闽发证券 不良资产的高大上时代

不良资产处置好像真的火了。

过去十年间，大资管时代春风拂动，从银行到券商，从信托到租赁，从私募到财富，都成为了信贷膨胀岁月里，影子银行大扩张的一部分。

现如今，他们都或主动，或被动，涌入了不良资产处置的浪潮。

#01

四大AMC：十年之约

1997年，全亚洲都记住了一个人的名字——索罗斯。

他领导的量子基金先是对泰铢发起攻击，导致泰铢暴跌，随即挥师北上，马来西亚、印尼、韩国、日本，甚至俄罗斯，都成为国际游资的狙击对象。

1997年10月，索罗斯大军在香港集中抛售400亿港币，12月，铁腕朱相接见中国银行海外公司总经理时承认，所罗门公司发布的世界经济报告中，中国银行业25%坏账率的预估基本准确，但不同于美林倒闭的命运，中国的银行不会重蹈覆辙。

亚洲金融危机终局，央妈史无前例出手，香港金管局动用外汇储备，全面干预市场，索罗斯军团铩羽而归，仅索罗斯个人就损失8亿美元，香港保卫战完胜。然而，中国银行业的系统性风险，依然摆在朱相的案头，亟待解决。

按照25%的坏账率，国有银行的不良贷款高达2.3万亿，在刚刚建国50周年的1999年，中国GDP总量也不过9万亿。

化解巨量的不良贷款，钱从哪儿来，除了政府，没有第二条路。

计划经济时代，财政和央行，是政府的左口袋和右口袋，财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补，直接结果是通货膨胀失控，1994年的CPI通胀高达24.1%。

1995年，《中国人民银行法》划下红线：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”树立了货币财政的铁律，财政货币化的路径被彻底堵死。

疫情甚嚣尘上之时，基于现代货币理论（MMT）而引发的财政赤字货币化的大讨论，也被央行派学者和财政派上升到了开启危险之门还是奔向救赎之门的高度。

当时，最终形成的方案是，财政和央行各自出资，人民银行提供5700亿再贷款，财政则出资400亿成立四家资产管理公司，定向认购四大国有银行发行的8200亿债券（固定利率2.25%，10年期）,按照账面原值收购四大行的不良资产13939亿元。

钱的问题解决了，AMC的组织形式，则是紧接而来的另一个问题。

是学习美国和欧洲的先进经验，成立一家政策性的金融资产管理公司，还是由四大行分别成立资产处置部门，成为了讨论中的两种路径。

最终，中国特色的AMC，选择了一条中间路线，四大行分别派员设立四家金融资产管理公司，总行党委书记担任对口AMC党委书记，总行一名副行长担任AMC总裁。

设立之初，四大AMC肩负阶段性处置的历史使命，有一个“十年大限”，众多来自四大行的人员，仍然抱有处置完毕后回归四大行的期望，四大AMC的一把手也保留着四大行党委委员的身份，为未来的“进步”留好后路。

当时，所有人心里想的都是“赶快把不良资产处置完，一起回四大行。”

#02

第一次国际招标：7000万赚了13亿

不良资产圈内有五大经典理论，冰棍理论、苹果理论、轮胎理论、小鸡理论，根雕理论。其中，前工行行长杨凯生，曾在各种场合阐述他的冰棍理论：

“所有不良资产都会随着时间的增加而降低价值。处置不良资产就像卖冰棍。冰棍在手里时间长了，就融化了，不良资产也是如此。如果不能赶快处置，时间长了，就只剩下一根儿木棒了。”

2001年11月，中国正式加入WTO。在入世的大背景下，三部委发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，中国不良资产管理处置领域对外开放的大门正式拉开。

对于急于完成历史使命，回归四大行的AMC而言，1.4万亿的不良资产，如果逐户逐笔处置，十年过渡期内，不可能完成，打包处置成为不二之选。

2001年12月，中国华融公开招标出售108亿不良资产，摩根斯坦利为首的国际投标团获得账面价值为108亿元的4个不良资产包。史称“第一次国际招标”。

王都，在北京海军大院长大，美籍华人，早年赴美留学，而后在华尔街工作。

2004年，王都在演讲中说道：

“很多媒体给我一个title，叫中国不良资产市场化第一人，每次听到这个名号我都非常担心，有人问第二名是谁，如果说中国企业家能够参与这个行业，可能第一人就是最后一个人”。

