锦纶丝 锦纶长丝有望开启新一轮景气周期！建议关注华鼎股份、三联虹普！

东方证券首席化学分析师陈昭

一个

乐观灯丝的三点逻辑

结合化工行业整体周期的定位，我们从今年开始就非常看好化纤行业，前期主要推荐聚酯。就目前而言，我们判断尼龙行业也正在经历繁荣复苏。从历史利润周期来看，由于下游的重叠和互补，尼龙和聚酯的景气周期是相似的。尼龙12年见顶，然后行业跌入长低谷，一直到17年下半年。近期，价差呈现明显的扩张趋势。目前很大概率是每吨利润或者持续时间没有见顶，行业未来新增产能很小。在需求稳定增长的情况下，供求之间的紧密平衡格局有望保持，这将推动新一轮繁荣周期的开启。从长远来看，尼龙作为高附加值市场的小品种，代表了未来服装领域消费升级和差异化的新方向。消费方面，12-18年尼龙长丝复合增长率约为9.3%，高于聚酯。当时的背景是己内酰胺价格非常高，波动剧烈，极大抑制了对尼龙的需求。但展望未来，随着上游低成本新增产能的增加和己内酰胺-聚酰胺一体化进程的加快，尼龙原料成本有望降低，这也将刺激下游需求，有望复制2002-2011年聚酯快速增长的黄金十年。具体逻辑如下:

1.供需的紧张平衡推动繁荣向上:从需求方面看，终端纺织服装内外需求依然强劲，直接下游织造产能在高利润后明显扩大，坯布库存也处于历史低位，为需求提供了有力支撑，预计未来将保持9%左右的增速。目前大部分供应方企业的现金流不足以支撑生产的扩张。新增产能仅为21.5万吨，增速在6%左右。在未来供需紧张的情况下，利润预计将继续上升。

2.集中度提高，竞争格局改善:经过上一次洗牌，尼龙CR3华鼎、晋江、沈恒的市场份额已经超过40%。虽然寡头垄断的价格秩序尚未形成，但三方对抗的竞争格局已经基本明朗。但本轮长丝生产扩张集中在现金流充裕的龙头企业。华鼎、晋江科技新增产能18万吨，占比80%以上。未来行业集中度将进一步提升，行业议价能力和盈利能力有望继续提升。

3.己内酰胺-聚酰胺即将发布，利润预计向长丝转移:尼龙产业链最大的问题是原材料价格过高，利润大部分集中在上游环节。但未来己内酰胺-聚酰胺将大规模投产，增速分别在26%和33%左右，神马/华鼎、恒易、沈恒三大一体化基地将带来近300万吨的增长。未来原材料大幅扩张后的价格下跌，不仅会直接刺激需求，还会促进产业链内利润的再分配，下游长丝有望充分受益。

2

供需平衡促进繁荣

17年来，锦纶长丝一直在持续复苏，三个品种之间的价差也有一定程度的修复，但距离历史高点还很远。展望未来，终端纺织服装的国内外需求强劲，直接下游织造领域的库存和营业额相对良性，预计需求将保持9%的增长率。供应方面，经过四年的磨砺，新增产能非常有限，增速只有6%左右。在紧张的供需平衡下，长丝热潮的复苏有望继续，利润将继续上升。

2.1

锦纶长丝的繁荣复苏

尼龙长丝的吊杆循环与聚酯长丝非常相似。上一次景气高峰在11-12年，之后由于产能无序扩张，供需失衡，利润大幅下滑。只是涤纶长丝价格更便宜，行业格局更好，所以本轮需求回升，16年底开始。尼龙略落后于17年的持续复苏，POY、FDY、DTY 18年的吨差分别为2903、4706、5802元，分别增长12%、17%、10%。从运营率来看，18年尼龙长丝负荷长期保持在80%以上，7-8月淡季没有明显下降，较前两年有明显改善。从库存来看，从17年下半年开始，长丝经历了持续的去库存，目前的库存只有不到20天，也处于近五年的低位。锦纶长丝行业整体呈现利润回升、产销繁荣的良性格局。

2.2

需求侧保持稳定增长

织造领域的坯布和面料厂商直接位于锦纶长丝下游，织造处于高利润阶段，库存和成交数据良好，而下游对终端纺织品和服装的需求仍处于热潮中，为需求提供了强有力的支撑。从长期来看，我们判断需求的增加主要来自消费领域的扩大和消费水平的提高。未来，尼龙消费预计将保持9%左右的年均增长率。具体分析如下:

2.2.1纺织服装内外需求旺盛

从终端需求来看，今年国内外对纺织品和服装的需求呈上升趋势。今年3月以来，有国内需求的纺织品服装零售额增速一直在9%以上，与过去两年的7%相比有一定的改善。在出口方面，纺织品出口值自去年下半年以来同比呈正增长，自今年以来大幅增长。目前10%左右的增速已经处于五年来的最高水平，终端纺织品整体需求比较旺盛。

2.2.2纺织领域的数据正在改善

尼龙下游厂家众多且分散，很难有准确的统计。但是根据我们基层调研的结果，下游织造行业的利润从去年开始其实是非常可观的，规模领先的差异化龙头甚至年平均净利率都在10%以上。以尼龙织造行业唯一上市的泰华新材料为例，近两年来，泰华的坯布和面料的利润率大幅上升。在高利润的刺激下，纺织行业出现了明显的产能扩张，这也是过去17年来化纤需求持续超出预期的重要原因。从织造库存来看，目前盛泽的坯布库存不足一个月，处于近五年来的历史低位。衡量纺织繁荣程度的纺织城今年营业额基本保持在700万米以上，比去年增长20%，表明对端纺织品的需求仍然强劲。下游织造的高景气、低库存、高周转率为尼龙需求提供了强有力的支撑。

2.2.3消费升级推动长期需求增长

由于其优异的特性和更符合未来功能差异化的趋势，尼龙材料组的消费增长率一直领先于大多数品种。产量方面，尼龙12-17年复合增长率为12.2%，远超同期化纤年均5.2%的产量。因此，在过去的十年里，尼龙在中国所有化学纤维总产量中的比例逐年上升，从4%上升到6.8%，而目前全球的比例约为9%。相比之下，中国在未来还有相当大的提升空。

第三季度涤纶长丝价格飙升，预计短期内会带来一些替代需求，而从长期来看，我们判断需求增长仍然来自消费领域的扩大和消费水平的提高。尼龙丝的重要消费场景是户外运动。与其他合成纤维相比，尼龙具有耐磨性高、吸湿性好、回弹性优异的优点，是顶级户外运动品牌和高端时装的首选。目前几乎所有的夹克、登山服等运动服面料都是尼龙的。近年来，随着人均可支配收入的提高和主要消费群体的转变，户外运动市场蓬勃发展。据中国纺织商业协会户外用品分会统计，中国户外用品零售总额16年达到232.8亿元。但是，与成熟市场相比，户外用品的人均消费量仍然较低，不到欧美国家的1/4。未来户外用品市场将进入成长期，预计将带动尼龙需求大幅增长。我们预计尼龙消费在未来将保持9%的年平均增长率。

2.3

新供应有限，经济复苏仍在继续

近几年，特别是近15年来，由于行业利润低，尼龙长丝几乎没有新增产能，16-18年产能增速不到5%。同时，未来两年计划新增产能仅为21.5万吨，增速在6%左右，远低于需求侧年均9%左右的增速。长丝纱的生产周期约为一年，因此到19年底，整个行业的新增产能非常有限，供求关系紧张有望推动行业景气度逐步上升，具有规模优势的龙头企业将充分受益。从长远来看，随着利润的增加，行业不可避免地面临大规模资本支出的重启，届时相关工程技术服务公司将受益更多。

三

注意力更加集中，竞争环境得到改善

如前所述，长丝纱的紧张供求格局预计将在未来两年继续。但除了纯粹的周期性因素外，行业内也在发生一些结构性变化，说明新增产能集中在龙头企业，其中18万吨来自华鼎和晋江科技，占比超过80%，未来行业集中度还会进一步提升。经过13-16年的洗牌，尼龙行业初步形成了华鼎、晋江、沈恒的竞争格局，CR3产量占40%以上。其中华鼎专注于高端针织领域，在涤纶方面类似于恒力，而晋江、沈恒位于福建长乐，主要是支持当地的下游，更倾向于中低端的跑，在涤纶方面类似于同坤、新凤鸣。虽然目前尼龙的集中度没有聚酯高，但考虑到行业内日益增长的扩张壁垒和规模优势，尼龙未来成为寡头垄断将是大势所趋。到那时，随着竞争格局的改善和议价能力的提高，长期利润中心会更加稳定。而在本轮率先扩大生产的华鼎等领导，享受着先发优势，有望充分享受到量价上涨带来的丰厚收益。

