基础设施建设费 新规解析：基础设施收费权ABS

第二部分:上海证券交易所的基础设施

资产支持证券信息披露指南

版本和修订说明

修改日期

版本和主要修订内容

2018/6/8

首次发布

第一章总则

第一条为规范基础设施资产证券化业务，方便管理人员、原权利人及其他参与机构开展业务，加强风险管理，保护投资者合法权益，促进资产证券化业务健康发展，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(证监会公告[2014]49号)，根据相关规定，制定本指引。 如《行政法规》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》(证监会公告[2014]49号，以下简称《信息披露指引》)、《上海证券交易所资产支持证券上市条件确认业务指引》(上证发[2017]28号，以下简称《业务指引》)。

第二条本指引所称基础设施资产支持证券，是指由证券公司和基金管理公司子公司作为管理人发行的资产支持证券，通过设立资产支持专项计划(以下简称专项计划)开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水和垃圾处理等市政设施、道路、铁路、机场等交通设施以及教育、医疗等公共服务产生的收入作为基础资产现金流的来源。

第三条本指引适用于上海证券交易所(以下简称“证券交易所”)基础设施资产支持证券上市和转让的特殊信息披露要求。

在本所申请涉及政府和社会资本合作项目的基础设施资产支持证券上市的，适用上海证券交易所《政府和社会资本合作项目资产支持证券信息披露指南》的要求。

第四条管理人及其他信息披露义务人应当按照《管理规定》、《信息披露指引》、《业务指引》、本指引及计划说明书中的约定履行信息披露义务，及时、公允地披露可能对资产支持证券产生重大影响的信息，并确保披露的信息真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

本指引所称其他信息披露义务人包括但不限于托管人、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构、资产服务机构、现金流预测机构、资产评估机构等。

第五条除经理以外的原权利人和其他服务机构应当按照合同约定及时向经理提供相关信息，并保证所提供信息的真实、准确和完整。

本指引所称其他服务机构包括但不限于资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、信用评级机构、现金流预测机构、流动性支持机构、销售机构等。

第六条资产支持证券在证券交易所上市转让的，管理人和其他信息披露义务人应当在规定时间内通过指定网站或者证券交易所认可的其他方式向合格投资者披露信息。

第七条管理人员、其他信息披露义务人、其他服务机构、登记托管机构及其他相关知情人不得在信息披露前披露拟披露的信息。

第二章发行中的信息披露

第八条基础设施资产支持证券计划说明书除按照资产支持证券的一般要求进行编制和披露外，还应详细披露基础资产、标的资产、相关资产、现金流预测、现金流归集和分配机制、原始权益持有人、重要现金流提供者、信用增级主体(如有)和风险留存，包括但不限于以下内容:

第三部分:基础设施收费权的资产证券化综合分析

基础设施收费权是企业资产证券化基础资产的重要组成部分

根据对企业已发行ABS产品的统计，可以发现，基础设施收费权的基础资产在市场上的发行数量和规模分别排名第三和第五。截至2017年3月17日，企业ABS市场已发行基础设施收费权产品108种，发行规模1055.07亿元，分别占总市场容量的17%和总市场规模的14%。

中国的基础设施建设规模巨大

图1企业资产证券化基础资产分布

来源:华创证券

图2企业资产证券化基础资产分布

来源:华创证券

基础设施建设是我国固定资产投资的重要组成部分。2016年固定资产投资596501亿元，同比增长8.1%，其中基础设施投资152012亿元，同比增长15.71%。2017年1-2月，固定资产投资41378亿元，同比增长8.9%，其中基础设施投资10296亿元，同比增长21.26%，对投资的拉动作用明显。一方面，基础设施投资是中国宏观经济的调节器，在房地产投资增长下降的过程中，基础设施投资的比重会增加；另一方面，基础设施投资也是关系民生的重要项目，主要涉及交通基础设施、水利设施、能源项目建设、社会公用事业等。

