江海证卷 江海证券解读金融统计数据新闻发布会透露的信息

1.市场回顾与展望

2020年7月10日，央行召开2020年上半年金融统计发布会。中国人民银行办公厅主任兼发言人、调查统计司司长兼发言人阮、研究局局长、金融市场司司长邹岚、金融稳定局局长孙天棋、货币政策司副司长出席发布会，发布解读2020年上半年金融统计数据，并回答中外记者提问。我们对重要信息进行了解读，解读内容用红色字体括号标注，供大家参考。

从狭义上看M1，M1 6月末同比增长6.5%，比上月末低0.3个百分点，比去年同期高2.1个百分点。狭义货币量方面，上半年单位活期存款同比增加9660亿，意味着单位流动性同比大幅增加。商业银行和金融机构超额准备金率为1.6%，比去年同期低0.4个百分点。应该说，目前的货币政策传导机制更加顺畅，传导效率明显提高。货币乘数6.92，比去年同期高0.79，处于历史高位。总体而言，上半年金融总量充足，服务实体经济效率较高，有效支撑了疫情防控和经济社会发展。目前，中国经济运行基本稳定，供需双方总体平衡，货币政策也稳定，更加灵活适度。应该说，我们的经济没有长期通货膨胀或通货紧缩的基础。大家也很关心房地产情况。从央行的监测来看，房地产融资也处于相对稳定的状态。5月末，房地产全规模融资增速为10.3%，比同期社会融资规模增速低2.2个百分点。(我们认为，虽然今年房地产融资增速低于社会融资增速，但社会融资本身的增速并不低。即使房地产融资增速低于社会融资增速，也不代表房地产增速低。从结构上看，今年居民中长期贷款增加很多，这些资金进入房地产市场，推高了很多地方的房地产价格反弹。)

上半年企业贷款大幅增加，应该说是实体资金需求增加和金融支持共同作用的结果。最近，我们在全国300多个城市进行了信贷需求调查。调查结果显示，企业信贷供求旺盛，金融机构批准的贷款提取率明显提高。接受调查的银行批准的企业贷款规模普遍超过去年前三个季度。企业资金需求也比较旺盛，提取率比去年高5.1个百分点。从结构上看，目前的信贷供给更符合企业的流动性需求和全社会的抗疫资金需求。受疫情影响较大的省份的银行，基本上都应该把贷款全部贷出去，而且要快贷。在湖北省，获批贷款的数量已超过去年前三个季度。中小企业贷款提取率比去年提高7.1个百分点，基础设施行业贷款提取率比去年提高6.5个百分点。受疫情影响较大的租赁和商业服务、卫生和社会工作等行业的贷款提取率分别比上年提高11.1和9.5个百分点。(企业贷款需求旺盛反映了什么？反映的是经济复苏还是疫情影响，对救命资金的需求很大？第二季度中小企业贷款需求指数大幅反弹，中小企业贷款提取率同比明显上升，但经济表现依然不佳，尤其是就业市场压力较大。这说明贷款需求的反弹和实体经济的好转并不完全是一回事。)

第二，今年疫情以来，中国的货币政策有两条主线。第一条主线是货币政策的正常反周期调整，通过总量、价格和结构性工具为实体经济提供支撑，使货币和信贷为经济复苏提供足够的支撑。二是针对疫情的一些特殊的阶段性货币政策工具。比如今年2月出台了3000亿人民币专项再融资，旨在保证当时医疗产品的生产和重要生活物资的供应。比如春节后开市前两天1.7万亿的流动性投入运营，相对于以往来说是一笔非同寻常的投资。当时投入运营是为了保证春节后开盘市场的正常运行。后来又制定了5000亿元的再融资再贴现政策，支持复工生产，使受疫情影响严重的中小企业得到信贷支持，支持其复工生产。比如6月1日推出的普惠小微贷款延期还本付息和支持发放信用贷款两个货币政策工具，就是为了帮助受疫情影响严重的企业获得现金流支持和必要的信用支持。这些措施是根据疫情的特殊情况和不同特点设计的，本身就是临时性的政策措施，根据不同时间点的需要进行设置。当政策设定的情况不再适用时，将自动退出。比如3000亿人民币再融资就完成了使命。现在医疗产品产能很大，物质保障很充裕，所以3000亿人民币的再融资已经完成使命，退出了。比如再融资5000亿支持复工投产，复工投产进展比较顺利。基本上已经完全恢复，经济基本恢复正常水平。所以5000亿元复工投产再融资也在6月30日前完成了使命，也退出了，不会继续分配。比如春节过后，当时需要过度投资流动性，但随着金融市场交易恢复正常运行，发现价格没有问题，我们停止了过度投资流动性。这些政策措施确实是基于疫情的变化，完成使命后就退出了。(本段是对过去一段时间内反周期调整工具退出的陈述，也就是说过度宽松政策的退出已经开始了几个月，而不是从现在开始，这也是债券市场因为这些工具的退出而从5月份开始受到挑战的原因。辩证地说，退出的过程也是释放债券市场压力的过程。退出结束后，债券市场的压力会有所缓解。)

