经济逻辑|财政赤字全解析

作者:朱振鑫，李俊德,来源：民生宏观

由经济逻辑编辑整理，节选自，财政赤字扩张，大类资产怎么配？（民生宏观专题研究）

1.厘清财政赤字的基本概念

1财政赤字的定义

财政赤字分为预算财政赤字和决算财政赤字。预算财政赤字指政府在财政年度开始之初，编制财政预算时计划的财政赤字。决算财政赤字指财政部年末公布的财政赤字，由实际财政赤字经结转结余及调入资金、调节稳定基金调整后得到。

谈到预算财政赤字，首先要对我国财政预算体系有一个基本的了解。自2015年起实行的《新预算法》规定，我国财政预算体系采用全口径预算，包括四个部分：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。

财政赤字有广义和狭义之分，广义财政赤字对应全口径财政预算，狭义财政赤字对应一般公共预算。一般政府工作报告中提到的财政赤字率目标（今年为3%）就是指狭义的预算财政赤字。

一般公共预算收入包括各项税收收入（占比80%-90%）、行政事业性收费收入、国有资源(资产)有偿使用收入、转移性收入和其他收入。

一般公共预算支出按照其功能分类 ，包括一般公共服务支出，外交、公共安全、国防支出，农业、环境保护支出，教育、科技、文化、卫生、体育支出，社会保障及就业支出和其他支出。按照其经济性质分类，包括工资福利支出、商品和服务支出、资本性支出和其他支出。

2财政赤字的弥补：发行国债+财政存款

弥补财政赤字有两种方式。

一是通过政府发行国债，主要用于弥补预算财政赤字部分。《新预算法》规定我国中央政府和地方政府举借债务均实行限额管理，地方政府财政预算不列赤字，地方政府举借债务需纳入全口径财政预算管理。

二是通过财政存款，主要用于弥补实际财政赤字和预算财政赤字的差额部分。财政存款变动主要源于财政结转结余资金和预算调节基金。预算稳定调节基金是政府对决算财政赤字进行调整的专用基金，如在超收年份（决算财政收入>预算财政收入），政府向预算稳定调节基金调入资金，财政存款增加。

以2015年为例，全国一般公共预算收入152216.65亿元，加上使用结转结余及调入资金8055.12亿元，收入总量为160271.77亿元。全国一般公共预算支出175767.78亿元，加上补充中央预算稳定调节基金703.99亿元，支出总量为176471.77亿元。收支总量相抵，赤字16200亿元，与预算持平。

3我国财政赤字率处于国际中等水平

由于各国在财政收支统计口径上差异较大，因此我们使用IMF统计的财政赤字进行国际比较。IMF统计的财政赤字共有三个口径：

一是政府净借贷，等于政府总收入减政府总支出。反映政府部门对其他部门的影响。该口径下，中国2015年的赤字率为2.7%，低于日本5.2%、英国4.4%、美国3.7%和法国3.6%。

二是政府结构性盈余，指经过周期性因素及经济周期外的非结构性因素调整后的财政赤字，考虑了临时性的金融部门及资产价格变动及一次性或临时的收入支出项。该口径下，中国2015年的赤字率为2.4%，低于日本4.9%、英国4.4%和美国3%。

三是政府主要净借贷，等于政府净借贷加上利息净支出。这是国际上使用最为广泛的口径，该口径下，中国2015年的财政赤字率为2.2%，低于日本4.9%和英国2.8%。

4预计今年财政赤字率可能大幅提升

我们对今年实际财政赤字率（不考虑结转结余及调入资金和调节稳定基金）进行预测，预测结果在4.95%-5.94%。但要注意到，决算财政赤字率预计难以达到这个水平。一是我国政府有足够的财力对财政赤字进行弥补和调整，截至今年7月，我国政府财政性存款余额达4.87万亿元；二是财政支出提前趋势显著，下半年后几个月的财政支出可能会低于预期。因此，我们预计今年决算财政赤字率将在4%左右。

具体预测方法和结果如下：

1、预计2016年实际财政赤字额

根据往年同期一般公共预算收入累计值占全年的比重，用目前的实际一般公共预算收入累计值倒推，预计全年的一般公共预算收入。一般公共预算支出的预测同理。

实际财政赤字额 = 一般公共预算收入 - 一般公共预算支出

考虑往年同期一般公共预算收入累计值占全年的比重时，我们按不同时期分情况讨论，分别采用了2011-2015年、2012-2015年、2013-2015年、2014-2015年的平均值和2015年的当年值。可以看到，近年来我国财政收支有收入推迟，支出提前的趋势。

