什么害攸关 民生固收：货币政策调控大变局 “利”害攸关

民生证券研究院执行院长关庆友

民生证券研究所固定收益组组长李麒麟

实习生助理徐丹

摘要:

货币政策框架转型的现状:从数量到价格的转变

从1998年到2012年，逐步形成了以广义货币(M2)为中介目标，以保持物价稳定(CPI)为最终目标，多种商品政策工具相结合的量化货币政策调控框架。2013-2015年，在中国没有价格调节的现状下，将继续保留量化中介目标，并不断调整和优化。

货币政策框架转型的基础:权衡

首先，量化货币政策工具的负面效应是:与经济的相关性不显著；金融创新削弱了货币供给的可控性和可测性；监管成本增加；政策的主动性和独立性被削弱。其次，价格型货币政策工具的监管基础逐步完善:基准利率和利率走廊逐步建成；利率传导机制仍需完善；随着资本项目的逐步开放，基于价格的政策更加灵活。

未来货币政策框架的特征

1、量价联动，增加政策弹性和灵活性；2.结构性利率工具的使用频率有所增加；3.中长期利率调控有望加大；4.通过利率走廊引导市场预期

对债券市场意味着什么？

利率市场化后，基准利率对存贷款的作用将被稀释，央行将构建新的利率调控政策。未来，公开市场操作利率对货币市场利率的导向作用将得到增强，降息将不再是央行宽松的主要信号。央行通过货币政策工具对市场利率进行调控和引导，政策利率对短期利率的影响越来越大。反向回购利率作为短期利率走廊的资本中心，现阶段是一种“隐性政策利率”，其信号作用不断增强。因此，央行的下一个宽松信号应该是降低逆回购利率，通过短期利率引导长期利率下行。

货币政策操作工具大致可以分为两种:数量型和价格型。如果把货币政策比作水龙头，有两种方法可以调节水量:

调节供给，经济过热通货膨胀上升时拧紧水龙头，经济下行通货紧缩风险时拧开水龙头。量化货币政策工具侧重于货币供应的直接监管。在中国，主要是指公开市场操作(央行票据的发行和回购)和存款准备金率的调整。货币供应和货币平衡的变化鼓励市场参与者增加或减少消费品和资本货物的购买，从而影响产出和实际经济变量。

调节需求，经济过热通货膨胀上升时提高水价，抑制水需求，经济下行通货紧缩风险时降低水价，刺激水需求。基于价格的货币政策工具侧重于间接调控，通常借助长期和短期利率期限结构来影响资产价格波动，从而改变市场预期和微观经济行为，并通过财富效应、资产负债表效应和托宾效应进一步影响家庭消费和企业投资。价格型货币政策工具主要包括利率政策和汇率政策。

无论是从美国、德国等发达国家的国际经验，还是战后日本、韩国等新兴市场来看，利率市场化后，这些国家的货币政策都转向价格调节:首先调整优化量化调节模式，扩大其中介目标，直到实现价格调节的所有条件都满足，最终放弃量化中介目标。

一、货币政策框架转型的现状:从数量到价格的转变

1.量化工具是主要工具，辅以价格工具(1998-2012年)

1998年1月，中国人民银行根据金融宏观调控的需要，主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策监管框架的首次重大转型。2000年后，随着中国市场经济和金融改革的推进，货币政策由直接调控向间接调控转变，逐步形成了以广义货币(M2)为中介目标，以保持物价稳定(CPI)为最终目标，运用多种商品政策工具的量化货币政策调控框架。

1994年以前，中国的基础货币基本靠再融资。1994年汇改后，外汇占比逐渐提高，特别是2005年汇改后，外汇基本成为央行投放基础货币的主要渠道。随着国际收支顺差的快速增长，从2002年的677.1亿美元增加到2013年的5090亿美元。为了保持人民币汇率的相对稳定，中国央行只能被迫在外汇市场买入外汇，卖出本币，导致基础货币投资规模不断扩大。为了将货币供应保持在既定的合理范围内，央行被迫发行债券来对冲过度的货币供应。自2002年以来，央行票据成为中国央行核销外汇的重要方式。从中国央行资产负债表中的债务项目可以看出，从2002年到2010年，债券发行规模一直在增加。但自2011年以来，中国人民银行主要使用法定存款准备金政策工具来调节货币供应量，因此发行的债券余额也开始减少。