补充一下，这一次各种再融资利率都下调了，金融稳定再融资只是再融资的一种，用的不多，金额也小，主要是支持实体经济多发放贷款。比如3000亿担保再融资就是支持金融机构低成本发放贷款的货币政策工具，提供准确直接的金融支持。所以降低再融资利率主要是支持实体经济，引导金融机构降低对企业的贷款利率。(企业贷款利率的下行趋势仍然是主要目标，那么如果利率大幅反弹，贷款利率的下行趋势是否会受阻？)

货币政策地位依然稳固，货币政策更加灵活适度。我们现在更强调适度这个词。适度有两层意思，一是总量要适度，信贷要与经济复苏的步伐相匹配。如果信贷供应步伐过快，资金淤塞的速度会快于经济复苏，导致信贷资金无法有效使用的问题。(这意味着下半年信贷扩张将放缓。市场可能会担心广币是否会放缓，短期内可能会如此，确实偏向债券市场空。但如果信贷在中期放缓，经济是否也会受到影响？最终决定债券市场走势的是核心还是经济基本面。如果信贷扩张放缓，我们相信债券机会将会更大。)

二是价格要适中。一方面要引导融资成本进一步降低，让实体经济受益。国务院也有1.5万亿盈利的要求。同时也要认识到，利率越低不是越好，利率越低也是不利的。如果利率严重低于与潜在经济增长率相适应的水平，就会出现套利问题、资源错配问题、资金可能流向不该流向的地区的问题。所以利率要适当下调，但不能太低。(这里的利率不能太低，也就是说贷款利率不能太低，虽然贷款利率与债券利率和货币市场利率有一定的关系。我们认为，目前贷款资金套利的根源是实体经济没有盈利效应。资金只流向股市和房地产市场，不流向实体经济。辩证的说，贷款利率不能太低，中小企业如何度过难关？因为他们的运营压力更大。一方面融资成本很难降低，另一方面利率不能太低，资金要投放准确。总量如何合适，结构如何优化？钱总是会去它认为最有可能赚钱的地方，不一定是你希望它去的地方。)

下半年，稳健的货币政策应更加灵活适度，保持总量适度，综合运用各种货币政策工具，保持合理充裕的流动性。此外，要抓住合理盈利的关键，保护市场主体，特别是要更加关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，促进实际贷款利率持续下降和企业综合融资成本明显下降，为经济发展、企业稳定和就业保障提供有利条件。(这里确实没有提到债券利率。但我们都知道，如果要继续降低贷款利率，如果债券利率继续上升，也会抑制贷款利率的下降趋势。无论这里是否提到债券利率，债券利率都是实体融资的成本。其实后来说到实体企业盈利1.5万亿的时候，还是提到了债券利率下行盈利的趋势。)

刚才还问了1万亿人民币的再融资。目前实现比较稳定。截至7月7日，地方法人银行已发放包括贴息在内的优惠利率贷款3747亿元，支持企业和农民66万人，平均每户贷款57万元。这说明贷款确实是在支持中小企业，而且是比较包容的。其中涉农贷款477亿元，扶贫贷款235亿元，普惠小额贷款1927亿元，贴息1107亿元。(1万亿再融资只用了3747亿，还有6000多亿。再融资也投入基础货币，增加银行间市场的流动性。)

在统计局刚刚发布的宏观经济指标中，我们对一个数据比较满意，就是CPI同比上涨2.5%，低于预期。因为第一季度生产方受疫情影响较大，影响供应。如果在消费保持一定规模的情况下，供给方出现供给短缺，必然导致消费品价格上涨。然而，6月份CPI同比上涨2.5%，远好于我们的预期。(从社会融资结构来看，上半年同比增长6.2万亿，其中企业贷款增长2.7万亿，企业债券增长1.7万亿，非标债券增长0.4万亿，政府债券增长1.3万亿，家庭贷款(主要是短期贷款)同比增长0.2万亿。这一轮主要是企业和政府部门杠杆，所以观察到消费恢复相对缓慢。虽然生产端的供给因疫情而收缩，但消费需求的下降导致了价格的上涨，这只是表明经济并不乐观。)刚才PPI环比上升为正，说明工业品出厂价格有所反弹，也是一个好的迹象。

