定增市场悄然变奏 洗牌后寻觅新平衡

固定市场悄然改变，洗牌寻找新的平衡

□我们的记者许金忠·黄淑惠

在新的再融资规定和新的减持规定等政策的影响下，固定收益市场经历了规模减持和资本退出的重大洗牌。随着该领域部分资金的撤出，竞争环境悄然发生变化，市场再次寻求新的平衡。

值得注意的是，上市公司已经失去了之前的“层层套利”、“人为调整”、“抽屉协议”等动作，回到了善用固定收益增长“利器”的状态。至于参与固定收益增加的基金，固定收益市场正在从“零售导向”向“机构主导”回归，一批非理性基金逐渐退出，取而代之的是专业化程度较高、擅长研究产业投资逻辑和基本面的机构。

市场亮点依然存在

监管与调控相结合，对固定收益市场的直接影响是2017年以来发行规模几乎减半。据蔡慧金融大数据终端统计，截至8月21日，今年实施固定收益项目262个，计划募集资金总额5016.16亿元，实际募集资金总额4954.10亿元，其中现金3262.14亿元。去年同期实施固定收益项目483个，计划募集资金总额10377.54亿元，实际募集资金总额10039.33亿元，其中现金募集6728.32亿元。与各方面的数据相比，有“减半”甚至更大的下降。

最近，在新的再融资政策和新的减持规定的影响下，终止或修改固定收益计划的公司数量有所增加。从固定收益项目的折现率来看，也经历了一段相对较长的低价期，大大降低了投资的“安全缓冲”。据沈万红源统计，虽然在“2.17”再融资新政后，月竞价折扣率从2月的3.30%上升到5月的9.25%，在“5.27”减持新政后，6月平均竞价折扣率环比小幅降至7.05%，但自7月以来，折扣率进一步扩大。固定贴现率仍处于寻找新余额的阶段。

在整个灯光市场，还是有亮点的。近期最引人注目的是联通的混改方案。监管部门近日表示，联通混改涉及的非公开发行股票应作为个案处理，适用再融资制度修改前的规定。中国联通混合改革方案中，战略投资者认购中国联通a股公司新股90.4亿股，中国联通集团旧a股19亿股，以6.83元的价格占总股本的35.2%。

同样，一些优质项目的固定涨幅，也是很多机构仍然在追求的。8月21日晚，顺丰控股宣布，公司固定收益项目吸引23家投资者申请报价。最终中原资产、TEDA宏利基金、鹏华基金、财通基金、大成基金等8家机构胜出，以每股35.19元的价格获得80亿元的配售，相当于近期市场价的6.9倍。

此外，目前的监管当局也在进行固定收益的审计。九台基金7月月报显示，7月IEC批准新增项目42个，证监会批准发行项目75个。IEC批准的项目数量较上月略有下降，证监会批准发布的项目数量较上月大幅增加30个。

财通基金认为，新的减持规定的出台，有效地关闭了二级市场减持的“龙头地位”，有明显的维持资本市场稳定有序的意图。新规实施后，固定收益市场进入建仓的舒适区。一方面，固定收益项目的会议和报价数量较今年前五个月大幅增加，固定收益市场项目的供需趋于平衡；另一方面，在固定收益市场推出一系列监管政策后，一批质量差的项目自动死于上市公司的添加，真正高质量的固定收益项目长期受到投资者的青睐。此外，固定收益市场的“非专业”基金减少，固定收益折价空增加。

游戏环境显示出改善的迹象

值得注意的是，顺丰固定收益项目的折价也反映出，随着过去6个月许多投资者退出固定收益市场，目前固定收益报价的博弈环境已经出现好转迹象。沈万红源观察到，自2017年2月以来，参与固定收益查询的公募基金数量逐月明显下降。2017年2月，参与基金的数量超过100个，到6月已降至约50个。参与调查的所有机构的数量明显下降。然而，随着固定收益债券发行速度明显放缓，单个项目的平均询价机构数量并没有显著下降。

前海吴彤M&A固定收益基金总经理杜鹏分析说，许多私募退出固定收益投资有两个原因。第一，固定收益退出期限延长，促使追求短期收益的资金退出；二是折扣越来越少，以折扣判断项目的投资逻辑被打破。

