4%/-0.5%/+25.7%/+22.9%，春节后 60天取 得正收益概率为 70%，跑赢大盘概率为 80%。细分来看，茅台表现最为优异，除 2018/2021 年，春节后 60 天均取得较好 正收益，其中 15 年景气度最高，节后 60 天股价收益率高达+40.6%。五粮液、泸州老窖 19 年表现最好，由于前期秋糖悲 观情绪导致超跌叠加基本面超预期，分别实现收益+41.9%/+44.6%。

三、次高端白酒春节表现复盘

3.1 基本面：2021 年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均

次高端 2021年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。山西汾酒的渠道库存水平一般为 2个月左右，春节前库存 降为 1.5个月；水井坊渠道库存水平一般为 2个月，春节前降为 1-1.5个月。2020年春节次高端白酒销货动力不足，汾酒和 水井坊的库存为 2-3个月，次高端股价在春节前 60天略微上涨 0.5%，前 45天下跌幅度达到 8.8%（相对上证综指）；反观 2021 年春节汾酒和水井坊的库存分别为 1个月和 1.5个月，次高端白酒市场动销强劲，股价在春节前 60/45/30/15天实现涨 幅+60.8%/+56.9%/+21.1%/+15.9%，相对上证综指上涨+51.4%/+49.7%/+13.0%/+13.9%，涨幅远超行业平均。（报告来源：未来智库）

3.2 业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高

1）营收增速：复盘 2012-2020年的次高端白酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（+67.8%）、16Q3 （+26.6%）、17Q3（+49.9%）、18Q3（+33.4%）、19Q3（+31.8%）和 20Q3（+25.4%）。对应至春节前白酒行情，次高端 白酒指数在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/ -2.9%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

2）净利增速：复盘 2012-2020 年的次高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（+250.7%）、 16Q3（+75.5%）、17Q3（+94.5%）、18Q3(+68.8%)、19Q3（+42.3%）和 20Q3（+56.0%）。对应至春节前白酒行情，次 高端白酒指数在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/ -2.90%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

我们分析发现，相比高端白酒而言，次高端白酒三季度营收增速对春节前股价收益率起的预判作用较弱，主要因为早年次 高端是价格占比最小的价位带，低基数下业绩波动性较大，而春节前股价表现与四季度营收增速的相关性更高。细分年份来 看，18Q4 和 20Q4次高端白酒的营收增速显著领先，分别为+69.2%和+26.5%，相应的 2019和 2021 年春节前 60天超额 收益率分别为+14.93%和+51.36%。

3.3 股价表现：次高端百花齐放，15 年起春节行情持续向好

15年起春节景气度持续走高。从次高端白酒整体来看，2015年起次高端白酒春节行情开启，节后 60天均取得正收益，15-21 年节后 60天分别实现涨幅+25.7%/+32.2%/+14.8%/+5.6%/+23.8%/+8.6%/+13.4%，春节后 60天取得正收益概率达到 80%。20 年底至 21年春节前，次高端白酒景气度持续走高，节前 60天实现涨幅 60.8%，相对上证综指涨幅 51.4%，春节后虽由 于流动性预期缩紧及风格切换短暂出现调整，但景气度仍高，节后 60 天仍实现涨幅 13.4%。

次高端白酒百花齐放，相继开启春节行情。细分看，山西汾酒 15年后表现优异，持续领涨次高端价格带，16-20年节后 60 天分别实现涨幅+31.6%/+25.2%/+1.7%/+28.3/+20.4%，21 年春节前 60 天涨幅高达+66.2%。21 年春节以来舍得酒业、酒 鬼酒、水井坊景气度持续攀升，春节前 60 天涨幅分别高达+54.8%/+67.5%/+24.9%，节后虽短期回调，但景气度上升趋势 不改，节后 60天涨幅分别为+82.0%/+30.6%/+14.6%。

四、地产酒春节表现复盘

4.1 基本面：春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳

地产酒春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳。洋河/古井贡酒/今世缘/口子窖春节前平均库存水平为 1.5 个月。2019 年春节市场动销超预期，古井贡酒为 2 个月，洋河、今世缘、口子窖库存仅为 1 个月，地产酒春 节前 60/45/30/15 天上涨幅度+9.2%/+7.6%/+7.0%/+8.0%，相对上证综指实现涨幅+10.1%/+7.0%/+4.3%/+5.5%。2021 年 春节前两周洋河和古井贡酒销售情况亮眼，经销商库存降至历史较低水平，带动地产酒板块春节前 60天内上涨 20.8%，相对上证综指实现涨幅+11.4%。其余年份库存大多处于正常水平，股价走势相对平稳。