以2015年为例，2015年1-7月累计一般公共预算收入占全年的61.65%，累计一般公共预算支出占全年的51.22%。今年1-7月累计一般公共预算收入10.03万亿，累计一般公共预算支出10.19万亿。预计今年全年的一般公共预算收入为16.26万亿（10.03/61.65%），一般公共预算支出为19.9万亿（10.19/51.22%），实际财政赤字额为-3.64万亿（16.26-19.9），比年初计划安排赤字（-2.18万亿）超出1.46万亿。

2、预计2016年GDP（现价）

假设今年全年的GDP增速（现价）与上半年的GDP增速（现价）持平为7.24%，则今年GDP可达73.51万亿元（2015年GDP为68.55万亿，68.55*107.24%=73.51）。

3、预计2016年实际财政赤字率

2016年实际财政赤字率 = 2016年实际财政赤字额 / 2016年GDP（现价）。具体预测结果如下表所示。

2

财政赤字扩张时期的历史回顾

按照财政收支的变化情况，财政赤字扩张可以分为三种类型：

第一种是财政支出显著增加，财政收入不变或增幅小于财政支出。财政收入保持相对平稳，政府主动大幅提高财政支出，这种情况主要出现在投资驱动的发展中国家，以中国为代表。

第二种是财政收入显著减少，财政支出不变或降幅小于财政收入。经济衰退导致财政收入大幅减少（主要是税收收入），财政支出伴随财政收入的减少而减少。但这种情况一般很少见，因为财政政策具有逆周期性，在经济衰退时政府往往采取扩张性财政政策，财政支出会增加而非减少。

第三种是财政支出增加，且财政收入减少。在加大财政支出的同时，采取大规模的减税计划刺激居民消费，因此伴随着财政收入的显著减少。这种情况主要出现在以消费拉动为主的西方发达经济体，以美国、日本为代表。

由于在三种财政赤字扩张类型中，第二种情况出现的可能性较低，我们以下主要讨论第一、三种情况，分别称为中国式财政赤字和西方式财政赤字。

1中国式财政赤字

我国财政赤字属于第一种类型，财政支出增速显著快于财政收入。一方面，我国经济的高增速保证了财政收入的较快增长。另一方面，过去我国经济增长由投资和出口驱动，消费对经济拉动有限。这种经济结构决定了我国政府在财政赤字扩张时期，主要是大幅增加财政支出和结构性减税，而不会采用大规模减税措施。

自1990年以来，我国共经历三轮财政扩张。

第一轮（1997-2002年）：亚洲金融危机期间，实际财政赤字率（一般公共预算收入减一般公共预算支出，未经中央调节稳定基金调整）从1997年的0.7%升至2002年的2.6%。

第二轮（2008-2009年）：次贷危机期间，实际财政赤字率从2008年的0.4%升至2009年的2.2%。

第三轮（2015年至今）：实际财政赤字率从2014年的1.8%升至2015的3.4%，今年有进一步扩大的趋势。

1、前两轮财政赤字扩张是我国应对经济危机的逆周期性操作

出口受重创，消费拉动有限，稳增长依靠投资，主要是政府通过财政赤字扩张加大基建投资力度。在经济危机冲击下，外需疲软，出口遭受重创，出口对GDP的拉动大幅下滑（1998年从1997年的3.9%降至0.4%，2009年从2007年的1.5%降至-4%）。消费较为平稳，对GDP拉动有限。1998-1999年的消费对经济的拉动属于被动性上升，主因是出口恶化和投资走弱。带动经济复苏主要还需依靠投资，尤其是政府的基建投资。

2、财政赤字扩张投向以基建投资为主

1997-2002年，政府合计发行2100亿专项国债，用于基础设施建设、企业转型和产业升级等，刺激经济恢复。我国在1998年、1999年和2000年分别增发了专项国债1000亿、600亿和500亿，合计2100亿元，由四大国有行承购。

2008-2009年，政府推出四万亿经济刺激计划，支出以基建投资为主。为应对严峻的经济形势，我国于2008年11月出台4万亿经济刺激计划，其中政府投资2.01万亿（占比50%）。该计划按照“调结构、转方式、促民生”的基本方针安排投资，主要投向领域以基础设施建设为主，兼顾社会民生、灾后重建、生态建设和产业结构调整等。

3、银行信贷配套支持，宽松货币政策提供流动性

政府采取财政赤字扩张需银行信贷提供配套支持。政府在实施积极的财政政策，加大财政支出时，也会要求银行信贷的参与，以扩大投资规模和范围。例如1998年财政部向国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款。2008年底的4万亿经济刺激计划中，银行贷款1.42为万亿，占比35%。