图3基础设施增速高于固定资产投资增速

来源:华创证券

图4基础设施投资占固定资产投资的比重有所增加

来源:华创证券

2016年，国家发改委共批准基础设施项目259个，投资规模22961亿元。其中，交通基础设施和水利设施是基本建设项目的主要组成部分。

表1 2016年国家发展改革委批准的固定资产投资项目

来源:国家发改委华创证券

在房地产投资萎缩的整体背景下，基础设施建设仍将在对冲2017年投资下降中发挥重要作用。2016年，政府先后发布了《中长期铁路网规划》、《重大交通基础设施项目三年行动计划》等基础设施规划纲要。计划从2016年到2018年推进303个基础设施项目，总投资4.7万亿元，主要用于铁路、公路、水路、机场和城市轻轨。此外，京津冀一体化战略和长江经济带发展规划纲要等区域发展蓝图也为扩大基础设施建设奠定了基础。未来的轨道交通、水利、电力、地下管廊、海绵城市都是值得关注的增长点。

PPP项目的加速落地也为我国基础设施产业提供了重要支撑，是对原有BT、BOT项目的替代。自2016年以来，公私伙伴关系项目加速进行。截至2017年1月底，全国共有PPP仓储项目11575个，仓储金额13.7万亿元。仓储项目行业主要集中在基础设施投资。项目库包括能源、交通、水利建设、生态建设与环境保护、市政工程、城市综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游等，其中市政工程、交通、小区开发从项目数量和投资金额来看均位列行业前三。如果今后颁布PPP相关法律，将确保政府和社会能够有效分担风险，完善投资机构的启动机制，理顺项目的回报机制，民间资本的参与度有望提高。

基础设施建设的主要特点及融资渠道创新

基础设施建设可进一步分为三大板块:交通运输、仓储和邮政服务；水利设施、生态环境和公共设施的管理；能源系统(电、热、天然气、供水、供热等。).以上项目可以对应不同的回报方式:一是商业项目，一般为用户付费，直接为最终用户提供服务，如市政供水供热、燃气、公路等。；二是准经营性项目会向用户收取一定费用，但不能实现全利润或只实现少量利润，缺口通过财政补贴收回投资；第三，非经营性项目一般为纯公益性项目，不收取用户费用的公共设施或服务一般通过财政支付直接支付。

一般来说，基础设施建设具有投资周期长、初始投资额大、运营周期长、回报慢、外部性明显的特点。因此，其资金往往来自财政拨款或地方政府融资，具体的债务融资方式包括银行贷款、政府借款、发展基金、夹层融资等。然而，传统的融资方式无法解决资金周转问题，市场正在不断探索新的融资方式。

探索之一是政府与社会资本的合作。PPP项目通过引入社会资本解决地方政府的建设压力；另一个有效的方法是将已完成的项目费用的收益权证券化，提前实现现金流。具体来说，根据中国证监会《资产证券化业务基本资产负面清单指引》和《资产证券化监管问答(一)》，资产证券化作为一种新的融资方式，参与基础设施建设领域有两种方式。一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权证券化为基本资产；二是将地方政府在PPP项目中作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为证券化的基础资产。

目前市场基础资产收费权的ABS大多对应的是经营性项目，即项目本身有稳定的运营收入。需要注意的是，原股权持有人应取得相应基础资产相关的经营许可。根据2015年6月1日生效的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，“基础设施和公用事业特许经营是指政府通过竞争的方式，依法授权中华人民共和国境内外的法人或其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，并规定其在一定期限和范围内投资基础设施和公用事业的建设和运营，以获取利润和提供公共产品或服务”。

资产证券化逐渐成为基础设施建设领域的重要融资手段

通过资产证券化为基础设施建设和运营项目融资，可以有效增强资产流动性，盘活现有高资产，提高资本运营效率，也为社会资金参与基础设施建设提供了有效的早期退出模式。因此，资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》提出“鼓励特许经营项目公司开展结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据。”

截至2017年3月17日，共发行108只基础设施收费权资产支持证券，发行规模1055.07亿元，涉及103家发行人。其中，曾经在公开市场通过债券融资的企业只有18家。说明资产证券化可以接纳更多的基础设施项目经营者进入公开市场，丰富其融资渠道。

表2同时发行资产支持证券和传统债券的发行人

来源:国家发改委华创证券

在已发行的基础设施收费权证券化产品中，可进一步分为能源、轨道交通和市政建设。其中，能源占比最大，主要包括各类电力接入费、城市供水、供电、供热、天然气等与收费收益权相对应的特许经营权；轨道交通包括公路通行费、公交运营收费权、铁路、桥梁、客运等。市政建设主要包括与水利和公共设施物业管理相关的收费权。

