陈启明 长假不平静！节后A股怎么走？东吴陈军、博道张迎军、圆信永丰范研、华富陈启明、国富王晓宁、创金合信黄…

国庆特约 中国基金报

本次共有六篇公募基金经理撰文发布，分别来自：

东吴基金常务副总裁 陈军

博道基金投资部总经理 张迎军

圆信永丰基金副总经理 范妍

华富基金权益投资部总监 陈启明

国海富兰克林基金研究分析部副总经理 王晓宁

创金合信基金权益投资部总监 黄弢

寻找新兴景气赛道 共享优质成长

东吴基金常务副总裁 陈军

首先让我们回顾一下过去三个季度的走势。今年A股市场可谓是一波三折，“一波”是指A股前三季度整体上是牛市格局，但这个过程中经历了多次波折，对于一般投资者来说操作难度并不算低，真正坚定持股抓住今年牛市主升浪的可能并不多。

今年的第一次波折是1月底2月初国内疫情爆发，在对国内疫情的恐慌冲击下，春节后第一个交易日A股出现罕见的三千股跌停。但我当时判断今年A股的核心驱动因素在于流动性，因为国内央行继续保持宽货币宽信用的政策基调，因此国内疫情爆发带来的冲击只是风险偏好冲击，而不是真正的流动性冲击，这类风险偏好冲击产生的下跌是绝佳买点。

春节后第二个交易日A股就触底回升并走出7连阳。今年2月底3月初疫情全球扩散带来的第二次波折又是另外一种完全不同的操作，只能右侧加仓而不能左侧加仓。这里面为何看上去相似但操作手法截然相反，原因还是在于对核心驱动因素流动性的把握。今年2月底开始的全球疫情扩散已经不仅仅是风险偏好冲击了，而是演变为全球市场流动性危机。2月最后一周风险资产美股和避险资产黄金均出现较大幅度下跌，当时我就意识到全球市场的流动性在消失。全球流动性危机带来的冲击是卖点而非买点，如果盲目左侧加仓，很容易抄底抄到半山腰上。流动性危机的解除信号是3月23日美联储宣布开启无限量QE，之后市场进入了今年以来最长的一波主升浪。

相比对市场整体节奏的把握，对板块行业的把握更加重要。

今年一季度相对简单一些，市场延续去年的市场科技主线，主攻方向在于以电子、计算机、通信、新能车等。

二季度经过国内疫情的冲击后，除了以电子、新能车为代表的科技继续演绎外，以免税、医药为代表的疫情受益条线是最不能忽视的主线。此外，以食品饮料为代表的高确定性品种也是应该抓住的，因为疫情过后很多行业受损，食品饮料这类确定性较高的品种还是具有相对优势的。

三季度市场短期超涨后进入震荡期，而前期涨幅较高估值偏高的半导体、医药、食品饮料先后开始调整。行业层面上我当时给出的判断是要优化持仓结构，要向具有中长期大逻辑的成长股进行集中，我们可以看到三季度虽然市场整体以区间震荡为主，但科技中具有中长期大逻辑的光伏、新能车还是在震荡中不断创出新高。

今年市场告诉我们，把握住核心驱动因素是投资中不可缺少的基本功，如果误判了核心驱动因素，则在市场的波动中很容易被洗下车。而在市场的诸多热点轮动中，准确找到核心主线更是至关重要，这有助于我们拒绝短期热点的诱惑，把握中长期确定性最高的成长主升浪，与优质企业一同成长。

下面我们来谈谈未来市场的展望。中长期来看A股仍然处于结构性慢牛走势中，但四季度A股大概率阶段性震荡调整。

当前A股的核心驱动力有没有发生变化呢？没有，当前A股的核心驱动力仍然是流动性。如果把握住这一点，我们就可以较容易的把握住四季度A股的走势了。

今年上半年疫情冲击下货币政策整体大宽松，但8月份以来以R007为代表的短端利率明显上行，已接近去年的中枢水平。诸多信号表明国内流动性最宽松的时候已经过去，三季度流动性已由原先的极度宽松回归到正常偏稳状态，但目前来看还没有转向真正收紧。