王都曾经参与过广信和粤海重组，从中嗅到了中国问题企业的投资机会，联合一众资方，共同游说四大AMC向外资打包处置不良资产。

2001年12月的第一次国际招标，以摩根斯坦利为首的投标团包括了雷曼兄弟、所罗门及KTH基金管理有限公司和国内的中金丰德公司。KTH基金的背后，就是王都。

2004年，王都与摩根对簿公堂，揭开了国际招标背后的资本局。

国际投标团组成的合资公司第一联合资产管理公司负责出资，摩根斯坦利、KTH和中金丰德三方成立北京凯利资产服务有限公司，作为服务商负责不良资产的处置执行，凯利资产注册资本50万美金，王都担任总经理。

不良资产的处置分配模式采用“固定服务费+超额分成”。对于每一笔处置回现，KTH和中金丰德各获得2.5%的处置费用；对于回现利润超过年化30%以上的部分，30%归KTH和中金丰德。

国际投标团7亿购买的不良资产，最终处置回现高达20亿。由于设置了分期付款，国际投标团实际只支付了首期7000万元，后期资产包回收的现金流一直足以覆盖应向华融支付的款项。

国际投标团和王都，共同创造了7000万本金赚取13亿利润的神话，王都更是分得了3.6亿的超额利润。

闻风而来的秃鹫络绎不绝，不良资产行业自此兴起，也奠定了“投资+处置服务”的不良资产运营模式和“固定服务费+超额分成”的分配机制。

#03

十年大限：时间才是化解不良的答案

四大AMC成立之初的“十年大限”，在政策性业务处置完毕后何去何从，是悬在监管和四大头顶的达摩克里斯之剑。

作为四大AMC“赞助商”的央妈和财爸，分别设想了四大AMC的转型出路。

2006年3月，《财政部关于金融资产管理公司改革的发展意见》提出，AMC要向综合性的“现代金融服务企业”转型，覆盖风险投资及担保、金融租赁、信用评级、财务顾问、信托业务等。

2006年10月，《人民银行2006年中国金融稳定报告》提出，AMC最终要发展成为“以不良资产处置为主业具有投资银行功能和资产经营管理功能的综合性金融资产管理公司”。

在寻瑕写过的《请回答，债务危机2004》里，四大AMC的未来之路已暗暗埋下伏笔。

2004年8月，国务院决定由华融托管德隆旗下资产，2004年10月，证监会宣布由信达资产托管辽宁证券和汉唐证券，东方资产托管闽发证券。

此后，华融以德隆托管为契机，成立华融证券，收购华融信托，通过重组明天系浙江金融租赁并更名为华融金融租赁；信达资产借托管辽宁证券和汉唐证券，成立信达证券，东方资产则在收购闽发证券过程中成立东兴证券。

借着2004年券商行业的破产和重构，四大AMC在托管的过程中，开辟出一条金控的大道。

当时的一则插曲是，由三家资产管理公司分别收购自己托管的券商，可能涉及公允性问题，所以最初的方案是交叉收购，但是影响力最大的信达资产不同意，最终方案是依旧是三家各自收购各自托管的证券类资产。

2009年，四大AMC的十年大限已至，十年前留下的央行再贷款，和四大AMC认购的四大行定向债如何处理，必须要有一个答案。

2009年10月，信达率先获批转型，8个月后，国务院通过了信达的转型方案，大笔一挥，十年旧账一笔勾销。

央行核销了1999年的政策性再贷款；信达向建行定向发行的2470亿专项债，则由信达和财政部成立的共管基金偿还。

十年间，国民经济在陡峭的增速曲线中发展，2010年，中国这艘经济巨轮的GDP已经高达40万亿，财政收入也高达8万亿，8600亿的专项债，和5700亿的再贷款，不再是不可承受之重。

最终解决了四大行万亿不良资产的，并不是四大AMC，而是，时间。

#04

赖小民：改变AMC命运的男人

赖小民，属虎。在时任银监会主席刘明康的多次游说下，2009年，46岁的他从炙手可热的银监会办公厅主任一职，就任中国华融总裁。

在赖小民之前和之后的银监会办公厅主任均官至副部，而四大AMC自从第一任总裁之后，实际级别已经难以界定。

激进，扩张、追求短期业绩，是赖小民“往上走”的主要目标和努力方向。

自赖小民任上被抓之后，这一1949年以来金融系统最大的贪腐案件，已披露出诸多惊人细节，比如家中的上亿现金，企业请托财政部副部长才得以一见的“排面”，与诸多女星传出的情色纠葛，以及远在香江的一对孪生幼子，不一而足。