4.2 业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴

1）营收增速：复盘 2012-2020年的地产酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（+36.8%）、15Q3（+11.4%）、 17Q3（+17.4%）、18Q3（+19.5%）和 20Q3（+10.8%）。对应至春节前白酒行情，地产酒指数在 2013/2016/2018/2019/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/+9.81%/+6.10%/+10.08%/ +11.40%。

2）净利增速：复盘 2012-2020 年的地产酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（+52.0%）、15Q3 （+16.8%）、16Q3（+11.8%）、17Q3（+22.7%）、18Q3（+23.0%）和 20Q3（+10.7%）。对应至春节前白酒行情，地产酒 指数在 2013/2016/2017/2018/2019/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/+9.81%/-3.21%/ +6.10%/ +10.08%/+11.40%。

我们分析发现，地产酒三季度营收、净利增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股价上 涨概率大，且三季度营收、净利高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。剔除大环境较差的 2013 年和 2017 年，其余年份春节前 60 天内地产酒均实现超额收益。

4.3 股价表现：14-19 年持续高景气，20-21 年景气度有所下降

地产酒 14-19 年呈现高景气度状态，但近期景气度有所下降。复盘地产酒板块 2012-2021 年春节前后涨跌幅、相对涨跌幅 情况，我们发现 2014-2019 年地产酒板块整体呈现景气度上行状态，春节后 60天涨跌幅分别达到+24.3%/+25.7%/+20.0%/ +10.5%/+7.9%/+19.8%，春节后 60天取得正收益概率达到 70%；2020-2021 年春节期间，地产酒板块景气度呈现下行，除 今世缘、古井贡酒在 2020 年春节后60 天上涨+16.4%、+4.7%，其余均有所下跌。

五、中端及大众酒春节表现复盘

5.1 业绩表现：业绩波动导致营收增速预判效果偏弱

1）营收增速：复盘 2012-2020年的中端及大众酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有 12Q3（+10.8%）、15Q3 （+9.8%）、16Q3（+16.3%）、18Q3（+2.0%）、19Q3（+16.6%）和 20Q3（+7.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大 众酒指数白酒指数在 2013/2016/2017/2019/2020/2021 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为 -11.08%/+3.59%/-6.01%/+6.27%/+3.77%/+1.43%。

2）净利增速：复盘 2012-2020 年的中端及大众酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有 12Q3（+80.4%）、 14Q3（+52.5%）、16Q3（+8.5%）和 19Q3（+4.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大众酒指数在 2013/2015/2017/2020 年春节前 60 天的超额收益率（相对上证综指）分别为-11.08%/-10.58%/-6.01%/+3.77%。

我们分析发现，相比高端白酒和地产酒而言，中端及大众酒的三季度营收、净利润增速对春节前股价收益率起的预判作用 略弱，主要系其业绩波动性较大，当年三季度、四季度和次年一季度增速的差距较大。观察 19年春节前后的营收增速情况， 18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1中端及大众酒的营收增速分别为+4.6%/+24.6%/+2.0%/+9.6%/+17.4%，相应的春节前 60天 超额收益率为+6.27%。同样观察 19 年春节前后的净利润增速情况，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1 中端及大众酒的净利润 增速分别为+34.9%/+104.5%/+0.1%/+48.6%/+15.2%，相应的 20 年春节前 60 天超额收益率为+6.27%。

5.2 股价表现：16-19 年春节景气度较好，板块分化趋势凸显

中端及大众酒 16-19 年景气度较好，20-21 年整体平稳。从板块整体来看，中端及大众酒板块 2016-2019 年景气度较好， 春节后 60 天涨跌幅分别达到+26.3%/-1.5%/+17.0%/+20.8%，春节后 60 天取得正收益概率达到 60%。2020-2021 年春节 行情较为平稳，春节后 60 天涨跌幅分别达到+8.5%/-0.5%,相对上证指数的超额收益分别为+6.0%/+3.5%。

细分具体公司来看，分化趋势持续显现。2015 年，中端及大众酒板块呈现整体上行趋势，春节后 60 天收涨 32.1%，但跑 输上证指数8.2%；2018年开始，板块分化趋势凸显，顺鑫农业、迎驾贡酒领涨板块，春节后60天涨幅分别为+74.7%/+11.2%， 其余有所下跌或小幅上涨；2020 年，顺鑫农业再次领涨，春节后 60 天涨幅达+19.8%，其余酒企均基本维持不变或下行； 2021 年，板块再次分化，迎驾贡酒、金徽酒、伊力特上行，春节后 60 天涨幅分别达+17.4%/+32.6%/+25.7%，顺鑫农业、 老白干酒下行，春节后 60 天跌幅分别达17.6%/10.2%。（报告来源：未来智库）