图5基础设施收费权基础资产分布

来源:华创证券

图6基础设施收费权资产支持系统主要子行业分布

来源:华创证券

基础设施收费权资产证券化投资分析要点

基础设施收费权作为一种未来收益权资产，与能够产生现金流的经营实体或实物资产密切相关。基础资产现金流的稳定性取决于经营实体或实际资产的经营状况，风险主要来自各种经济因素引起的现金流波动风险。相对于债权的基础资产，收益权的未来现金流量不明确，需要根据未来经营主体的实际经营状况进行推断。因此，不可预测的经营风险大于债权资产，风险计量也更大。基础资产的调查更难定量分析，更多的是通过基础资产所在行业未来的发展前景、实际经营者的经营实力、现金流的稳定性、抵押质押的状况、现金流的历史、分配的计算来分析基础资产池的偿还能力。在分析ABS时，最需要注意的是其现金流稳定性和外部信用增级的有效性。

基础资产分析:现金流最重要

对基础资产的法律认定

鉴于基础设施收费资产的特殊性，在对基础资产进行分析之前，必须确定合法的所有权关系:一是基础资产所有权明确，原权利人应取得相应的基础资产相关特许经营许可；第二，基本资产可以转让。考虑到特许经营权的外部性，在转让收益权时需要与签约机构和专项业务协议审批部门沟通，明确业务合同对应的收益权可以转让；第三，收益权不能处于质押状态，或者收益权质押必须在产品成立时立即解除，否则收益权的分割和转让无法实现。

对基础资产的再解读

基础设施收费权的基本资产可以根据不同的基础设施部门进行划分。对于每个部门，基本资产可以根据其付费用户的行业分布、地域分布和人群分布进行重新解读。虽然基本资产收费的收益权一般属于单一的项目运营实体，比如市政燃气公司或者高速公路运营公司，但还是要分析一下基本资产的集中度:比如一条高速公路主要是为某个工业园区或者某个特定区域开通的，或者是在城市之间的主要区间；供热厂主要针对工业用户还是普通居民？之前默认的“大城西黄河大桥通行费收入权专项资产管理计划”是大桥通行费，但主要的交通主体是大桥北岸的大城西煤场，实际上具有较高的行业集中度风险。

对现金流的严谨判断

收益权基本资产分析的立足点在于现金流量分析，任何可能影响未来现金流量稳定性和现金流量归集的因素都要着重考虑。根据基础设施类型的不同，基础资产现金流分析的侧重点会有所不同，但总体上可以分为两类:一类是流量(使用情况)的分析；二是价格分析。具体来说，可以从以下几点切入不同的项目:

1)宏观环境、区域经济和产业政策:基础设施和不同产业政策对应的行业和地区的宏观经济环境，可能对不同的基础设施产品产生很大的影响。比如一些基础设施项目，主要是绑定产能过剩行业，未来现金流可能会因为行业景气度下降而萎缩；再比如高速公路收费的收益权需要考虑当地的汽车保有量、人口存量和增长趋势、油价因素等。水电收费权受国家政策影响较大，需要注意定价政策、环保政策、城市规划变化等因素。

2)行业周期和市场供需情况:现有市场是否饱和或进一步扩大空，如果市场供需发生变化，是否会影响产品价格？比如未来风电场上网电量是否会增加空，风电价格是否会发生变化；或者不发达地区是否存在高速公路使用效率低下的问题。

3)行业竞争格局:同一个地区或同一个行业是否存在可以互相替代的竞争对手，竞争密度如何。比如一条高速公路的收费权，是否有铁路或者其他运输路径相同的高速公路，都会对目标资产产生影响。

4)新进入者壁垒:基础设施运营权是否具有排他性，目标资产覆盖的区域或行业是否会有新的竞争对手，如道路运输具有灵活性强、建设周期短、投资少、易因地制宜、对收费站设施要求低等优势。，以及是否会在现有道路旁兴建其他道路。

5)可持续经营能力和经营水平:以上几点的分析，归根结底是对基础资产经营者可持续经营能力的判断。由于收益权基础资产的现金流量不能与原股权持有人完全风险隔离，原股权持有人的经营水平将极大地影响现金流量的大小和分布。需要重点关注项目经营者是否有能力和意愿在稳定的宏观和政策背景下长期稳定地运营项目资产，以确保现金流保持稳定并逐步增加。