货币政策何时转向是当前市场关注的焦点，考虑到最新七、八月份工业企业利润增速连续双位数正增长，今年四季度之前剔除金融的A股单季盈利增速大概率转正，企业盈利修复了则意味着货币政策宽松的必要性在下降，因此今年四季度需要密切关注央行货币政策的潜在转向可能。这期间需要跟踪央行或高层会议政策定调是否有变化。

四季度流动性可能转向收紧，而同时经济又在继续修复，这二者形成对冲，市场大概率是阶段性震荡调整，向下大幅下行风险并不大。中长期看，本轮资本市场改革仍然方兴未艾，降低实体融资成本的主基调并无变化，A股贴现率下行驱动市场走牛的大逻辑并没有发生根本性改变，因此我坚定看好A股中长期结构性慢牛走势。

想清楚了A股大势的走势，接下来就要在诸多纷繁的热点中把握住市场的核心脉络。寻找新兴景气赛道、共享优质成长是未来A股的长期制胜之道。

国内而言，经济从高速度发展转向高质量发展，国际来看，美国一家独大，变为中美欧三强均衡。内循环和外循环相互依赖，相互支撑，我们认为新的结构性机会将不断涌现。中国在广阔的内需市场、完善的工业体系以及庞大的高素质工程师红利支持下，科技成长、消费成长和价值成长有望成为孕育A股长期成长牛股的主要方向。

我们将努力寻找新兴景气赛道，挑选优质公司，长期共享其成长。我们将继续持有在消费，医疗和科技等优质赛道的核心优质公司，同时努力寻找现代服务、数字经济、后5G应用、国货崛起等新兴景气赛道，挑选潜力优质公司，长期共享其成长。

四季度短期看中国经济在出口和补库周期驱动下有望继续修复，像偏中游的α周期股以及可选消费等周期属性品种也有一定的交易性机会，但整体而言大的趋势性机会还是在成长股领域。

最后，我们聊聊风险因素。

四季度都有哪些潜在风险点呢？我认为四季度主要防御两个风险点，一是美国大选背景下中美摩擦可能性加大，二是秋冬季疫情可能反复。对于中美摩擦风险可能不仅仅局限于贸易科技等领域，地缘政治也可能成为美国的选项，因此可通过适当配置军工股来进行防御。秋冬疫情反复也存在可能性，事实上，八九月份欧洲和美国经济复工后就出现明显的疫情反弹，可通过配置疫苗铲子股如冷链运输、玻璃药瓶、注射器等确定性较高的细分领域进行防御。

美股十年长牛启示：股市核心驱动的迭代

博道基金投资部总经理 张迎军

从去年到今年，如果要把A股投资做好，必须把下面三个问题解答清楚：

1、本轮市场上涨的最大推动力是什么？

2、组合核心仓位该怎么布局？

3、什么样的赛道是长期赛道或者黄金赛道？

对于第一个问题，我个人是这样认为的：A股从2019年开始进入了一个新的周期，虽然面临经济增长的减速，但A股却进入了一个核心资产牛市的循环，其最大推动力来源于大类资产配置，而不是传统的经济周期推动。

传统的观点认为，经济基本面是决定股市中长期走势的核心变量，所以股市的波动在很大程度上来自于经济增长或者经济周期的变化。

那么，现在我们看到什么样的变化呢？

美股超十年长牛给我们的启示

2008年至今，美股经历了一个10年以上的长期牛市。那么促使美股长牛的决定性力量是美国经济增长么？这也是过去几年看空美股的国内外投资者屡屡看错的原因。

那些投资者把经济基本面放在股市定价的最核心因素，所以在2017年美国经济周期见顶时，判断美股将见顶。事实上，从2017年至今，和美国经济表现相反的是，美股一路持续走高，特别是今年疫情冲击下，美国虽然创二战以来最差经济基本面，但是美股却创出历史新高。