在赖小民上任之初，四大AMC走的是财政部划定的金控路线。

但对于赖小民而言，金控模式的赚钱能力太有限了，更加无法求得仕途上的“进步”。

2009年，跟随赖小民，周伙荣入职中国华融广东分公司，周伙荣到广州分公司的第一年，号称实现商业化收入5600万，解决了广东分公司连续亏损的问题。

商业化收入的核心，是“收购重组类业务”。实则是在房地产调控转向收紧之际，通过收购不良资产的方式，向房企高息放款。

2015年，银监会发布了《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》，非金债业务，全面打开了AMC化身影子银行的通路。

作为央企和金融机构，四大可以通过同业拆借市场和境内外金融债券的发行，筹集成本极低的资金，再以不良资产收购的名义变相融资，巨额利润，如探囊取物。

四大AMC的类信贷业务，赖小民有着肇始之功，四大AMC一度成为市场上最大的影子银行，吸引无数民企寻租和金融乱象丛生，最终引致对金融资产管理公司的严监管。

2019年5月，银保监会23号文，剑指AMC乱象之“以收购金融或非金融不良资产名义变相提供融资”。

处于赖小民贪腐大案风暴眼的中国华融，净利润从2017年的219亿元，下滑至2018年的15亿和2019年的14亿。

其他AMC也因此受到不同程度的波及，利润下滑，业务停摆，人员排队离职，高管走马灯般轮换。

#05

地方AMC：各显神通

四大AMC作为绝对霸主，垄断全国不良资产收购业务的同时，2012年，银监会和地方政府开始探讨，逐步放开地方AMC的设立。

2014年，首批上海、安徽、浙江、江苏等5家地方AMC设立，2016年，银保监会同意每省设立两家地方AMC。至今，全国已经设立了59家地方AMC，近期，浙江、上海、深圳等地又开始了第三家地方AMC的筹备。

地方AMC并非金融机构，无法进入同业拆借市场，资金来源受限，10亿的注册资本门槛，与动辄千亿规模的四大AMC相比，竞争力薄弱。

部分民营主导的地方AMC，一度卷入民企爆雷潮中。

上海睿银盛嘉，成立于2015年6月，上海希宝是重要股东，背后则是新光控股。

2018年，新光集团爆雷。海口农村商业银行、上海坪凡、江苏跃启等多家公司同时把新光圆成和上海睿银盛嘉列为诉讼对象，涉诉金额近10亿元。

2020年初，吉林省金融资产管理公司，因大股东挪用9.96亿元，成为第一家被宣布解散的地方AMC，涉及股东侵占的地方AMC绝非个案。

也有一些地方AMC在不良资产收购处置的主业上做出了差异化特色。

浙商资产，重心在于收购处置不良资产的同时提供夹层资金；海德股份通过非公开发行募集资金，所有者权益达到42亿元，收购重组类业务规模攀升；国厚资产频繁进击资本市场，介入中弘股份、中天能源、莲花健康等重整案，还控股保险公司拓展版图；纯国资背景的地方AMC如上海国际，则以化解地方国企债务化解为主业，不轻易参与抢包大战；还有一些机构，偏向房抵贷债权的收购和消费类贷款的催收。

2019年，银保监会153号文，要求地方AMC回归不良资产主业，不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资，地方AMC逐步迈上正轨。

#06

特殊机会基金：市场众生相

第一次国际招标的丰厚利润，引来众多秃鹫基金关注中国不良资产的投资机会。

2004年，正在美国芝加哥大学学习的方杰明和张晓琳成立了海岸投资，开始筹备不良资产投资。成立之初，海岸投资也复制王都的KTH模式，作为服务商，协助瑞士嘉吉国际公司收购并处置中国不良资产。

2008年的美国次贷危机，改变了服务商模式的根基。2006年前后，四大AMC收购的第一批政策性不良资产基本处置完毕；次贷危机的爆发，使得雷曼、高盛、摩根等国际投行从不良资产的买家变成了不良资产的卖家。

不良资产行业早期的大型机构卖家出资+KTH提供处置服务的模式，已经难以为继。

海岸投资联合各地的律所、法院等关系网，建立处置机构，同时在海外募集不良资产基金，直接参与境内不良资产包的投资。目前已成立了3期美元基金共计10亿美元。

2016年上半年，方杰明和张晓琳分家，海岸投资的网站更新停留在2015年。

方杰明出走海岸投资，保留股份但不再参与内部管理，其另行成立的新岸资本，亦在中国从事不良资产生意，但影响力大不如前。

张晓琳与九鼎旗下公司重新设立湖岸嘉兴公司，将业务全部纳入新公司。半年后，九鼎退出，湖岸与诚通成立合资公司诚通湖岸。

2019年7月，诚通湖岸采用表决权委托方式收购ST安通控制权。2020年4月，ST安通公布年报后被退市风险警示，由于涉及违规担保和资金占用，诚通湖岸盘整问题企业的夙愿可能终究落空。