虽然存款准备金和央行票据发行在银行体系中回收和冻结流动性的功能类似，但前者更积极有效，成本相对较低，没有“到期”期，也不存在资金回笼市场的问题。1996年至2012年，央行41次调整存款准备金率，29次调整利率。中国的货币政策显然更倾向于量化工具。在流动性过剩的情况下，存款准备金率已经成为一种常规工具。以量化工具为基础的货币政策框架是由当时的经济金融体系决定的。由于商业银行等金融机构在很大程度上受到了行政指令的影响，缺乏公平竞争的市场环境和健全的法律制度，金融企业承担着补贴国有企业的政策负担，价格型工具在使用时面临诸多约束，而信用额度等带有行政色彩的量化工具更为有效。

2.从量价结合向量化工具过渡(2013-2015年)

随着利率市场化改革的稳步推进和金融产品的不断创新，货币需求函数的稳定性呈下降趋势。与此同时，货币供应量的波动性增加，这使得央行难以准确衡量M2、货币流通速度、货币乘数等指标。考虑到社会融资结构中银行贷款的下降趋势，中国人民银行在2010年提出了社会融资规模的概念。2012年9月，《金融业发展和改革“十二五”规划》明确提出:“在继续关注货币供应量、新增贷款等传统中间目标的同时，要发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。推动货币政策从数量调控向价格调控转变。”由此可见，目前中国还没有具备实施价格调节的条件，保持量化中介目标并不断调整优化是现阶段中国货币政策框架转型的必由之路和现实选择。从社会融资结构来看，人民币贷款比重大幅下降，直接融资特别是企业债券融资发展迅速，通过金融机构表外融资，实体经济快速增长。从2012年第四季度开始，以外汇为主的基础货币发行模式开始改变。新增外汇绝对量开始下降，规模波动加大，使得以外汇为主的基础货币发行模式不可持续，央行不得不通过其他手段弥补这一变化。因此，央行在资产方面开发了多种新的资产方货币政策工具，包括SLF(长期贷款工具)、MLF(中期贷款工具)、PSL(抵押补充贷款)等。，并通过RRR减息弥补了基础货币缺口。央行将逐步放开存贷款利率管制，加强政策利率体系建设。特别是2015年10月放开存款利率上限后，中国人民银行明确提出未来政策利率体系:“对于短期利率，中国人民银行将加强利用短期回购利率和长期贷款(SLF)利率培育和引导短期市场利率的形成。在中长期利率方面，中国人民银行将发挥再融资、中期贷款便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具在调节中长期流动性、引导和稳定中长期市场利率方面的作用，标志着中国货币政策框架正式进入价格框架时代，以M2为基础的量化货币政策工具正在向以市场利率和一定政策利率为基础的价格型货币政策工具转变。

但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转轨时期的结构性问题，我国货币政策仍然保留了一定的量化特征，如量化中介目标和量化工具，这是我国货币政策框架复杂的原因之一。

第二，货币政策框架转变的基础:权衡

(一)量化货币政策工具的负面影响

近年来，由于经济金融形势的变化，直接融资发展迅速，非银行金融机构的作用显著增强，商业银行表外业务大幅增加。货币供应量和新增人民币贷款的可控性和可测性以及与实体经济的相关性都存在一些问题。

1.与经济的相关性不显著

以M2为基础的量化指标与经济增长和物价上涨之间的相关性显著减弱，难以继续通过货币供应调控实现稳定经济和物价的目标。中国货币供应量增长与GDP增长率和CPI呈正相关。但自2008年以来，货币供应量与GDP增长率(经济增长的最终目标)和CPI(通货膨胀的最终目标)的相关性一直不稳定。2008年，M2的增长率迅速上升，而同期国内生产总值和消费物价指数的增长率下降；从2010年到2011年下半年，m 2的增长率开始快速下降，而CPI的增长率继续上升。可以看出，货币供应量作为中介目标，偏离了与经济增长和通货膨胀的最终目标的相关性。货币乘数与基础货币之间存在反向变动关系，这与货币政策的反周期调控有关，但也说明量化指标的效率降低。2011年，货币乘数逐渐增加，但实体经济增速缓慢下降。