为什么会发生这种情况？究其原因，首先，经济基本面在股市定价里只是一个重要环节，但它绝对不是最重要的力量；其次，对美联储货币政策这个变量缺乏足够认识；第三，对大类资产配置这一核心决定性力量缺乏足够的认识。

我们分析美股长牛的三大推动力中，经济增长可能只贡献30%～40%的涨幅；可能有30～50%的因素是来自于长期的低利率环境，还有20%可能来自于股票回购。而从本质上讲，其最重要的推动力是来自于长期低利率环境导致的大类资产再配置。

我们看到过去的30年，全球央行货币超发带来了货币的贬值，而货币贬值的表现形式，不再是传统经济学以CPI为度量的通货膨胀，而是另外一种表现形式：资产价格的大幅上涨。从长期来看，不想贬值的货币一定会去追逐长周期里面最有价值的资产：优质的房产和优质的公司股票。在过去的30年，这两类资产的涨幅也是有目共睹。

A股现状分析：对核心资产追捧的原因

回到国内，过去30年作为优质资产被货币追逐的房地产，已进入一个“房住不炒”时代。作为长周期最有价值资产之一的优质公司股票，自然成为资金角逐的目标。

事实上，自2019年开始，国内大类资产配置已经开启一轮向股市配置转移的长期大趋势，其最重要的表现就是居民储蓄通过公募基金向股市配置转移，最新数据显示，今年以来新发基金规模已经突破2万亿。

而大类资产配置的另外一个途径，是早在2016年就已经开始的境外资产境内配置，即陆股通为代表的北上资金。相对于中国经济在全球经济的占比，全球资金对中国资产的配置比重处于极低水平，这也促使了海外资金对A股的加速配置。

国内外大类资产的再配置，最直接的表象就是核心资产在A股的崛起。在核心资产迭创新高的背后，本质是资金对A股最优质资产的追逐，对这些优秀公司股票长期价值的一种实践，然后使其成为A股市场的一个新趋势。

我们以房地产为例，上海内环的房子在2005-2006年的时候涨到3万元，人们当时会觉得贵了有泡沫，那是基于人们用房价收入比、租金收入比来等指标来衡量，就和我们现在用PE和PB来衡量股市是一样的道理。但是等到房价涨到七八万甚至十万的时候，人们才明白决定房价最核心的因素不是房价收入比，这是一个过时的评判标准，房价本质上是货币现象——长期是人口、中期是货币、短期可能是地区产业结构和土地供给，这些才是决定房价是否涨跌的最核心因素。

股市其实也是一样的。目前A股市场的选择都是理性和有效的。近两年市场的选择就是追逐最优质的上市公司，从而把优质的上市公司估值不停的推高。

很多投资者也许觉得这些优秀公司目前估值处于历史高位，但他们没有意识到现在的股市进入了一个新的时期：全球都进入了一个长期低利率叠加长期宽松货币政策环境下的新周期。

同样，观察从2016年到2020年的A股市场，你会发现一个现象：优秀公司的股价强者恒强。这是因为市场的新增资金如北上资金及公募基金等机构，他们的选股思路就是追逐行业龙头的优质资产。

从这个角度来看，A股核心资产的估值在未来很长一段时间内，高估值可能成为一种常态。

个人简介：张迎军，经济学硕士，20年证券基金从业经验，其中16年投资管理经验。2000-2003年任申银万国证券研究所策略研究部研究员；2003-2008年任中国太平洋保险资金运用管理中心投资经理，太平洋资管组合管理部组合经理；2008-2015年任交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理、投资副总监，其中2009-2015年任交银优势行业混合基金经理、2013-2015任交银定期支付双息平衡混合基金经理。现为博道基金投资部总经理。