产品结构分析:外部信用提升强于内部信用提升

内部增信：关注超额现金流覆盖

基础设施收费权证券化产品中常用的内部信用增级方式包括优先/次等定级；现金流覆盖面过大。信用触发机制。

1)先优后劣分级:对于收益权的基础资产，由于不存在现有债权关系，一旦现金流终止，现有债务无法通过法律手段收回，各级未偿证券也不存在预期的现金流回流。因此，优先/次优后的内部信用增级方式对收益权基础资产的信用增级效果较差，更重要的是起到了延长期限、扩大融资规模的作用。

2)现金流量超额覆盖:是收益权基础资产最重要的内部信用增级方式，通过提高现金流量的保证概率水平，可以保证资产支持证券本金和利息回报的可靠性。然而，超额现金流覆盖的保障效果与现金流计算密切相关。如果盲目夸大现金流计算，超额覆盖率的可信度就会降低。

3)信用触发机制:当出现不利于资产支持证券还本付息的情况时，信用触发机制就会生效，进而改变现金流支付顺序，提高流通效率，加强基础资产的独立性或补充现金流，从而提升产品的信用。在分析基础设施收益权产品的触发机制时，首先要分析条款设置是否合理有效；二是分析是否存在操作风险。

外部增信：目标评级的关注要点

如上所述，资产证券化为基础设施项目提供了更多的融资渠道，但实际上，基础设施运营商发行证券化产品的门槛远低于发行债券。但这类基础资产的现金流稳定性与经营主体密切相关。所以在实际操作中，一般要求提供相应的对外担保，包括原股权持有人提供的差额支付承诺或第三方提供的对外担保，以及部分抵押物。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的立足点。

1)原股权持有人提供差别支付的承诺:要注意差别支付的意愿和能力。在一些项目中，原股权持有人将项目公司未来的大部分收费收益权出售给专项资产支持计划，优先选择其他融资渠道。公司实际上没有额外的现金流提供差异化支付，信用提升效果差。

2)第三方担保:基础设施收费权项目对外担保一般由城市投资公司、关联企业或控股股东提供，担保人长期信用等级高于原股权人。项目有第三方担保的，评级公司主要参考担保人的主要评级。

原始权利人分析:资产服务机构的重要性

在各类资产证券化产品的分析中，原始权利人是重要考虑因素之一，收益权证券化产品更是糟糕，需要加强资产服务机构等参与机构的尽职调查。由于基础设施收费收益权的现金流与运营公司或实体密切相关，因此原始利益相关者一般需要在项目结构中承担资产服务组织的角色。资产服务机构负责项目的运营。一旦资产服务机构缺位，可能会导致项目无法持续运营或现金流中断。因此，在分析过程中，首先要确认基础资产转移后原股权持有人的可持续经营安排，还要重点关注基础资产现金流与服务机构的约束程度，以及是否存在替代性资产服务机构。

定量分析:关注未来业务风险

收益权基础资产的现金流量预测主要以历史现金流量表现为基础，结合未来存续经营中可能遇到的变化。与一般债权型资产关注信用违约对现金流的影响不同，收益型资产更关注未来会影响现金流的操作风险。一般来说，评级机构使用线性回归模型对现金流进行回归分析，确定重要的影响因素，然后根据不同的参数设置来判断未来的现金流。其他可能的模型包括蒙特卡洛模型和分布拟合模型。目前很多基础设施收费权项目没有长期历史现金流可供投资参考，只能根据类似案例进行现金流预算，需要着重考虑类比案例的异同。

在现金流分析中，需要重点关注对未来现金流是否有过于乐观的预测。包括现金流年化增长率的判断是否合理，现金流超额保证的概率是否有效，压力测试参数能否模拟极端情况等等。如果对现金流的估计过于乐观，基于现金流的超额覆盖和信用增级的效果会大大降低，甚至是负数。

另外，要注意现金流中的资金混淆风险。基础设施收费权标的资产的可收回金额容易与资产服务机构的其他资金混淆，包括运营现金流的返还，也包括财政向原权利人授予资金时未明确具体用途的情况。特别是当发生流动性风险或现金流中断时，混乱的风险增加，需要注意产品生命周期中管理人员相关管理要求的设置，以及是否有明确的催收账款和账户资金流监管的说明，如加快催收资金的频率，明确限定催收账款的资金来源等。

图7收益权基础资产定量分析聚焦未来经济风险

来源:华创证券