中国金融市场以银行业为主，其他金融市场发展和规模有限。中国货币政策的传导机制主要是量化传导。但目前经济增速放缓，银行信贷占社会融资的比重下降，量化传导机制作用下降。迫切需要确定更合适的统计监测指标和宏观调控的中间目标。在此背景下，中国人民银行于2011年第一季度首次公布了社会融资总规模。与新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标的关系更加密切。

2.金融创新削弱了货币供给的可控性和可测性

随着金融创新的快速发展和利率市场化的逐步实现，金融脱媒现象逐渐加深。目前，中国正在从银行主导的间接融资结构向直接融资结构转变。非金融企业的公司债券和内资股比例从2002年的5%上升到2015年的24%。理财产品的快速发展也表明金融脱媒问题日益突出。

金融创新使得货币供给的构成难以界定，增加了货币乘数的不确定性。央行更难判断货币供应量的准确控制。高能货币不再只是存款准备金和现金。由于金融创新的发展，货币乘数的货币存款比率、非交易存款比率和超额存款准备金比率变得不稳定。

金融创新缩小了存款准备金率和再贴现利率的范围和执行力度，使央行难以通过政策工具控制货币供应。首先，金融创新削弱了法定存款准备金制度的影响。随着金融创新，同业拆借、回购协议等非存款工具使大量资金从银行流向非存款金融机构和金融市场，从而缩小存款准备金制度的范围；商业银行不断更新债务业务的种类和方式，规避无息法定存款准备金，从而降低商业银行的融资成本。其次，金融创新削弱了再贴现条件的约束力。金融创新为商业银行提供了多元化的融资渠道。金融机构对央行再贴现利率的依赖降低，再贴现利率力度降低。金融脱媒使得货币供应量难以作为量化中介指标进行准确计量，货币供应量与经济增长的相关性变得复杂和不确定。新工具的出现使得将金融变量定义为货币政策的中间目标越来越困难，界限也越来越模糊。货币的定义和计量越来越复杂。此外，表外业务的多样化破坏了货币供应的可测试性。央行票据的大规模发行，从长期来看，会大大增加央行的货币政策控制成本。从2003年到2010年底，央行套期保值外汇总成本(主要由发行央行票据的利息成本和提高存款准备金率产生的利息费用两部分组成)达到1。1万亿。国内流动性过剩导致的货币政策调控成本上升，央行票据发行规模大幅增加，也将迫使央行不断使用存款准备金工具，即提高存款准备金率来调控货币供给过剩。

存款准备金率的提高作为一种量化的货币政策控制工具，可以快速抑制商业银行的信贷规模，进而缩小过度的货币供给，近年来对抑制我国通货膨胀起到了非常有效的作用。然而，在限制商业银行可贷资金规模的同时，也给中小企业和民营企业的融资带来了更多的困难。过高的存款准备金率也会使商业银行经营困难，降低央行货币政策控制空，给我国金融体系带来更多困难

4.政策的主动性和独立性被削弱

由于国际收支保持双顺差，外汇账户不断增加，货币供应量不断扩大，导致量化工具的被动性。在外汇供大于求的情况下，为了保持人民币汇率的相对稳定，中国央行只能被迫在外汇市场买入外汇，卖出本国货币，导致基础货币投资规模不断扩大。为了将货币供应量保持在既定的合理范围内，央行被迫发行债券来对冲过度的货币供应量。

2015年8月，央行汇率改革导致人民币大幅贬值后，市场对人民币进一步贬值的预期增强，居民、企业和金融机构购汇需求旺盛，结售汇意愿持续下降，外汇占比大幅下降。汇率贬值限制了中央银行货币政策的放松。因此，央行的货币政策转向微调，RRR减息是为了汇率稳定而做出的让步。