同样在2015年，在海岸和九鼎合作成立湖岸的同时，曾在九鼎和鼎晖从事不良资产业务的郑华玲，依托其在浙江的资金资源，从海岸投资找来两名合伙人王伟和宋玲玲，共同成立了鼎一投资，采用基金模式，大量购买不良资产。

凯利、海岸、湖岸、鼎一，在一定程度上而言，均是发家于海外不良资产基金，在不同的历史时期，采用不同的策略，成为不良资产市场的活跃玩家。

“4+N+银行系+外资系”的行业格局下，上市公司中的上海文盛、吉艾科技，也在涉足不良资产。

上海文盛的实控人周智杰原本从事拍卖行业，2004年抓住不良资产投资的第一波机会，成立浙江文华和上海文盛，自成立至2016年底，共从信达、东方收购了8个资产包。主要业务模式是自有资金的投资和受托处置。

2018年6月，吉艾科技总经理姚庆，以4.9亿对价受让实控人持有的5%上市公司股份，全面转型不良资产业务。目前，吉艾科技总市值仅31亿元，更因为试图盘活中润项目未果，2019年度对AMC业务计提减值准备8.4亿元。

秃鹫环伺之下，围绕不良资产处置这块好吃难啃的大肉，配资机构、律师事务所、评估机构、拍卖机构、房产销售机构，或整合资源，或成立基金，或专注服务处置，或搭建拍卖平台，试图占据一方天地。

#07

不良资产处置：投机下的大数定理

曾有四大AMC的人坦言，如果四大AMC从成立第一天起，所有员工放假10年，10年之后，实际回收率将远高于最终的回收率。

2001年，第一波不良资产的盛宴，盈利来自于信息不对称和中国房地产的黄金十年。

2008年，四大行纷纷剥离不良资产轻装上市，“四万亿”刺激带动下的信贷扩张，商业银行不良贷款降至历史低位，新的不良资产尚未产生。

2013年，钢贸危机，一些民企在化解自身不良资产的同时蠢蠢欲动，或亲自涉足不良资产，或投资不良资产基金，不良资产处置再次兴起。

2020年初，尚未从去杠杆中恢复元气的民营企业在疫情中承压，“放水养鱼”的流动性边际宽松之下，市场迎来结构性资产荒，不良资产也受到各路资金的追捧。

不良资产赚钱吗？不良资产能形成模板化的操作模式吗？

从会计处理上，不良资产收购的前几年可以赚钱。

不良资产的会计核算目前主要依据IFRS 9。即，按照未来计提减值后的预计可回收金额，在预计可回收期内采用摊余成本法，逐年核算公司利润。没有哪家机构在收购不良资产的时候，会按照亏钱的假设来主动预期。也就是说，会计处理确保了不良资产业务前期的账面盈利。

账面盈利只是浮云，不良资产处置的实际盈利，归根结底，逃脱不了大数定律和超出平均水平的处置能力。

2016年，我国商业银行开始发行不良资产支持证券。根据中债资信统计，入包资产，对于对公债权，预计累计回现优于预期，覆盖情况良好。

与实际不良资产包的处置不同，不良资产支持证券不存在竞价机制，且通常由商业银行持有结构化分层中的次级份额，预计回现情况并不能反映不良资产的实际盈利。

更重要的是，由于不良资产一事一例，涉及刑事诉讼、租赁纠纷、拖延诉讼周期等，都会影响最终的处置回现，尽调能力、定价能力、处置能力，是不良资产能否盈利的核心因素。

过去十年，电梯的飞升，泡沫的幻觉，中国经济的飞速发展，盘活了大量不良资产。

以资金成本和牌照优势见长的四大AMC，风格打法各有千秋的地方AMC，根正苗红的银行系AIC，伺机而动的外资AMC，一众市场化机构跃跃欲试，其中的野心勃勃者，也不甘于蝼蚁的方寸之间，或攒局，或依傍，或攀附，试图成为秃鹫。

在持续的经济下行、业绩下滑和信用下沉中，不良资产行业走入了第21个年头，仿佛终于迎来了如张化桥所说“不良资产的高大上时代”。

有一些曾经的不良资产成为了核心资产；有一些力图处置不良资产的，自己沦为了不良；有一些试图在不良资产行业中分一杯羹的，到头来只是把多年的利差业务换了个时髦的外壳。

在这个金融民工言必及“不良资产”的当下，时间是良友，是成本，也是不可战胜的敌人，更是，行业格局渐成，有能者得之的试炼历程。