宽松的货币政策必不可少，央行通过多次降准降息，提供流动性支持。政府进行财政赤字扩张，无论是发行国债，还是通过银行信贷筹集资金，都会使资金流向政府部门。而政府从收到资金到真正投出之间存在滞后，从而造成市场在短期内的流动性趋紧。为弥补流动性缺口，央行多次降准降息，扩大信贷规模，增加货币供应量。

但也要注意到，信贷规模增长受货币政策和经济形势共同作用。1997-2000年，虽然央行采取宽松的货币政策，多次降准降息，但由于当时银行不良贷款率高达30%，三角债问题严峻，银行为控制风险，“惜贷”现象严重，信贷规模反而加剧萎缩。2008-2009年，在4万亿经济刺激计划和央行多次降准降息的双重作用下，2009年新增信贷接近10万亿（9.59万亿），比2008年的新增信贷（4.91万亿）翻了一倍，M2增速高达28%（2005-2008年在15%-20%之间），新增信贷/GDP达27%远高于正常年份（12%-17%）。

西方式财政赤字扩张以美国和日本为代表，西方发达经济体主要依靠投资和消费双引擎拉动。在经济下行时，政府一方面通过增加财政支出扩大投资以及国防支出（美国发动战争是导致财政支出扩大的重要原因），另一方面通过大规模减税（导致财政收入显著减少）增加居民收入，从而扩大消费。

1、美国的财政赤字扩张期回顾

美国自1980年至今，经历了四轮财政赤字扩张。

第一轮（1981-1983年）：供给学派兴起，大规模减税计划+国防支出和社会保障增加。

在20世纪70年代，美国陷入滞胀。美联储为对抗通胀，将联邦基准利率从1979年的11.2%提高到1981年的20%。超紧缩货币政策治理了通货膨胀，但也导致了1982年的经济衰退，GDP同比增长从1981的2.6%降至-1.9%。

面对经济衰退，里根政府推行了供给学派的政策，在1981年和1986年推行两个大规模减税计划。再加上国防支出和收入保障支出的不断攀升，美国的财政赤字在1982-1983年连续扩张，1983年的联邦政府赤字率达4.8%，为80年代的最高点。

第二轮（1989-1991年）：海湾战争引致国防支出增加。

美国联邦政府赤字率从1989年的2.3%迅速增长到1991年的4.7%。海湾战争爆发，国防支出和收入保障支出的增加是导致财政赤字扩张的主要原因，联邦政府财政收入并没有明显下降。

第三轮（2001-2003年）：小布什政府两轮减税政策促财政收入减少，发动两次战争扩大国防开支。

2001年受互联网泡沫破灭和911事件影响，美国经济增长迅速下滑，GDP同比增长仅为1%。为拉动经济增长，小布什政府在2001和2003年推行了两次减税政策，期望增加消费者可支配收入，刺激总消费的回暖。大规模的减税计划大幅降低联邦财政收入，财政收入占GDP比例从2000年的20%直接下降到2003年的15.7%。期间，小布什政府发动了阿富汗和伊拉克战争，国防开支扩大，财政支出占GDP比例从2000年的17.6%增至2003年的19%。

第四轮（2008-2010年）：金融危机冲击，财政支出扩张+减税计划两手救市。

2009年联邦财政赤字率增加到历史最高的9.8%。面对大萧条以来最严重的金融危机，美国政府利用扩张性财政政策对经济进行了强刺激：一方面，增加政府财政支出。2008年7月出台3000亿美元的住房援助法案，10月实施7000亿美元的金融救援计划；2009年年初，又进行7870亿美元的经济刺激计划，用于基建投资。另一方面，奥巴马政府增强减税力度。2008年和2009年分别出台1500亿美元、2810亿美元的减税计划。

2、日本的财政赤字扩张期回顾

日本经历三轮财政赤字扩张时期。

第一轮（1973-1979年）：高福利支出+治理通胀导致经济衰退。

20世纪70年代之后日本经济增长放缓，GDP增速降至10%以下。政府为了维持社会高福利，财政支出持续扩大。1975年，日本陷入滞胀，对通胀的治理导致了经济衰退。日本为了稳增长，采取扩张性财政支出。同时，政府出台减税法案，导致财政收入大幅减少。财政赤字率从1973年的1.6%大幅上涨至1979年的7.2%。

