债券牛市 债券牛市真的结束了吗？

做多债券的人可能最近都傻眼了。

6月2日，国债期货全线下跌，5年期和2年期品种均创下两个多月来的新低。10年主合同下跌0.47%；5年主合同下跌0.61%，为3月20日以来最低；两年期主合同下跌0.32%，也创下3月20日以来的新低。

6月3日，国债期货市场继续跳水。10年主公司，5年主公司，2年主公司盘中一度跌过0.57%，0.5%，0.35%，但最终还是小幅收跌。

看今天还是绿色，收盘跌幅比昨天更大。

细看10年期国债期货，从4月底的103.485跌至目前的100.105，累计跌幅近3%。

3%的期货市场看似小，却无法与股市相比。因为期货是保证金交易，如果你拿2%的最低10年保证金来计算，50倍杠杆，下跌3%就说明你已经爆仓了。

一个

债券牛市始于2018年初。当时10年期国债期货最低价为91.43，今年4月24日涨到103.485，累计涨幅超过12%。要知道，期货交易最多可以杠杆几十倍！

现在市场机构的主流观点是债券市场最友好的阶段已经结束，甚至很多债券分析师说债券阶段的牛市已经结束，然后呼吁有序撤退。这是真的吗？

6月2日国债期货市场大跌的主要导火索是央行6月1日晚间公布的两项政策工具，直接触及实体经济。

这两个创新工具是普惠小型和微型企业贷款扩展支持工具和普惠小型和微型企业信贷支持计划。

先普及下两个工具的概念。普惠小微企业贷款展期支持工具是指本年度到期的普惠小微企业贷款均可享受一次性还本付息展期，最长可展期至2021年3月31日。预计展期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。

中央银行和财政部将鼓励地方银行延迟偿还1%的小额贷款本金，以获得普遍利益。

普惠小型和微型企业信贷支持计划主要面向运营状况良好的当地公司银行。央行提供4000亿元再融资资金，通过特殊目的载体与地方法人银行签订信贷支持计划合同，为地方法人银行提供优惠金融支持。

这其实是因为两会期间提出的货币政策。当时，政府工作报告明确指出，“直接触及实体经济的创新货币政策工具必须促进企业获得贷款，并推动利率继续下降。”

基于两个创新工具，央行可以将发布的基础货币直接发送到实体经济，相对容易跟踪资金去向，也容易控制。但这需要小微企业保持岗位基本稳定。这也符合今年“六保”第一的保障就业总体目标。

为什么政策提出后债券市场集体暴跌？这涉及到央行的货币政策重点是“宽信贷”还是“宽货币”。

广义货币是指中央银行将基础货币投入金融体系，银行通过降低标准和降息的方式将其给予企业。目前市场流动性充足，资本边际成本下降很多。但是银行等金融机构还是偏向于大中型企业，小微企业还是无法获得好的收益。因此，货币宽松要想提振实体经济，就必须建立在疏通广泛信贷的基础上。

宽信贷是指中央银行发出基础货币进入实体经济，通过消费和投资增加信贷的过程。

好了，现在央行新设立了实体经济创新的直接工具，显然是疏通“宽信贷”。央行的货币政策重点是“宽信贷”，而不是之前的“宽货币”。

这也说明央行宽松的货币政策显示出边际紧缩的迹象。事实上，早在5月10日，央行第一季度货币政策执行报告就已经发现了一些线索。

报告中有这样一段话:处理好内部均衡和外部均衡的平衡，维护中国作为世界上少数几个主要经济体实行正常货币政策的国家的地位。

你什么意思？显然，中国人民银行不会效仿欧美和日本大规模放水。这个提法说明央行的货币政策会比较“鹰”。

根据债券定价模型，如果宽松的货币政策略微收紧，贴现率相对上升，债券价格就会下跌。这是4月底以来债券大幅下跌的重要逻辑。

如果债券价格下跌，收益率就会上升。自4月底以来，10年期国债收益率从2.503%升至2.818%。

2

尽管中国的债券走软，但外国资本大幅增加了其头寸。

6月2日，中央结算公司发布5月份债券托管数据，显示境外机构投资者债券托管大幅增加。5月份境外机构债券托管面额21130.72亿元，比4月份增加1119.36亿元，同比增长31.20%，比去年底增加12.58%。

这是自2018年12月以来，外国机构投资者连续18个月增持。从增持结构来看，利率债券仍然占主导地位，国债和政策性银行债券的面额分别比4月份增加547.81亿元和597.30亿元。

5月份增加了1100多亿，很夸张。实际上今年前四个月只增持了1152.51亿元。相当于一个月内境外机构增持，高于前四个月，创下2017年9月以来境外投资者增持中国债券的纪录。

为什么外国投资者疯狂增持中国债券？这主要有两个原因。

首先，自4月底以来，中国债券价格走软，但债券收益率继续上升。具体来说，一年期国债收益率从1.16%大幅上涨43BP，至1.59%；5年期国债收益率从1.84%大幅上涨46个基点，至2.30%；10年期政府债券收益率小幅上涨17个基点，从2.58%升至2.75%。

外资和内资在对待债券上有很大不同。国内资本基本都会去利率债券的波段赚取资本收益。但基于资产配置的角度，外资持有时间相对较长，更注重自身债券收益率。

第二，中美国债利差扩大。自4月底以来，中美10年期国债利差迅速上升。

目前，美国10年期国债收益率仅为0.741，而中国10年期国债收益率高达2.818%，相差207个基点，处于历史高位，较年初增加约80个基点。这么大的利差，外资肯定会配置更多的中国债券。

从国债收益率来看，中国人民银行的货币政策更为稳健，没有像美国那样泛滥。

三

中国债券下跌一个多月，说明市场认为央行非常宽松的货币政策会有边际收紧势头，可能会持续很长时间。

5月28日，总理在回答中外记者提问时说:“我们不搞排洪灌溉，需要特殊时期的特殊政策。现在我们需要放水养鱼。没有足够的水，鱼就不能生存。但如果被淹了，就会形成泡沫，有人从中套利，鱼就不养了，有人浑水摸鱼。”。

这也说明水应该放出来，而不是泛滥，更面向实体经济。否则，如果“广币”更大，资金还是会在金融系统空内周转，流入股市和债市，推高金融市场的价格。

但现在央行踩了刹车，更加注重“宽信贷”，这当然有助于提振实体经济，有助于继续修复宏观基本面，有利于股市。

然而，更宽松的货币政策下跌空并使股票市场受益空，但它已经被价格消化了。两者的结合趋于中性和更好，这也是近期股市走强的重要逻辑因素。

当然，2018年初以来的债务牛可能真的要结束了。