这1.5万亿分为三部分。一部分是为了实现金融市场或金融体系对实体经济的盈利而下调的利率，这部分约为9300亿元，其中包括下调贷款利率，也包括下调债券利率(之前没有提到债券利率，而是下调贷款利率。现在说的是给企业利润，说的是债券利率下行获利的趋势。但是债券利率一直在涨，那怎么给实体盈利呢？)，包括发行这些再融资和再贴现政策支持的优惠利率贷款。这些东西加在一起，通过引导利率下调，会导致9300亿元左右的利润。

总的来说，我们认为需要注意:(1)从新闻发布会披露的信息来看，央行确实对经济预期持乐观态度，并透露出希望未来信贷扩张放缓的想法。(2)央行认为贷款利率(可能包括债券利率)不宜过低，但也强调继续降低企业融资成本。怎么协调？企业的融资成本应该降低多少？贷款利率不能太低，那么什么是太低呢？标准不是很明确。(3)随着疫情的有效防控，经济预期由过度悲观转为逐渐乐观，过度宽松的货币政策在疫情期间开始退出。说明央行的宽松政策也是相机抉择。如果未来经济再次下行，央行会不会再次宽松？(4)债券市场前期利率大幅上涨。是否充分体现了央行退出过度宽松政策的行动？如果后期信贷扩张放缓，经济会不会再次下滑，债券市场的机会来了？

2.上周五早盘市场策略

在海外市场，美国最高法院裁定特朗普需要提交税务记录。与此同时，由于担心美国疫情进一步加剧，经济悲观预期加剧，美股下跌，美国国债收益率下降，长期表现好于短期，美国石油继续下跌，整体海外风险偏好下降。在国内，无论是证监会对场外资金配置的集中敞口，还是社保基金对个股的减持，都暗示着监管部门将为股市降温，股市还会持续上涨多久还有待追踪。在债券市场，随着本周利率的大幅调整，长期活跃债券利率升至3.45%以上，基本回到去年9月份的水平。通过对比相同利率水平对应的基本面，债券已经大概率超调，债券市场的大幅回调没有收紧货币政策或明显改善基本面的依据。换句话说，债券市场跌出了配置价值。从战略上讲，要密切关注股市波动和短期边际变化。建议交易以观望为主，配置为正。

3.T空头部情绪减弱，盘缘改善

上周五T越来越高。从盘面看，盘中支撑位为98.56-98.60，后续走势预计仍会与上证指数呈现跷跷板效应。从日线来看，有T 空头部情绪边际弱化迹象，MACD价格下行斜率减缓，量变平缓。如果这种趋势持续下去，T有可能见底，并在新的支撑平台上继续震荡，这将大大降低进一步大幅下行的风险。当然还需要两三个交易日观察确认。目前T已经恢复到年初疫情前的水平。结合基本面判断，我们认为如果今天收盘价相比昨天继续上涨，那么连续两条正线将有助于确认之前的判断。长期盘面上，维持T的两个支撑点在98.4元和97.9元左右的判断。

4.午盘市场概述

上午债市表现好于股市，股市回调，利率走低。

资金方面，在本周OMO持续停牌的背景下，资金继续收紧，隔夜加权利率在2.2%左右，其他基金加权利率有所上升。中午银行放出大量资金，资金略有放松，但资金加权利率与前期交易没有太大变化。

现货债券方面，活跃债券前期交易利率下降3-4bp，多头利率波动与股市关联度较大，空头受资金影响，下行幅度有限。

上午的投标为平均水平，30年期特别国债边际利率基本符合预期，1年期和2年期略高于预期。

目前股市人气略有回落，在债市持续调整下性价比凸显，买入博弈情绪有所上升，但股市债市是否转好还有待进一步跟踪。

在操作上，要坚持交易市场观望，配置市场积极入市的观点。

5.特别政府债券的供应高峰已经过去

根据下周迄今公布的利率债券发行计划统计，下周将发行一年期有息国债，规模300亿元；规模700亿的10年期特别国债；1 .规模为500亿元人民币的5年期特别国债；有一个91天贴现国债，一个182天贴现国债，总规模估计200亿元。总体来看，下周国债发行总额预计为1700亿元，较上周减少723.4亿元。专项国债发行高峰已经过去，供给压力将逐步企稳。