第二轮（1991-1999年）：泡沫经济破灭+亚洲金融危机冲击。

20世纪90年代初，日本房地产市场和股市泡沫破灭，日经指数从1989年12月高点的38900点跌至1992年8月的低点14000点，跌幅64%；房地产土地价格在1991年崩盘。泡沫经济破灭后经济衰退，财政收入下滑严重，为刺激经济，政府采取财政赤字扩张政策。1997年亚洲金融危机爆发，日本财政扩张政策加码，1998年推出了16.7万亿日元的综合经济对策和23.9万亿日元的刺激政策，合计超40万亿。财政赤字率从1991年的2.5%升至1999年的8.6%。

第三轮（2007-2009年）：次贷危机重创日本经济。

2008年次贷危机爆发，日本经济受巨大冲击，2009年GDP增速从-1%降至-5.5%，CPI从1.4%降至-1.4%，贸易总额同比从1.8%降至-33%。为应对严峻的经济环境，日本于2008年8月、10月、12月和2009年4月分别公布了四个经济刺激计划，财政支出合计高达27.4万亿日元，分别用于减轻老年人医疗负担、紧急防灾、灾后重建、降低高速公路收费、中小企业减税等等各个领域。财政赤字率从2007年的6.2%升至2009年的13.4%。

1新一轮财政赤字扩张的特点

1、减税降费力度比以往要大

政府进一步减税降费，减轻企业负担。一是全面实施营改增，从2016年5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。二是将18项行政事业性收费的免征范围，从小微企业扩大到所有企业和个人。今年将比改革前减轻企业和个人负担5000多亿元。随着我国经济结构调整，消费在经济驱动中将扮演更加重要的角色，减税力度加大也是我国进行经济转型、趋向发达经济体的体现。

减税提升营改增减税效应的显现，叠加经济下行压力，公共财政收入下降明显，今年5-7月的一般公共预算收入当月同比分别为7.7%、2%和3.7%。在以往年份，实际财政赤字一般在12月出现，但近两年呈提前趋势，去年9月出现财政赤字（-6250亿元），今年提前到6月（-3650亿元）。

2、货币政策的有效性比以往要弱

经济下行叠加资产荒，企业投资意愿不强，货币政策有效性边际减弱。目前央行更倚重SLF、MLF、PSL等结构性工具的使用以及公开市场操作，以对冲性操作为主，以熨平流动性缺口为主要目标。虽然市场预期央行四季度可能降息，但从“宽货币”到“宽信用”的传导渠道受阻。M1、M2剪刀差持续扩大及民间投资持续恶化，表明除了房地产之外，私人部门的信用创造依然疲弱。

虽然我国货币政策仍有宽松空间，但货币政策难以再出现像前两轮财政赤字扩张时央行“大放水”的情况，下半年货币政策仍将以稳健为主基调。因此，在货币政策作为有限情况下，稳增长更加依赖财政政策加码。

3、更强调财政资金的杠杆效应

PPP和专项建设资金是政府通过风险共担、利益共享的机制吸引社会资本参与基建投资，具有很强杠杆效应（杠杆率可达5-10倍，甚至更高）。全国PPP综合信息平台显示，截止今年6月30日，PPP入库项目近9300个，项目金额达10.6万亿元，其中执行阶段项目超过600个。国家级和地方级PPP引导基金规模合计超7000亿元。2015年国开行和农发行合计发行专项建设债券1.2万亿，共发放4批专项建设基金合计8000亿。预计2016年专项建设基金投放将达2万亿，最高可撬动10万亿社会资本。

2各大类资产未来走势分析

1、股票市场：财政赤字扩张带来结构性机会，基建产业链最为受益

股票的定价决定于企业盈利、无风险利率和风险偏好。理论上，财政赤字扩张意味着政府信用扩张刺激经济复苏，既能改善企业盈利，又能提振风险偏好，但在新常态之下，私人部门和外部部门信用收缩可能会抵消掉这种刺激，整体经济依然难改下行趋势，而且债券供给的上升反而可能带来利率上行的冲击，动摇权益市场现阶段走牛的基本逻辑。

本轮财政扩张时期的股票市场仍以结构性机会为主。短期来看，货币政策宽松以对冲流动性缺口为主，无风险利率难有大幅下降。投资者对经济增长预期偏悲观，风险偏好维持低位，以避险为主。但财政赤字扩张的大背景下，可以关注由财政赤字扩张带来的结构性机会。最受益的是基建相关行业，由于财政赤字扩张主要用于基建投资，与基建相关的行业如交通、水利、建筑等将首先收益，这些行业的上市公司盈利因需求上升有所改善。其次是供给侧改革进展较快的行业，如钢铁、水泥等，产能收缩，供给减少将提升产品价格改善盈利。最后是新兴战略产业，如新能源、新材料、智能机器人等，扶持新兴战略产业发展是财政赤字扩张的重要支出方面，得益于税收优惠政策倾斜和新需求的出现，新兴战略产业潜力巨大。

