慈铭健康体检 不构成垄断！美年健康收购慈铭体检：民营体检三巨头之争迎来终局？

文章来源:王

他们也是私人体检巨头。美国健康、ikang和慈明医疗的不同资本战略选择深刻影响了他们各自的命运和整个行业的发展模式。慈明体检2014年IPO失利，失去上市机会；Ikang果断海外上市，却错过了中资股回归的时间窗口；2015年美年康借壳成功，通过M&A基金计划锁定了慈明的体检，甚至有实力对伊康发起“敌意收购”...

时机决定一切。这句话对私人体检巨头再合适不过了。

自2015年底接管慈明体检后，美年健康开始计划将慈明体检注入上市公司。交易被反垄断举报中断后，终于在上个月通过了商务部的反垄断审查。

5月2日，美健向证监会提交了恢复重组审核的申请。如果交易最终获得证监会批准，国内民营体检行业“两个对手互相竞争”的竞争格局将最终确定。

在这个时间点，我带大家回到三大民营体检巨头的资本运营路径，看看美国健康是如何通过并购实现弯道超车，成功跃居民营体检行业榜首的。。。

01

民营体检巨头:美国健康、ikang、慈明体检

1.1

国内体检行业格局:公VS私

国内体检市场的格局是“公立医院体检机构为主，民营专业体检机构为辅”，公立医院体检仍占据绝大部分市场份额。

公立医院的优势是:品牌、多年形成的封闭医疗体系、雄厚的人才和技术力量。医生在体制内具有较高的法律地位，这不仅体现在他们的职称上，也体现在他们的学术地位上。此外，公立医院体检业务运营成本低于外部独立体检机构，掌握更先进的硬件设备。

但民营体检机构也有自己的竞争优势:管理机制灵活，市场服务意识强；业务系统可以标准化，便于连锁复制和快速规模扩张。

第三方市场研究公司Frost & amp；根据Sullivan的数据，2014年中国体检市场整体规模为人民币749亿元，其中约5000家公立医院提供体检服务，占市场82.9%，约500家民营专业体检机构，市场规模约127亿元，占17.1%。

1.2

私人体检三巨头

美年健康、慈明体检、ikang成立于2004年左右，经过十几年的发展，从500多家民营体检机构中脱颖而出，成为民营体检行业的三甲。据统计，三家公司的门店数量分别约为200家、57家和104家。

事实上，上述三家公司形成的市场第一梯队已经相当固化。十几年积累的大量经验和客户构成了一个非常高的无形门槛，使得其他公司很难在短时间内赶超。更重要的是，三家公司已经形成了较大的规模，体检店的数量远远超过行业内其他公司。在中国，规模本身就意味着差异化。

行业集中度大幅提升，少数公司竞争优势不断增强，行业进入寡头垄断甚至垄断阶段。这就是私人体检行业正在发生的事情，似乎也是强者不断强大的时代很多不同行业发展的主旋律和缩影。

1.3

三大有不同的资本策略:IPO、海外IPO、借壳

作为民营体检行业的前三名，美年健、磁明体检、ikang运营实力相当。但三家公司选择了不同的资本运营策略:a股IPO、海外IPO、a股借壳。

不同的资本运营策略深刻影响了三家公司的未来发展和行业竞争格局。

02

资本战略的差异

2.1

慈明体检:IPO失败

作为国内第一家民营连锁体检机构，慈明体检曾在民营体检中处于领先地位。慈明体检的资本运作也在进行。慈明体检是2012年申请IPO的。当年，慈明体检实现营业收入6.17亿元，净利润9200万元，成为中国体检行业第一股的希望很大。

2012年3月，慈明完成IPO申请，通过7月份的审核会议。看到离IPO成功只有一尺之遥，慈明体检遭遇2012年下半年a股IPO突然停牌。

直到2014年重启IPO，慈明才于2014年1月成功获得IPO审批。但就在路演前一天，慈明体检宣布，根据中国证监会2014年1月12日发布的《关于加强新股发行监管的办法》(证监发[2014]4号)，慈明体检决定暂缓路演。

2014年5月，中国证监会官网公布了新股发行承销检查结果的办理情况。中国证监会发现，海通证券承销慈明体检项目期间，路演材料中关于慈明体检的信息超出招股说明书披露的内容。慈明体检IPO不得不再次终止。