经济复苏，周期崛起，创新引领

圆信永丰基金副总经理 范妍

金秋十月来了，变化与机遇共存的2020年迎来收官季。回顾今年以来的A股市场，投资情绪随着新冠疫情的进展跌宕起伏，从年初的“1929年大萧条”的悲观预期到目前“稳定的经济复苏”预期仅历时半年时间。站在当前时间节点，“复苏”是A股市场的关键词，从实证角度而言，跟踪指标显示宏观经济正在超预期修复。

具体而言，复苏最超预期的当属出口。3月中下旬海外疫情暴发，出口陷入停滞，彼时市场对于4、5月份的出口展望跌至冰点。而事后回望，中国的出口金额最差同比增速仅为-3.2%，此后便转正。踏入8月，这一数据已经接近10%。横向对比疫情控制良好的日本与韩国，其6-8月份的出口同比跌幅分别达-20%和-9%。上半年出口强劲固然有防疫物资与宅经济的拉动，而7、8月份抢眼的出口表现更多在于家电、家具、工程机械、自动化设备等各个领域，全面彰显出中国供应链在全球的中优势地位。

经济的超预期亦体现为回暖的工业品价格。单纯观察CPI与PPI的同比数据，无法直观感受到价格层面的压力。但是环比来看，PPI数据已成功实现连续三个月的正增长，统计局公布的50个流通领域生产资料价格从5月上旬开始便上涨。传统的6月-8月是需求淡季，然而化工、建材、有色等多个领域共同出现了“淡季不淡”的特征。更进一步地，某些技术突破性行业，如新能源汽车和光伏产业，其部分产品已呈现价格上升状态。

究其原因，传统的补库存理论显然无法解释——无论从宏观层面还是行业层面，7、8月份的数据都显示出库存偏低；需求亦无法造成这一现象——下游消费品的需求仅恢复到正常水平的9成。

我们有理由认为部分原因来自于过去几年的供给侧改革、环保要求使得一些领域的供需关系更为平衡；与此同时，新冠疫情造成一、二季度一轮小规模的供给出清。供需关系的改善使得行业整体盈利能力从底部抬升，玻璃、动力煤、水泥的价格都在历史中枢偏高的位置。在行业景气度低谷时，多个行业出现了小公司亏损而行业龙头盈利并扩产导致市场份额提升的现象，这使得行业集中度上升，定价能力更强。目前的下游需求仍未完全回暖，一旦新冠疫情得以控制，需求全面恢复，2021年工业品价格有望更为强势。

最后一个超预期的部分是国内的设备周期。以往产能周期的崛起和设备周期是同步的，但在这一轮经济复苏中，我们看到了二者的背离，具体表现为设备增速要好于投资增速。设备替代人，国产设备替代进口设备或是主要原因。

目前，基建投资和地产投资处于10%左右的增长区间，受到新冠疫情影响，项目施工进度加快，同时上半年规划的重点工程落地具有一定的滞后性。总体而言，投资的增长依旧符合预期。值得注意的是，国内的消费需求是经济数据中唯一低于预期一项，但这并没有改变经济总体处于温和复苏的轨道这一现状。

着眼行业配置时，行业景气度以及相对估值水平是我们参考的两大维度。2019年、2020年至今，基金的中位数收益率约在45%和40%，基金行业配置较为集中，这也造成被集中配置的行业估值水平偏高。因此我们适度地做了估值降维。

展望未来，后疫情时代，经济复苏是市场向上的基本面利好。随着时间的推移，价格回升往往出现在复苏周期的中后期，化工、建材、有色等价格相关行业景气当前处于谷底向上的爬坡期，估值相对合理，是分享经济复苏红利的有利抓手。此外，作为未来中国经济转型成功的基石，产业升级方向、出口替代或进口替代优势行业有望持续领跑市场。数据