2、债券市场：经济继续探底+通缩预期再起+人口老龄化导致的资产荒，债市大势不改

我国经济仍处于L型底部，没有反转，也没有反弹。与1998年、2008年主要受外部经济危机冲击相比，目前我国经济主要面临内部结构性问题，产能过剩、库存高企、企业杠杆率过高等问题都需要通过供给侧改革解决，以往大水漫灌式的财政刺激不会再出现，仅凭财政赤字扩张的需求刺激，难以使经济有明显反弹。

上半年的通胀回升主要是供给侧推动（包括去产能和天气因素），总需求依然不支持通胀，通缩仍是主逻辑。CPI同比从4月的起开始下降，8月已降至1.3%，通胀预期降温利好债市。另外，虽然下半年可能发行专项国债弥补财政赤字，但只要有相应的宽松货币动作对冲流动性缺口，国债发行对利率的拉升作用有限。

人口老龄化带来的资产荒和利率下行不可逆转。从国际经验来看，人口红利见顶必然导致房地产投资见顶，经济从高速增长向中低速增长换挡。过去一年的房地产复苏主要是非常规的信贷政策推动，随着政策边际收紧，房地产再度下行是定局，而房地产是上半年银行信贷和居民投资的主要投向之一，地产下行将重燃资产荒。因为短暂的政策刺激和复苏预期导致的债市调整都只是插曲。

3、房地产市场：长期人口老龄化化+中期库存过高+短期调控收紧，房地产再度下行成定局

目前的房地产市场环境与前两轮财政赤字扩张时期有所不同。

一是人口结构变化导致婚龄刚需人口下滑。结婚购房需求是首次购房需求的主要来源之一，婚龄人口在2011年出现拐点后持续下滑，这是我国实施计划生育和人口结构演变规律导致的必然结果，目前我国婚龄人口为2.28亿人，相较2011年峰值2.33亿人减少了500万人。

二是商品房库存处于历史高位，三四线城市尤其严峻。我国商品房待售面积自2008年起迅速增长，今年7月已达7.14亿平米，是2008年（1.86亿平米）的3.8倍，是2000年（1.05亿平米）的6.8倍。狭义库存去化周期（待售面积/近1年的平均销售面积）为5.93个月。如果考虑施工面积，广义库存去化周期将达到5-6年。虽然自年初至今，库存有所去化但未有实质性进展，目前库存水平仍处于历史高位。

房地产市场在今年5月出现拐点，房地产开发商投资意愿走弱。房地产市场在年初回暖，直到5月，房地产开发投资、销售额、销售面积、新开工面积等指标全线回落。土地购置面积在上半年降幅持续收窄，在7月降幅再度扩大，表明房地产开发商对下半年的房地产预期悲观，投资意愿走弱。

在长期人口结构变化+中期库存过高+短期房价增长过快的共同制约下，房地产市场下半年逐步回落基本已成定势。房地产市场环境和政府调控态度的转变，决定房地产难以再出现1999年和2009年由政府主导的火爆场面。政府一方面希望借房地产提振经济，另一方面又时刻警惕房地产过热，避免房地产泡沫膨胀破灭，形成系统性危机。事实上，在上半年房地产回暖时，房价上涨过快的部分一二线城市已收紧调控（如北京采取限购、上海提高首付等）。

4、大宗商品市场：产能未实质去化，价格有顶；财政赤字扩张托底经济，价格有底

大宗商品在上半年的行情得益于三个因素：一是供给收缩。年初权威人士讲话点燃去产能预期，上游商品触底反弹，外部美元贬值带动油价反弹，输入型通胀压力再现。二是需求边际改善，房地产市场回暖和基建投资保持强劲，工业品需求反弹。三是资产荒下的流动性炒作。

大宗商品价格已接近顶部，主要原因是产能并未实质退出，各地的去产能进程没有想象中乐观，很多产能只是暂时停产，价格只要一反弹就出现复产，给价格带来天花板。所谓的产能实质退出必须有两个特征：一是企业数量大量减少，包括兼并重组和破产，产业集中度大幅提升。二是就业明显下降，从工业到服务业转型过程中一定会经历暂时的失业，而目前国内还没有看到，大部分是隐性失业。此外，房地产下行导致的需求放缓也将限制大宗商品的反弹。

未来相当长一段时间内，大宗商品可能会维持底部震荡。阶段性下行的风险来自于产能反弹，政策收紧，需求回落。阶段性向上的机会来自于财政赤字扩张带来的需求扩张以及供给侧去产能的深入推进。8月以来大宗商品的又一波上涨，主要就是源于去产能进一步推进。

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