基础货币发行的变化意味着“央行货币政策调控主动权”上升，货币政策框架向价格调控转变成为可能。如果货币政策以稳定汇率为目标，则很难主动控制货币供给，国际收支失衡只能通过国内经济波动或通货膨胀来纠正，而量化工具很难主动改变这种局面。

(2)价格型货币政策工具的监管基础逐步完善

随着我国市场经济体制的不断完善，商业银行自主定价能力将不断提高，微观主体对价格的敏感性将不断增强。同时，间接监管的市场基础将不断完善，货币市场的广度和深度将继续发展。与上述发展相一致，量化控制工具正在积极向价格型工具转变。

1.基准利率和利率走廊逐步完成

基于价格的监管需要适当的政策利率，并建立相应的利率走廊。基准利率作为整个金融市场的定价基准，其变化会引起金融资产价格的相应变化，进而使金融资产价格所隐含的市场利率发生变化。最后，套利机制会使整个利率体系形成合理的风险结构和期限结构。

央行逐步放开存贷款利率管制，取消存贷款基准利率是大势所趋。央行的货币政策调节短期利率，进而通过市场传导机制影响中长期利率。基准利率的主要指导对象是隔夜(R001)或七天期银行间质押式回购利率(R007)，需要满足可测性、可控性和相关性三个要求。然而，由于我国信贷市场和货币市场之间的资本流动受阻，存贷款基准利率的传导效率较低。未来，短期利率将由更面向市场的利率工具指导，如正回购利率和负回购利率(如瑞典央行的回购利率)和银行间贷款利率(美国是基于联邦利率)

央行先后推出SLO、MLF、PSL等创新货币政策工具，覆盖隔夜至三年的全周期，加快培育市场基准利率和收益率曲线，建立以利率走廊模型为基础、公开市场操作为补充的利率控制机制。利率走廊上限由央行贷款利率决定，包括逆回购、SLO、SLF、再融资、再贴现、MLF、PSL等。；利率走廊下限由央行存款利率决定，包括回购、SLO回收、央行票据发行、存款(超额存款准备金)等。

在短期利率方面，央行增加了短期回购和SLF操作，以促进短期市场利率的形成，同时构建了以贷款-央行长期贷款便利利率(SLF)为上限、存款-银行超额准备金率为下限、反向回购利率为中心的利率走廊。2月1日，央行首次宣布SLF一个月基准利率为3.6%，进一步完善利率走廊建设。然而，由于我国超额存款准备金利率与市场利率差距较大，难以发挥其有效性，利率下限建设仍存在一些问题。对于中长期利率，央行增加了再融资、中期贷款工具(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具的操作，以调整中长期流动性，引导和稳定中长期市场利率。1月，央行对金融机构开展MLF业务共计8625亿元，其中期限3个月4455亿元，6个月2175亿元，1年1995亿元；PSL共向政策性银行发行1435亿元人民币。如果MLF操作达到一定数量级，很可能成为构建中期基准利率的目标。

从目前的经济金融环境来看，仅靠公开市场操作很难稳定利率。加强价格调整和传导机制，疏通货币政策对实体经济的传导渠道，最有效的途径是建立利率走廊运行体系。一旦利率走廊机制完成，能够准确跟踪央行的政策，就会稳定市场对货币市场利率稳定的预期，并能极大地疏通货币政策的传导机制，避免因预期利率飙升而囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更重要的是，商业银行只有大幅降低短期利率的波动性，才能愿意以一定的短期利率作为定价依据，培育未来的政策利率。

2.利率传导机制仍需完善

货币政策框架的转变是由货币政策的最终目标和货币政策传导机制的转变决定的。货币政策从数量调控向价格调控转变有两个重要前提:1。短期利率的变化可以通过金融市场传导到收益率曲线的中长端；2.微观主体的行为需要对利率变化做出敏感的反应，这表明产出和价格具有足够的利率弹性。目前，由于信贷市场、货币市场和债券市场的划分，中国的利率体系有两个层次。