IPO失败不仅意味着慈明体检在资本运营之战中落后，也意味着IPO前期的投资者无法顺利退出。慈明在申请IPO前进行了五轮融资，引进了包括CDH在内的多家PE机构。

2.2

Ikang:海外上市成功

在慈明体检IPO计划搁浅的同时，ikang成功登陆纳斯达克，率先成为中国体检行业首只上市股票。

伊康以“艾康”开始。com”，具有浓厚的互联网色彩。ikang的董事长张黎刚是搜狐的创始人之一。他在互联网行业有着丰富的经验，作为留学生也熟悉美国的资本市场环境。2013年，ikang从高盛和GIC获得了1亿美元的投资。虽然融资金额高，但上市是长期发展的必要条件。

2014年，a股IPO的大门虽然没有关上，但道路却被极度堵死。慈明体检的另一个教训是，海外上市对ikang来说是个不错的选择。

Ikang于2014年4月在纳斯达克正式上市，共发行1759.5万股，发行价14美元，融资约1.53亿美元。以发行首日收盘价计算，ikang市值约10亿美元。

2.3

美国健康:后门

美念健康选择a股借款。这是一条不同于竞争对手的道路。

后知后觉，这个选择很明智。当时a股IPO道路并不平坦，而并购的监管环境相对宽松。

a股市场估值水平更高，在a股市场上市比在海外上市能获得更高的估值水平。

2014年9月30日，上市公司江苏三友开始停牌。2015年4月，江苏三友股东大会通过重组方案，提出以天一投资等机构投资者和于蓉等自然人持有的美年达建100%股份的等值部分置换全部资产和负债，差额部分通过发行股份购买。江苏三友全部资产负债评估值为4.86亿元，美年达建100%股权价格为55.4亿元。

2015年7月，美国健康成功获得中国证监会对江苏三友重组计划的批准。美国健康正式登陆a股。

“空壳”公司江苏三友停牌时市值11.12亿元，复牌时却连拉15个涨停板。借壳完成时，上市公司市值达到373.56亿元。

2.4

ikang私有化:对美国健康的决定性攻击

在美国健康后门即将完成的同时，ikang董事长兼CEO张黎刚于2015年8月宣布，将以17.8美元/ADS的价格(略高于当时二级市场的股价)向ikang提供私有化。

此时距离ikang在纳斯达克上市只有一年多的时间。a股市场发展迅速，估值水平随着海外市场进一步拓宽。2015年，中国股市出现了一波回归。美国健康在华借壳交易进展顺利，对ikang非常不利。Ikang市值徘徊在10亿到14亿美元之间，上市后美国健康曲线市值超过300亿人民币。

假设ikang成功回归a股，仍然可以和美国前两家健康的公司竞争。

然而，这一私有化计划遭到了美国卫生部门的攻击。美国健康与外部投资者联手组成买方集团，提出以22美元/ADS的交易价格向ikang提供私有化。买方代表团成员包括深圳平安德成投资有限公司、太平国发(苏州)资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉昆德投资管理中心(有限合伙)、凯辉私募基金等。

当时，张黎刚方面的买方集团仅持有ikang 12.60%的股份和34.50%的投票权。在美国，健康的一方出价更高。

即使在成熟的海外市场，“敌意收购”也并不常见。海外上市公司已经制定了许多应对敌意收购的策略。ikang董事会专门委员会于12月2日通过了“毒丸计划”。根据这个“毒丸计划”，假设美国健康买方集团将收购ikang一定比例的股份，ikang将以低价增发股份，稀释健康方在美国持有的股份比例。

在“毒丸计划”公布后，美国健康宣布将继续提价，将购买价格提高至25美元/ADS，比张黎刚买方集团提出的价格高出约40.4%。

回过头来看，美年健康收购慈明体检的时候发生了什么？

03

此前交易:M&A联合基金及控股股东收购西明体检

3.1

美年康联合M&A基金及控股股东收购西明体检

IPO失败后，慈明体检股东同意出售公司。2014年，美年达健康与慈明体检签订股权转让协议。根据协议，慈明体检全体股东将100%股份转让给美年达健康。股份转让分两步完成。

第一步:慈明体检股东将27.78%的股份转让给M&A基金前海瑞联二号，交易价格10亿元。然后，M&A基金将这部分股份转让给美年康，成交价为10.29亿元。

第二步:2015年11月20日，建智康业、北京鼎辉、深圳天图、王强、鼎辉一期、李钊、天津宝鼎、张伟、鼎辉袁波、王在科、北京富康、李世海、重庆富康、深圳益德等14家股东与天易资产管理签订协议，约定天易资产管理以24.62亿元转让建智，建智康业为慈明体检创始人胡波、韩小红拥有的公司，此前持有36.02%的股份天一资产管理是美念健康控股股东控股的公司。

下图为慈明体检IPO招股说明书披露的股权结构:

以上两步股权转让，慈明体检对应的100%股权估值36亿元。第一步于2014年12月完成，第二步于2015年11月完成。

慈明医疗的创始人之一韩小红于2015年1月收购了慈明医疗的部分股份。2015年1月23日，平安创新与韩小红签署协议，规定平安创新将其持有的慈明体检股份1.74%转让给韩小红，转让总价款为人民币4380万元。此次转让中，慈明体检估值约25.17亿元。

之后天一资产管理将慈明体检部分股权转让给同一实际控制人下的威图投资。转让后的股权结构如下:

下图显示了美国健康的股权结构:

通过此次收购，天一资产管理收购了慈明体检的控股权，美念健康收购了慈明体检的少数股权。虽然美年康没有正式吞并慈明体检，但两家合并只是时间问题。

04

这笔交易:美年健康正式启动收购计划

4.1

美年健康正式启动收购计划

2016年3月1日，美念健康宣布重组方案，计划以26.97亿元的价格发行股票，从目标公司实际控制人及原股东控制的天一资产管理公司收购慈明体检剩余72.22%的股权。

发行股票购买资产的具体方案如下:

交易对手:天一资产管理、威图投资、东升康业、韩小红、李世海。

成交价:269741.7万元；股份对价占100%。

发行价:15.57元/股。

已发行股份数:173，244，507股，占已发行股本总额的6.67%。

目标资产:慈明体检72.22%股权。

目标业务:体检。

历史业绩:集团2014年净利润4952.37万元，2015年净利润3147.25万元。

业绩承诺:慈明体检2016年、2017年、2018年相应净利润分别不低于1.3亿元、1.625亿元、2.03亿元。

业绩承诺:天一资产管理、威图投资。

绩效薪酬:股份薪酬。待补偿股份数=(当期累计承诺净利润-当期期末累计实际净利润)×认购股份总数/利润补偿期内每年承诺净利润总额-累计补偿股份。

目标(对应2015年)静态PE: 118.67。

目标(对应2016年)动态PE: 28.73。

交易前后股权结构变化:交易前，上市公司实际控制人余荣先生直接、间接持有上市公司30.06%的股份；本次交易后，不考虑配套融资，剔除上市公司实际控制人在本次交易停牌期间取得标的资产68.40%股权并认购该部分股权的上市公司股份后，上市公司实际控制人余荣先生直接间接持有上市公司29.95%的股份，上市公司实际控制人未发生变化。

4.2

ikang报道

美年健康收购慈明体检剩余72.22%股权的重组计划一启动，立即被ikang报道。

2016年3月10日，ikang发表声明称，已正式向商务部提交书面实名举报，举报美念健康收购的慈明体检违反《反垄断法》。

Ikang的法律顾问称，美念健康收购的慈明体检期间，参与集中申报营业额超过《反垄断法》规定的20亿元人民币，其中至少有两家在上一个财年在华营业额超过4亿元人民币时，没有向商务部反垄断局进行反垄断申报。

美国健康2014年和2015年的营业收入分别为14.3亿元和21亿元，慈明体检2014年和2015年的营业收入分别为9.1亿元和10.15亿元。确实达到了反垄断需要申报的业务量。

被举报后，美年健康收购慈明体检受到商务部反垄断审查。美年健康预计不会在期限内回复反馈，因此交易暂停。

4.3

结局:不构成垄断，继续促进交易

2017年4月28日，商务部向梅念生发出《行政处罚通知》，认定梅念生购买慈明体检股权不构成相关行业市场垄断。属于未依法宣布违法实施的经营者集中，但不具有消除或者限制竞争的效果。根据《反垄断法》第四十八条、第四十九条和《暂行办法》第十三条，商务部对美国卫生处以30万元的行政处罚。

美年健康收购慈明体检为什么不构成垄断？

收购了慈明的体检后，美年康在民营体检行业的市场份额可能占到全国的一半，但如果把公立医院的体检也算进去，美年康加慈明的市场份额不到整个体检行业的4%。这是商务部裁定美年健康收购慈明体检不构成垄断的主要原因。

美年生接受商务部行政处罚后，已于5月2日向证监会申请恢复重组审核。继续收购慈明医疗剩余的72.22%股权。

05

附注

一个

三大上市前的资本化过程

对于慈明体检来说，它的快速发展恰恰是因为抓住了市场机遇，通过融资扩张。2004年，慈明体检创始人胡波、韩小红将其北京慈济诊所与位于亚运村、积水潭、世纪城的三家公司整合，成立了慈明体检的前身北京慈济，成为中国第一家民营连锁体检机构，并在该领域称霸数年。2005年至2009年，慈明进行了5轮融资，融资金额约2.38亿元。这些资金帮助西明在国内医疗检查行业确立了领先地位。