目前披露的地方债券发行规模为755.35亿，较上周的302.43亿增加452.92亿。随着特殊国债发行压力明显缓解，地方债务发行规模有所扩大。

下周国债发行计划还没有公布，目前只披露了132亿。按照近期的发行节奏，预计下周国债发行规模在1200亿左右。

总体来看，下周利率债券的供应量会比本周进一步下降，主要是因为特别国债发行的高峰期已经过去，未来的特别国债发行会有所下降。展望未来，除了下周的一年期国债外，本月没有计息国债发行计划，特别国债的发行将稳定在每周1400亿元，因此国债供应压力将明显缓解，供应不会成为扰乱市场的主要因素。

6.追踪美联储的资产负债表

截至7月8日，美联储资产负债表总规模从一周前的7.06万亿美元降至6.97万亿美元，比上一周减少878亿美元，连续第四周下降。

资产规模下降的主要原因是，大量针对金融市场的流动性支持工具在美元流动性危机期间密集到期，后续工作需求减少。截至7月8日，美联储回购资产余额从上周的612亿美元降至0，为2019年9月以来首次；央行流动性互换规模较上周减少463亿美元。此外，贴现窗口、一级交易商信贷工具(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)和其他工具的规模也同比下降了6亿至1.7亿美元。

与此同时，美联储购买中长期债务的步伐分阶段放缓，而针对实体部门的流动性支持工具的增长也一直缓慢。上周，美联储持有的政府债券比上个月增加了181亿美元，持有的MBS规模保持不变；公司信贷额度(包括PMCCF和SMCCF)同比增长7亿美元，而主要街道贷款计划和市政流动性额度规模保持不变，工资保障计划流动性额度(PPPLF)同比减少4亿美元。而且就股票规模而言，除了PPPLF以外的其他实体的流动性支持工具目前只使用额度上限的3%-6%，投放速度较慢。

从今年的情况来看，自3月份以来，美联储资产负债表的规模与美股走势表现出了很强的一致性:美联储资产负债表的扩张所提供的流动性往往可以支撑美股的上涨，美联储资产负债表自6月份以来的周期性收缩也成为美股走出波动局面的重要原因之一。展望未来，如果美联储针对实体行业的债券购买和流动性支持工具没有与针对金融市场的流动性支持工具同步释放，可能会在短期内继续导致美联储被动收缩，对美股表现产生一定压力。

7.下半年，社会金融和信贷增速将面临下行压力——6月金融数据简评

根据今天下午6月份公布的金融数据，人民币贷款增加1.81万亿元，社会融资增加3.43万亿元，均同比增长。M2和M1的增长率分别为11.1%和6.5%。具体来说:

社会融合结构没有社会整体融合那么明亮。6月份，社会融资增加3.43万亿元，同比增长8056.7%，超过市场预期。但从结构上看，社会金融数据的表现并没有总数据反映的那么光明。一方面，对6月社会金融数据同比增长贡献最大的是新增未贴现银行承兑汇票，同比增加3500亿。再加上表内票据同比大幅减少，反映出在央行6月份严格控制票据增加的背景下，银行不得不将表内票据规模移至表外，也反映出银行目前面临“信贷不足，票据齐出”的困境。另一方面，从社会融资的存量结构来看，今年上半年信贷在社会融资中的比重仅为59.2%，同比下降9.4个百分点，这也表明目前社会融资的增长更多的是受到公司债、政府债和非标准债同比增长的推动，而通过强制银行盈利和降低信贷利率来促进信贷扩张的效果被证明并不明显。

信贷结构继续改善。6月新增信贷1.81万亿元，基本达到预期，同比增加1500亿元。其中票据融资同比减少3065亿，与6月份监管压缩表中的票据有关。此外，家庭和企业贷款均同比增长。值得注意的是，6月份中长期贷款同比增长5086亿，中长期贷款占新增贷款的比重也同比增长8.3个百分点，达到75.7%，进一步优化了信贷结构。其中，家庭中长期贷款同比增长1491亿，这与6月以来房地产市场持续火爆有关。但未来一些热点城市可能面临严控压力，同比高增长的可持续性存疑。企业中长期贷款同比增长3595亿，可能与房地产市场火热带动房地产投资、基础设施投资持续发展有关。

下半年，社会融资和信贷增速将面临下行压力。根据易纲总裁在陆家嘴论坛上的发言，全年新增社会融资和信贷规模将控制在30万亿和20万亿。到年底，信贷余额增速将回落至13.1%，社会融资存量增速回落至11.9%，较6月份有一定程度的回落。这意味着下半年信贷和社会融资都将受到一定程度的配额限制，进一步的努力将受到限制空，这符合近期央行窗口指导限制，随着货币政策的边际收紧，下半年对实体的金融支持将减弱，V型经济复苏的概率下降，二次探底风险上升。

来源:金融网站