六、核心结论

通过复盘 2012-2021 年春节期间的白酒表现及基本面情况，我们得到了以下结论：

1）春节作为白酒传统消费旺季，奠定了全年的销售基础。 春节作为白酒传统消费旺季，往往受到酒企的极度重视。一般春节前 45-60天为白酒备货期，各酒企在此期间积极铺货打款、 清理渠道，力争新年开门红。

2）白酒板块春节后 60天取得正收益的概率为 80%。 据 2012-2021年白酒板块春节数据，从上涨概率来看，白酒板块春节后 60天上涨的概率为 80%，而春节前 60天取得正收 益的概率仅为 50%。从上涨幅度来看，白酒春节后 60天平均涨跌幅为+13.3%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 18.9%， 春节前 60 天平均涨跌幅为+3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为 17.2%，春节后上涨幅度较春节前更大。

3）白酒板块春节后 60天大概率收涨。 2012 年以来，塑化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台开启白酒调整时期，带动白酒板块持续调整，2013 年春节后 60 天 跌幅达 6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充分吸取经验，提高控货稳价 能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后 60 天包含部分酒企一季度报 披露，白酒板块春节后 60 天大概率上行。

4）白酒春节后收跌年份，全年大概率调整。 回顾 2012-2021年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年行情的指向标，春节后 60天收跌年份，全年大 概率表现不佳，呈现调整，2013年，白酒板块节后 60天下跌 6.7%，全年下跌 41.6%；2018年，春节后 60天虽小幅上涨 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021 年，节后 60 天跌幅达 11.9%，截至 12 月 20 日，较年初仅上涨 0.1%。另外除上述几 个年份外，春节后 60天表现较好的年份当年均实现较好收益率。

5）白酒三季度营业收入增速、净利润增速对春节前股价表现起到一定的预判作用，高端白酒和地产酒尤为显著。 高端白酒和地产酒三季度营收增速、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，且三季度营收高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好，其中三季度利润增速相对领先。

其中，相比高端白酒和地产酒，次高端白酒、中端及大众酒三季度营收增速、净利润对春节前股价收益率起的预判作用较弱。 次高端酒方面，主要因为早期次高端是价格占比最小的价位带，低基数下易维持持续高增、业绩波动性较大，而春节前股价 表现与四季度营收增速的相关性更高；中端及大众酒方面，主要因为其业绩波动性较大，当年三季度、四季度和次年一季度 营收增速、净利润的差距较大。

6）从往年规律来看，由于经销商在节前存在业绩冲刺需求，高端酒批价春节前会出现暂时回落，随着春节临近再逐步回升， 但春节期间高端酒股价与批价不完全相关。 飞天茅台批价是白酒行业的景气度衡量指标，但春节期间高端酒股价与批价不完全相关。我们认为，这主要是价格与销量之 间的阶段性背离造成的，经销商和公司在节前存在业绩冲刺需求，因而会扩大市场投放量。

7）低库存往往表示市场需求旺盛，动销情况良好，股价上涨的概率较高。 高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。次高端 2021年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。地产 酒春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳。

七、投资分析

回顾 2021年三季度白酒板块业绩表现，高端白酒、次高端白酒、地产酒和中端及大众酒分别实现了 11.2%、54.0%、18.5% 和-0.4%的营收增速，净利润增速分别为 13.7%、55.3%、0.1%和 81.5%，其中高端白酒业绩稳健，次高端延续高增，整体 基本面向好。叠加渠道库存位居良性水平，价盘较为稳定，展望 2022年春节，我们认为为若货币政策持续宽松，白酒行业 有望复制 2019 年行情，我们看好：

1）品牌力显著领先的高端白酒：高端白酒供需稳定，凭借其显著领先的品牌力坐享绝对溢价，通过控货稳价可以有效实现 价增。继 10 月底茅台取消非标酒拆箱后，茅台或全面取消飞天拆箱政策，带 动茅台价格自高点回落，维持供需平衡，有利于品牌长期健康发展，未来随着非标提价叠加直销占比提升，公司业绩将延续 稳定增长。五粮液于今年 12月起提高计划外打款价，拉动经销商综合拿货成本提升至 960元，收益千元价位带扩容，提价 将有利于公司利润弹性释放。泸州老窖股权激励落地，产品结构体系趋于完善，尽享次高端扩容红利，有望实现量价齐升。

2）业绩增长具备弹性的次高端白酒：在消费升级趋势推动下，次高端依旧是增长最迅速的价格带，承接了中高端价位带的 升级，其价格天花板也随着茅台批价的不断上移而被打开。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站