603555 【贵人鸟（603555.SH）】联手京东战略合作，聚焦主业强化运动鞋服运营（李婕/汲肖飞）

特别声明:

实现与JD.COM的战略合作，加强公司的线上线下运营能力

2018年10月16日，公司宣布与JD.COM签署战略合作框架协议。合作内容包括:1)品牌运营方面，双方联合运营“贵人鸟”、“王子”、“AND1”三个品牌，以JD.COM商城为主要线上平台，贵人鸟负责R&D、设计、制作、线上运营，JD.COM代理仓储物流，双方共同打造体育赛事系列IP。2)智能物流方面，京东物流协助公司提高供应链效率和转型升级，提高库存周转效率，降低库存成本；双方讨论围绕泉州打造运动鞋服装行业智能供应链平台，实现C2F产销协作。3)在创新业务方面，双方共同探索了以体育用户为中心的合作模式，公司开启了已经布局的体育产业核心项目。双方将联合升级VIP Bird线下的门店，以JD.COM智能云链为基础，打造新的时尚运动生活方式。

此次合作对2018年的经营业绩没有重大影响。经过双方的战略合作，公司可以借助JD发展运动鞋和服装的主营业务。COM强大的数据分析、线上运营、仓储物流能力，京东金融的资金优势，从而增加线上收益，提升品牌影响力。此外，JD.COM可以帮助公司加强供应链管理、店铺运营等能力，提高传统鞋履品牌的线下运营能力。

业绩压力依然存在，18H1营收下降3%，净利润下降74%，Q2亏损

2018年公司合并贡献减弱，收入增长率下降，盈利压力较大。2018年上半年，公司实现收入15.36亿元，下降2.67%；归属于母亲的净利润3441.83万元，下降73.51%。利润大幅下降主要是由于:1)原材料、劳动力等生产要素成本上升，以及捷之星国际品牌线下零售店的扩张，导致毛利率下降5.67%至32.66%；2)2)PRINCE、AND1等新品牌开始拓展市场，R&D人工成本上升，导致管理费率上升1.75%至8.30%；随着融资成本的增加，财务费用率增加1.48%，达到8.54%。

Q1-16Q4公司2017年季度营收分别增长46.46%、64.13%、104.17%、4.16%、8.48%和-13.25%，净利润分别增长1.49%、-37.82%、-14.63%和-91.75%，合并后销售费用率大幅上升影响了公司的净利润表现，其中18Q1的资产减值损失减少了1811。

业务方面，2018H1运动鞋服装、招商代理、体育经纪业务分别实现收入14.13亿元、8985.78万元、2547.13万元，分别增长-5.10%、53.53%、13.01%。运动鞋和服装收入的下降主要是由于名鸟、杰之星等知名鞋店代理的主要品牌收入同比下降。著名鞋库拓展国际国内一线运动品牌在线运营业务，带动相关业务收入快速增长；BOY的足球经纪业务稳步增长。

主品牌收入同比下降，新品牌运营开始落地

在运动鞋和运动服的主营业务中，公司的主要品牌贵人鸟还处于调整期，渠道数量持续减少。未来，公司将逐步从“以零售为导向”的批发模式转变为“以零售为中心”的直接或准直接模式，以增强品牌运营能力。运动品牌卖家杰之行的线下渠道不断拓展，杰之行和名鞋店的收入稳步增长。此外，2018年1月，普林斯体育用品有限公司、安德万贸易有限公司成立，普林斯、AND1等新品牌开始运营。

品牌方面，2018H1贵族鸟、耐克、阿迪达斯、李宁、凡思、悍马等品牌分别实现营收6.87亿元、2.98亿元、2.16亿元、7215.49万元、3964.74万元、3268.12万元、1.57亿元，同比增长-19.55万元2018年6月末，归仁鸟加盟机构数量截至2018年6月底，捷行零售终端数量增长7.35%，达到336家，其中直营店217家，增长10.15%；特许加盟店119家，增长2.59%。

渠道方面，2018年上半年公司线上线下收入分别为2.6亿元和12.43亿元，分别增长22.75%和-6.95%。线上营收持续增长，线下营收因贵族鸟品牌关闭而下滑。

战略转型以运动鞋、服装为主，处置体育产业资产补充营运资金

2014年，公司调整战略，从“传统运动鞋和服装行业管理”升级为“以生产运动服装产品和协调发展各种体育产业形式为基础的体育产业集团”，并布局了体育经纪、体育媒体和校园体育等多个子行业。2015年，公司投资2.39亿元投资虎扑体育16.11%的股权，投资2000万欧元收购欧洲足球经纪公司BOY。2016年，公司与体育协会、虎扑联合成立康宇思体育运营学院体育竞赛，与厦门易蓉网络科技有限公司联合成立翔安保险，与新疆广汇、洪都集团联合发起成立安康保险。公司投资2.6亿元，占13%的股份。

2018年，公司改变发展战略，重新聚焦运动鞋、服装主营业务，借机处置部分体育产业资产，集中资源发展核心品牌运动服装装备业务。2018年8月，公司将康派思体育管理有限公司37%的股权和康派思体育咨询有限公司37%的股权转让给晋江国体城有限公司，转让金额分别为1.35亿元和811.42万元。转让后，公司不再持有上述公司的股权。2018年8月，公司以2.73亿元的转让价格将其持有的湖北体育13.66%的股权转让给上海丁典资产管理有限公司，转让款项用于补充营运资金和减少财务费用。2018年10月，公司宣布，将利用IPO储蓄的1.02亿元补充流动性资金，确保主要品牌运动服业务的健康运行。

仍处于调整期，控股股东质押比例较高

我们认为:1)主品牌贵人鸟还处于调整期，下半年需求疲软，零售压力大，渠道结构和运营模式的优化需要一段时间。捷之星和鞋店运营国内外知名品牌的线上线下渠道，收入增长预计相对稳定。2)未来，公司将专注于运动鞋和运动服的主营业务，与JD.COM合作加强线上线下运营能力，注重降低成本和资金压力。此外，虎扑体育股权的转让预计将使2018年的总利润增加不低于3000万元，但短期内，新品牌运营将增加一定的费用。3)2018年7月，公司宣布控股股东贵人鸟集团共持股4.79亿股，占总股本的76.22%，其中质押4.74亿股，占总股本的75.47%，质押率较高。4)2018年9月，公司宣布控股股东贵人鸟集团因与厦门国际信托有限公司发生纠纷被司法冻结，冻结期限为2018年9月19日至2021年9月18日，但对正常生产经营没有重大影响。

由于公司毛利率下降幅度超过此前预期，我们将2018-19年的每股收益下调至0.12元，预测2020年的每股收益为0.15元。目前的股价相当于2018年PE的57倍，保持“中性”评级。

风险预警:终端消费疲软、库存风险、新品牌培育风险、股东质押风险等。

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