市场上也有固定收益基金募集失败的案例。九台基金8月15日宣布，其九台瑞兴固定收益主题两轮驱动混合型证券投资基金已于2017年8月7日到期，因不符合《基金合同》规定的基金备案条件，基金合同无法生效。另外，前几天国联鼎增宝五号发布清算报告，宣布从2017年7月20日起进入清算流程。可以发现，2017年1月18日，国联顶增宝5号成立并投入运营，产品期限2年，但现在却要提前面对“关门”的结局。关于提前清算的原因，国联证券表示，目前的政策环境和市场环境的变化对该集体计划的运行产生了很大影响，管理人经过认真研究，决定提前终止该集体计划。

财通基金表示，今年2月新的再融资规定和5月新的减持规定确实使很大一部分投机资金退出了固定收益市场。固定收益市场现在已经从“零售导向”市场回归到“机构主导”市场。过去一批被赚钱效应吸引的非理性资金，由于分红减少而逐渐退出；而是一批综合金融服务商，专业性很强，擅长研究产业投资的逻辑和基本面，能够为上市公司提供一揽子投融资服务，这与过去纯金融投资者的定位完全不同。

财通基金认为，产业资本、地方金融控制平台等专业机构的资金会更适合市场。这部分资金对投资周期要求相对较低，但更注重固定价格。有这部分资金参与市场，对于固定定价非常有利，专业的投资机构也可以与市场上这类价值投资基金达成共识。

对于近期固定市场的变化，分析人士指出，一方面“市价发行+持股锁定”的限制使得市场资金更加关注公司基本面，优秀公司更容易通过定增融资；另一方面，随着投资者变得更加理性，更加注重估值、业绩和增长，长期基金在当前固定收益市场的比较优势就显现出来了。对于短期投资者来说，目前的固定收益政策和市场环境受到了很大影响。而对于追求高折价套利机会的投资者，新规实施后，批量接受特定股票的受让方需要锁定半年。在折现率相差不大的情况下，接手批量减少似乎比固定增加更有吸引力。

具体到固定贴现率，有固定收益基金经理指出，优质项目的贴现率仍然不高。毕竟有很多机构想参与优质公司的定增，价格自然就提高了。但是随着游戏环境的改善，投资者话语权的提高，报价更加谨慎，项目有时候也能获得很好的折扣。沈万红源指出，影响贴现率的因素是复杂的，包括行业、估值、筹资规模、发行前增加和关注度等。前期亏损、估值过高、涨幅过大的大型项目折现率偏高。报价可以从折扣和增长的角度分析，按照高折扣构建安全边际，高增长时间改变空的思路。

固定市场逐渐回归理性

对于机构和基金来说，上市公司的固定增资只是一个投资目标，而对于上市公司来说，筹资的固定增资取决于公司的产能扩张、资产并购、资本运营等预期。固定市场的变化意味着上市公司的融资环境正在发生真正的变化。

除了政策带来的变化之外，上市公司非常关心专业固定收益机构和基金如何选择固定目标。“我们会更加偏向价值。具体选股思路有以下四点:一是选择行业龙头，行业龙头会逐渐侵蚀行业内其他公司的市场份额；二是选择有核心资产的目标，因为在宏观经济不确定性高的阶段，有核心资产的企业有护城河，有压舱石；三是选择主营业务纯、业绩可预测、可持续的目标，因为现在市场更倾向于内生增长能力强的目标，而主营业务纯的公司往往有这个特点；四是选择业绩可预测、可持续的目标。随着固定收益基金参与周期整体拉长，优秀业绩目标的选择可以提供相应的安全垫。”财通基金表示。

相对于目前的固定收益机构和基金的“味道”，大部分在a股推动固定收益事项的公司并不能直接匹配，但是在上市公司的末期，也就是固定收益项目的发源地，各种灰色甚至非法的小动作正在减少，上市公司的固定收益公司正在回归应有的状态，以合理的固定收益项目和规范的实际操作在市场环境中欢迎投资者。

“定价不合理，市场资金用脚投票；固定收益募资项目不真实，市场资金用脚投票；固定增加‘羊头卖狗肉’，市场资金用脚投票等等。目前市场上很难做定增，只有操作规范、体现价值的定增项目才会有人关注。以前大部分上市公司都玩不了面子进贡、关系买单、抽屉协议勾搭的固定增资形式。政策实施的影响正逐渐演变为市场自我净化的动力。”某上市公司投资部负责人表示。