众兴转债 【固定收益】众兴转债投资价值分析（张旭）

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上市定价分析

预计中兴可转债上市价格为[99，101]元，以100元为中心。中兴可转债发行规模9.2亿元，初始平价96.59元。中兴菌业目前的基本面如下:

本公司是一家专业从事食用菌研究、开发、生产和销售的高科技生产企业。主要经营范围是金针菇、双孢蘑菇、真姬菇及其辅料的生产和销售。2017年前三季度，归属于母亲的收入和净利润分别为5.14亿元和1.05亿元，同比增长23.55%和-12.32%。第三季度，单季度收入同比增长28.84%。业绩增长主要是由于食用菌产能增加，但今年包装材料价格上涨，金针菇价格持续下跌，极大影响了盈利业绩。

金针菇生产能力加快，成本优势明显。公司目前有6个在建项目，如果全部投产，预计食用菌日生产能力将增加178吨以上，增长63.57%左右。作为西北地区最大的金针菇生产商和全国第二大金针菇生产商，公司的市场份额预计将进一步增加，从而导致收入大幅增加。目前食用菌日产量395吨，处于行业领先水平。金针菇生产中使用的液体菌种技术是其核心竞争力，国内大多数企业无法大规模使用该技术。此外，西北生产基地气候干燥，原材料丰富，采购方便，公司成本优势明显。金针菇价格指数下移，行业利润明显下降。2013年至2017年9月，金针菇价格指数下降17%，市场竞争激烈。虽然近期低效厂商逐渐退出，但供过于求仍是现状。此外，我国食用菌生产能力存在区域不平衡，销售范围也有限，降低了市场价格。该公司和蘑菇行业的领导者雪荣生物处于利润下降的状态。产品线扩张进度缓慢，长期盈利有风险。公司主要产品单一，正在拓展新的生产线。从2012年开始，公司开始了杏鲍菇的小规模工业化试生产，但袋栽技术机械化程度低，产品价格也在下降。年产7200吨杏鲍菇生产线今年改为金针菇。另外，新产品真姬菇产量小，固定成本高，达不到规模效应，目前处于亏损状态。从长远来看，公司的利润面临着严重的风险。

公司目前市值42.34亿元，股价约11.34元，市盈率30.26倍，相对于农、牧、饲、渔业行业平均价值(32.9倍)和榕树平均价值(46.08倍)(总市值50.62亿元)，估值水平偏低。第60、90、120天的年化波动率分别为16.01%、18.12%、20.50%。16年下半年以来，该股股价持续下跌，目前处于低位。资本运营方面，公司于今年6月完成收购四川丰藏现代农业有限公司24.1%的股权。

从中兴可转债的平价和发行规模来看，济川和金河可转债是差不多的。作为金针菇行业的龙头企业，公司在产能、市场份额和成本上具有很大优势；但公司产品单一，性能受价格影响显著，性能波动较大；新产品研发少于预期，内生动力不足；股价弹性一般，相对于股票可转债没有优势。参照金河可转债目前110.05元的价格和9.96%的升水率，我们认为中兴可转债估值应该在[3%，5%]的范围内，价格为[99，101元，中心为100元，具有一定的突破风险。

风险警告

金针菇价格持续下跌；新产品线的扩张少于预期；可转换债券的估值下降。

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