华侨城a 华侨城A：被低估的文化旅游龙头

一、基本信息

(1)公司的业务

华侨城主要从事旅游及相关文化产业、房地产及酒店开发经营、纸包装印刷等行业。欢乐谷、锦绣中华、世界之窗等著名主题公园都是公司的杰作，是中国主题公园数量最多、规模最大、效益最好的公司。该公司于1997年上市，并于2009年完成其主要业务的整体上市。2014年，全口径游客数量超过3000万，在全球景区群排名中排名第四(以每年接待游客数量为基准)，仅次于迪士尼、梅林娱乐、环球影城，居亚洲第一。2014年，公司收入307亿元，净利润47亿元。

(2)产品结构

2014年末，公司旅游综合收入151.5亿元，占比49%；房地产销售收入149亿元，占比48%；纸质包装收入8.3亿元，占比3%。2014年，旅游收入首次超过房地产收入。从毛利率来看，公司整体毛利率为56%，房地产毛利率高达66%，旅游毛利率为49%。纸包装业务占比比较小，毛利率低，多年无增长，不需要太多关注。2011年以来，旅游业务增长139%，房地产业务增长45.6%。2014年，旅游业务增长14%，房地产业务增长4%。

从以上数据中，我们可以发现:

1.华侨城绝不是纯粹的房地产企业，至少旅游和房地产的收入是平分秋色的。事实上，华侨城的房地产业务也是以旅游业务为主。华侨城是一家旅游企业，不能单纯通过房地产企业的估值来看待。

2.华侨城的房地产业务毛利率很高，达到66%，远高于万科等的毛利率。这肯定和它的商业模式有很大关系。

3.华侨城旅游业务增速远高于房地产。两种不同的格式反映了不同的发展前景。

(3)公司的股权结构

公司为国有控股企业，国有控股比例为56.63%。国有企业的性质并不意味着企业效率低下。相反，华侨城一直是创新能力很强的企业，也是从事文化创意经济的。国企背景也给华侨城带来了更多的竞争优势，比如其在市场上的融资成本远低于万科等企业。华侨城的愿景是打造“中国文化旅游产业的载体空”，目前只有他能做到。

二，公司的商业模式和竞争优势

1.独特的综合开发模式，旅游与房地产的协同效应

华侨城的旅游和房地产业务不是两条独立的业务线，而是密切相关、协同增效的。华侨城拿到土地后，首先发展旅游业，改善整体环境。地段知名度和环境大幅度提升后，会建房子，主要针对高端消费者。房地产出售后，返还的资金用于继续扩大下一个旅游综合体项目。景区的开发增加了房地产的附加值，房地产销售的回报反过来又为拓展旅游业提供了资金。这种综合发展模式也解决了长短期收益不平衡和短期现金回流的问题。像欢乐谷这样的项目，初期投资时间长，后续收益稳定，而房地产收回现金快，但收益是一次性的，两种格式的现金流特点可以很好的补充。

2.与地方政府的强大议价能力

华侨城的旅游地产模式的一大特点就是与地方政府讨价还价能力强，容易以较低的成本拿到土地。当地政府非常支持旅游业的发展。华侨城进驻后，不仅能增加当地知名度，大大改善当地环境，还能带来巨大的经济效益，刺激当地就业和税收。地方政府欢迎华侨城、万达等房地产企业，而万科等一锤子买卖的住宅企业往往难以获得土地。这也是华侨城毛利率明显高于万科等房地产企业的原因。

3.旅游业门槛高，护城河宽

旅游综合项目的特点是资产重、申报慢。华侨城一个旅游综合体的建设往往需要六七年的时间才能对外开放，投资上百亿，超出一般企业的承受能力。因此，华侨城面临的潜在竞争对手很少。再加上其旗下的欢乐谷、锦绣中华、世界之窗等品牌，普通企业更难撼动。欢乐谷等主题公园需要不断更新具体项目来吸引游客，需要强大的运营能力，没有多年的运营经验很难完成。所以OCT的护城河很宽。

4.该图案是可复制的

竞争优势强的企业如果不能扩大业务，其长期投资收益将是有限的。相对于金融街、陆家嘴、张江高科技在房地产方面，他们在各自的区域内几乎都有着独特而强大的优势，但可拓展性值得怀疑，并不是所有的地方都可以建设金融街。最近金融街挥霍数十亿土地被质疑。同样，华侨城最近投资数十亿在南京建设旅游开发项目，确实大有可为。相比旅游上市公司中的黄山旅游和峨眉山，华侨城的人工旅游综合体也更容易拓展。

事实上，近年来，华侨城一直在从深圳向北京、上海、成都、武汉甚至顺德、台州等小城市扩张，这证明了华侨城的扩张能力强，其模式的可重复性强。

三、公司的未来前景

(a)行业分析

分析华侨城，要从旅游和房地产两个角度来分析:

1、旅游业的发展趋势

旅游业被认为是一个有前途的朝阳产业。按照一般规律，随着人民生活水平的提高，物质消费支出的比重在下降，而旅游等娱乐、健康的消费支出比重在上升。这在发达国家是大势所趋，在中国也是既定的。即使在经济疲软时期，旅游业仍然蓬勃发展。国家旅游局公布的数据显示，今年上半年中国旅游业逆势而上，呈现旅游消费和投资蓬勃发展的良好态势。旅游消费总量创历史新高，旅游投资继续高速增长。国内游客20.24亿人次，同比增长9.9%；国内旅游消费1.65万亿元，增长14.5%，高于社会消费品零售总额增速4.1个百分点。景区游客数量同比增长8.7%，旅游收入同比增长12.4%，其中门票收入增长8.3%。这种趋势预计未来还会继续。

OCT本身的发展也体现了这个规律。2011年以来，华侨城旅游业务增长139%，复合年增长率近20%；房地产业务近五年增长45.6%，其中2014年仅增长4%。

2.房地产行业

房地产业务无疑是华侨城的亮点，仍然占利润的比例最高。房地产行业的走势必然会对华侨城产生影响，众所周知，房地产行业从过去十年的黄金时代进入新常态下的白银时代，华侨城的房地产业务增长明显放缓。目前国家政策不断放松扶持，近期房地产有回升趋势，很难判断房地产未来走势。虽然无法判断华侨城的房地产业务未来是否会重拾上升趋势，但我们可以放心。第一，OCT的毛利率很高，即使价格下跌，也有很大的安全边际；第二，从地理分布来看，按照旅游综合体的分布来看，华侨城的房地产业务基本都在一二线城市，而且由于这些城市人口密集性强，房地产业务风险的可能性不大。当然，房地产业务的下滑会影响OCT的业绩增长。

因此，华侨城一方面受益于旅游业的快速增长，另一方面逐渐放缓了房地产业务。预计未来综合旅游业务比重将继续上升，房地产比重将进一步下降。同时，由于其业务特点，房地产业务风险不大。

(2)公司未来业绩的驱动力

无论是内涵提升还是外延拓展，公司都面临着巨大的潜力。

1.内涵提升

目前，企业主题公园等旅游项目的收入结构严重依赖门票收入，占85%，而迪士尼的门票收入仅占25%左右，更多依赖商品、餐饮等收入来源。因此，华侨城旅游项目可以开辟更多的收入渠道。此外，华侨城人均消费、重复出行率等指标低于国际同行，还有很大的挖潜空间空。

利用互联网手段实现线上线下资源的结合，挖掘现有的流量资源。华侨城有十几个景点和酒店，每年游客3000万；每个综合项目有数万常住居民；还有生态广场、创意文化公园、快乐海岸等公共空房间，每年都有数千万游客经过。未来，公司将利用互联网技术来挖掘自己的需求，甚至创造自己的需求，提供增值服务。

2.扩展扩展

华侨城可以利用其强大的复制和扩展能力进行延伸和扩展。公司2014年年报显示，重庆项目正式落地，深圳龙华新区某商业用地成功拿下，成都新项目拓展继续推进。同时，公司正在南京、Xi、南昌、桂林积极寻找项目投资和合作机会。目前已与南京签约，未来将进入更多城市。同时，公司正在通过并购、委托管理和品牌出口等方式获取新的资源，包括主题公园、自然风光和文化历史景点。

在未来的房地产业务中，公司仍将选择人口聚集能力较强的一二线进行拓展。

三.估价

公司目前10倍左右的市盈率和2倍左右的市盈率相对低估。市场基本上给了OCT一个房地产公司的估值水平，没有考虑它在旅游行业的强大竞争力和领先地位。无论是雪球还是一些机构发布的旅游类上市公司的报告，基本上都是把华侨城当成房地产企业而不是旅游企业，这也是华侨城被错杀的原因。华侨城是一家文化旅游企业。房地产只是旅游业的重要组成部分，未来旅游业务的比重会更大。

正是因为市场的错杀，公司最近大幅增持了自己的股份。公司控股股东华侨城集团于7月3日、6日、7日增持股份5026.22万股，营业额4.45亿元。可见9元的价格还是被大大低估了。当然，市场可能会做过头，一次性走上合理估值。我希望在接下来的几天里给我们上车的机会。

第四，公司面临的风险

1.房地产业务未来的增长率将继续放缓，这将拖累公司业绩的整体增长率。目前房地产业务逐渐回暖，尤其是华侨城所在的一二线城市。

2.迪士尼等国际巨头已经进入中国，是华侨城的强大竞争对手，需要继续观察他们对华侨城的影响有多大，预计影响不会太大。因为华侨城已经具备了全国布局的能力，迪士尼全国布局的可能性不大。

总之，华侨城是一家非常优秀的企业，其“文化+旅游+地产”的模式发展前景好，竞争优势强，护城河，复制扩张能力强。目前被市场错杀，估值低，是个不错的标的，值得拥有。

@今日话题$ OCT A(SZ000069)$

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