在实体经济层面，人民币贷款仍占社会融资总量的主导地位，央行通过基准存贷款利率调节存贷款利率，从而调节信贷市场的流动性。信贷市场的利率与实体经济的融资成本密切相关。当实体经济下行，通缩风险加剧时，调整存贷款利率将有助于降低社会融资成本，促进产出。

在货币债券市场层面，央行通过公开市场操作和其他政策利率引导货币债券市场利率，包括基础流动性(各种政策利率)、同业拆借利率、回购利率和各种债券收益率。在利率市场化的理想条件下，中央银行、银行、企业和居民可以在追求利润最大化的同时，促进政策利率、存贷款利率、货币市场利率和债券收益率等各种市场利率的有效联动。根据目前的保费理论，短期利率和预期的变化会导致中长期利率向同一个方向直接变化。

然而，在2014年底，当央行数次降息并下调RRR时，短期利率和金融市场利率迅速下降，但长期利率和企业融资利率仍然很高，金融市场之间以及从金融市场到信贷市场的利率传导存在障碍。目前，随着多边基金和SLF业务的增加，央行对中长期利率的影响进一步深化。但由于公开市场规模、频率、透明度等问题，央行无法完全控制短期利率对长期利率的有效传导。从资金提供者的角度来看，金融体系面临诸多政策约束，金融产品的开发仍处于起步阶段。比如债券市场面临很多人为控制，品种少，流动性不足，缺乏定价机制导致收益率曲线不完整；信贷市场与银行间市场分离，信用利差难以有效传导到信贷市场。从储户的角度来看，随着多元化金融投资渠道的扩大，他们对利率的敏感性逐渐增强，过去利用商业银行作为资金“保险箱”的现象有所缓解。

从资本需求者的角度来看，信贷规模等量化(甚至行政化)控制措施往往难以真实反映企业等微观主体的实际资本需求。各方博弈对价格工具空的执行有影响，尤其是国有企业、地方融资平台、大纳税人的金融软约束和刚性支付问题，导致其对利率缺乏敏感性。这种利率敏感性低的大型国有企业占据了大部分信贷资源，而民营企业、新兴产业等中小企业缺乏信贷资源，信贷市场存在结构性问题。由于融资实体可以提供高利率，商业银行在资产方配置信托和信贷资产，在债务板块通过银行间市场和资本市场进行借贷。资金的错配使得短线成本高，短线利率难以传导到长线。随着43号文件的颁布，地方融资平台逐渐脱离政府信用，利率敏感度有望提高。

从融资环境来看，由于实体经济低迷，投资回报率低，实体经济增加消费和投资的意愿降低，货币政策传导渠道被打破。

3.资本项目正在逐步开放，基于价格的政策更加灵活

811汇率改革后，人民币兑美元汇率中间价的形成机制进行了改革。人民币中间价会参考前一天的即期汇率收盘价。与此同时，人民币一次性贬值约3%，这是人民币汇率市场化的关键一步。随着资本账户的进一步开放，人民币单边升值和贬值结束，人民币汇率与利率的联动逐渐增强。由于内外均衡目标的矛盾，在开放条件下，降息预计会导致资金持续流出，影响基础货币和存款两端的信用衍生。汇率贬值也可能导致信用衍生存款的外币转换，降低货币乘数。然而，高杠杆和低利润企业严重依赖信用衍生。央行很难同时控制利率和汇率。短期内可以通过资本管制和干预维持汇率侧的稳定，但资本账户开放的大方向不变。首先保护汇率，稳定利率成为货币政策的重点。汇率政策作为价格工具之一，能够增强货币政策的主动性和有效性，缓解通胀压力，在宏观调控中发挥越来越重要的作用。

三，未来货币政策框架的特点

1、量价联动，增加政策弹性和灵活性

货币政策调控从数量型向价格型转变是一个渐进的过程。随着货币供给与政策目标之间稳定关系的逐渐弱化，从中介目标的选择标准(相关性、可控性和可测性)上由货币供给向利率转化成为必然。