ikang的发展也依赖于资金的支持。已完成四轮融资，即:2003年初期，获得今日投资、中国经济合作组织、上海创投的A轮投资；2006年1月，他获得了中国经济合作组织、上海风险投资公司和上海生物芯片有限公司的B轮投资..2007年12月，从美林、ePlanet、瓦尔登国际、中国经济合作、上海创投、Zero2IPO集团等6家机构获得总投资2500万美元；2013年4月，它从高盛和新加坡政府投资公司GIC获得了近1亿美元的注资。这笔交易是迄今为止中国健康检查行业最大的私人投资。通过这几轮融资，ikang拥有雄厚的资金支持，帮助艾康加快医疗实体的扩张，建立更加完善的客户服务平台。

美国新年的健康发展也有赖于其一系列的资本运作和并购运作。其创始人余荣，另一个身份是天一投资集团的创始人，在国内医疗行业的投资领域经验丰富。2006年，余荣创办了美年康，2011年美年康和大康合并，形成“美年康大康”。业内三四名通过改制跃居第二。2011年至2014年，美年健康通过并购和自建增加了网点数量，业务规模迅速扩大。2015年的一系列并购显示了其更大的野心。

2

采集时间表

从2015年下半年开始，ikang的私有化意向开始显现。

2015年8月31日，ikang董事长张黎刚及相关私募基金(ikang买方集团)提议以每股17.8美元的发行价宣布ikang私有化，较前一交易日收盘价高出10.8%。

2015年11月29日，美国健康宣布计划参与由平安德成、太平国发、华泰瑞联、红杉昆德和凯辉私募基金组成的买方集团，并向ikang提交了私有化交易的初步报价。买方集团提交的初步报价是每张美国存托凭证22美元(每股普通股44美元)。收购价格比ikang收到私有化报价前最后一个交易日(2015年8月28日)的股价高出37%，比ikang买方集团的投标报价高出23.6%。

2015年12月2日，ikang推出“毒丸计划”进行反击。所谓“毒丸计划”，就是“股票稀释的反收购措施”。当一家公司遭遇敌意收购时，特别是当收购方的股份达到10%至20%时，公司会以低价大量发行新股，以保持其控股权。目的是减少收购方持有的股份份额。

2015年12月15日，公司再次提价，计划以每张美国存托凭证23.50美元或每股普通股47.0美元的价格全额现金收购ikang。

2016年1月5日，ikang宣布由张黎刚牵头的私有化财团已经加入新成员，包括阿里巴巴和中国人寿，但没有宣布新的投标报价。

2016年1月7日，公司再次提价，计划以每张美国存托凭证25美元或每股普通股50美元的价格全额现金收购ikang。同时，买方代表团成员加入了上海元兴印石股权投资合伙企业、上海帆船资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司..

2016年2月24日，ikang声称起诉美年达健康侵犯商业秘密，指控美年达健康及其工作人员2014年在ikang广州窃取商业数据。北京市朝阳区人民法院受理了此案。

2016年3月1日，美年健康宣布将通过发行股份的方式，收购天一资产管理公司、北京东升康业投资咨询有限公司、韩小红、李世海持有的西明体检72.22%的股份，交易完成后取得西明体检100%的股份。

2016年3月10日，ikang发表声明，称已正式向商务部提交书面实名报告。美国卫生部及其实际控制人余荣涉嫌违反反垄断法，指责西明的医疗检查收购案。

2016年5月23日，美国健康暂停交易9个月后宣布复盘的第一天。Ikang第二次起诉美念健康，称艾康软件开发系统原员工跳槽至美念健康全资子公司梅冬软件，窃取原公司体检管理软件源代码，侵犯了ikang集团体检软件系统的版权。

2016年6月7日，第六届董事会第十五次会议在美国召开。会议审议通过了《关于买方集团决定不参与向ikang医疗保健集团股份有限公司(ikang)提交要约的议案》，决定退出iKang的私有化收购。

2016年6月8日上午，美国健康宣布退出对艾康的收购。

2016年7月26日，美年达健康产业控股有限公司子公司美年达健康产业(集团)有限公司收到商务部反垄断局下发的《关于涉嫌未依法申报经营者集中案件的调查通知》。

2016年10月21日，美念大健康产业控股有限公司(以下简称“美念健康(002044)”宣布，公司将向中国证监会申请暂停本次发行股票所购资产的审核，并募集配套资金及关联交易。也就是说，美年健康此前曾想收购慈明体检(002710)72.22%的股权，因此获得慈明体检100%的股权将被暂停。

2017年4月28日，商务部发布《美国卫生行政处罚通知》。

2017年5月2日，美年健康向证监会申请恢复重组审核。

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