四

预计产业链利润将转向细丝

从产业链格局来看，2009-11年是上下游高利润的黄金时期。12年后，随着各个环节产能的扩大，整个产业链的利润都变窄了。上游己内酰胺受到原料瓶颈和高技术壁垒的限制。这几年价格一直维持在较高水平，每吨毛利在3000-4000元左右。所以产业链的利润主要集中在上游环节，导致下游灯丝空利润大幅下降。但展望未来，己内酰胺和薯片分别有高达87万吨和126万吨的新产能扩张计划，分别占目前库存产能的26%和33%左右。而且己内酰胺-聚酰胺一体化趋势越来越明显。以神马/华鼎、恒益、沈恒为龙头的三大尼龙产业基地将增加近300万吨己内酰胺-聚酰胺。未来产业链上游扩张将远远超过下游，长丝纱议价能力有望提升，带动利润逐渐向下游转移。

五

从历史利润和供求格局来看，我们判断目前的尼龙热潮还没有见顶，未来还有进一步上升的趋势空。建议关注规模领先、品种多样的领先锦纶长丝华鼎股份。同时，一旦未来大规模资金支出重启，预计尼龙工程技术服务龙头三联鸿普将全面受益。

5.1

华鼎股份

华鼎股份是中国领先的尼龙长丝领导者，专注于中高端针织领域，其R&D、生产和销售管理能力均在行业内名列前茅。其产品涵盖5.5dtex-444dtex的四个品种和所有规格，差异化率接近80%，平均售价比市场价格高10%左右。但这几年由于行业不景气，公司利润一直徘徊在1亿左右，静态估值偏高，这是市场关注度不高的核心原因。但今年以来，公司成功收购了跨境电商领军企业同拓科技，实现了细丝+电商的双主营驱动布局。电子商务业务不仅有助于利润，公司原有的主营业务也在经历繁荣复苏。18H1公司净利润1.3亿，同比增长130%，业绩大幅提升。通过扩容和智能化改造，公司盈利能力进一步增强，投资价值逐渐凸显。

1)通拓科技业绩提升，收购价格合理:公司18年通过发行股票和支付现金成功收购通拓科技100%股权，收购价格29亿，4月份合并。目前，跨境电子商务行业仍处于方兴未艾的高速增长期，作为第三方平台跨境出口B2C的领导者，同拓科技依托行业浪潮，实现了持续快速发展。收购公告显示，通拓17-19年的业绩承诺分别为2亿、2.8亿和3亿，仅相当于18年估值的10.4倍，明显低于18年15.2倍的市场平均估值。

2)长丝产能领先，性能灵活性显著:公司目前的锦纶长丝产能为16万吨，新建15万吨级差别化项目一期工程已接近完工。如果按30万吨产能计算，每吨利润增加，100元每吨利润增加3亿元。假设每吨尼龙的利润为1000元，仅尼龙丝绸业务的净利润就约为3亿元，性能弹性无疑非常显著。

3)智能化，降低成本提高效率，巩固竞争优势:化纤行业是典型的劳动密集型行业。随着工人工资水平的提高，劳动力成本问题日益突出。与聚酯相比，尼龙对生产工艺要求更严格，断丝率更高，单位产能劳动量更大。作为行业内第一家实施生产线智能化改造的企业，公司已投入运营尼龙二、三厂的智能化改造，实现了从纺纱、卷绕、落筒、称重、质检、包装、入库的全过程自动化，显著降低了人工成本，进一步巩固了公司现有的竞争优势。

5.2

三联红铺

三联鸿普是国内聚酰胺-尼龙工程服务领域的隐形冠军，在PA6聚合和纺丝领域的市场份额超过80%。17年以来，公司已签订合同14.4亿份，创历史新高。此外，未来神马、恒毅、沈恒等尼龙龙头仍将有超过百万吨的扩张计划，公司后续订单将得到保证，对未来两年的表现有很高的把握。同时，依托与神马、路宝的深度合作，公司有望实现己内酰胺领域工程技术服务的落地，实现跨越式发展壮大。