但由于我国金融市场的深度和广度有限，利率期限结构并不完善，尚未建成真正市场化期限全覆盖的基准利率体系和利率走廊。同时，与发达国家和许多市场化程度较高的新兴市场国家不同，中国的货币政策框架具有“多目标”，需要从整体上考虑价格、就业、增长和国际收支之间的关系。因此，数量和价格控制工具都是不可或缺的。在量价同步的基础上，不断优化利率作为中介目标的外部环境，增强微观主体对利率的敏感性，建立和完善市场化的利率体系。

2.结构性利率工具的使用频率有所增加

自宽松货币政策以来，实体经济下行尚未企稳，产能过剩企业资金流难以改善，结构性政策使用频率有望增加。自2014年以来，实施了一系列结构性货币政策，包括有针对性地降低存款准备金率、有针对性地再融资(支持农业和支持小额贷款等)。)，并引入新的工具来抵押PSL的补充贷款。与总量工具相比，这些结构性货币政策有助于避免货币政策传导机制导致的资本配置扭曲，提高货币政策效率，平衡经济增长和结构调整。结构性货币政策在许多国家被广泛使用。例如，美联储推出定期证券借贷工具(TSLF)向证券交易商提供流动性，通过商业票据融资工具(CPFF)直接向工商企业提供融资支持，并通过定期资产支持证券贷款工具(TALF)向拥有AAA级资产支持证券作为抵押品的机构提供3-5年期定期贷款，为房利美和房地美打开贴现窗口，提供直接融资，以及直接购买房利美和房地美发行或担保的债券

结合央行最近的政策，SLF和多边基金的操作应该增加，同时减少大规模的总流动性工具的投资，如RRR减少。同时，央行应提高短期国债比重，不断完善国债发行利率期限结构，进一步丰富国债品种，帮助央行灵活有效发挥公开市场业务工具优势，正确引导货币市场利率，为建立价格型货币政策调控机制奠定基础。

3.中长期利率调控力度有望加大

首先，中长期利率与总需求的关系更加密切，中长期利率的调控能够有效调节总需求，从而影响宏观经济。其次，调整中长期利率可以避免当期溢价的影响，减弱不同时期市场分割带来的扭曲，提高短期价格工具的传导效率。由于利率传导机制不畅，短期利率对中长期利率的影响有限。以美国为例，自从FOMC将联邦基金利率变为政策目标后，其对中长期利率的影响逐渐减弱，利率从短期向中长期的传导被阻断。因此，央行将增加中长期公开市场操作(如多边基金、SLF等)。)并设定稳定合理的中长期利率水平，有利于金融稳定。收益率曲线相对平缓，会减少期限转换带来的套利，促进原有套利资金进入实体经济，促进实体经济发展。最后，在短期政策利率不能下降(零)的情况下，中长期利率调控解决了政策工具缺乏的困境。

但是，由于货币债券市场和信贷市场的分割，央行的政策利率很难有效影响信贷市场利率，从而降低对实体经济融资成本的影响。同时，央行释放的流动性可能会被其他传导渠道吸收。与短期利率相比，中长期利率需要面对更加复杂的环境和预期的演变过程。市场对中长期利率调控的反应难以估计，这可能增加央行调控的难度。央行未来的目标应该是培育更完整的收益率曲线，使货币政策能够有效传导到金融市场和实体经济。

4.通过利率走廊引导市场预期

央行通过利率走廊体系公布一定的利率区间，金融机构可以有效判断央行的政策方向，从而形成稳定的市场预期，削弱商业银行等金融机构囤积流动性的需求。以欧洲央行和加拿大银行为例，利率走廊政策的实施有利于减少对市场的直接干预，通过引导市场预期实现政策意图。同时，利率走廊制度可以有效降低央行货币政策的运行成本，降低央行公开市场操作的频率和数量。利率走廊的建设需要削弱M2作为货币政策中介目标的作用，给予M2更大的灵活性，完善央行的担保体系。未来，央行有望取消存贷款基准利率，同时建立新的货币政策框架，短期与政策利率挂钩，长期参照M2增长率。同时，进一步完善以SLF利率为上限、以超额存款准备金利率为下限的主导利率走廊，结合公开市场操作，保持事实上的较窄利率走廊。SLF降息缩小了“隐性利率走廊”的区间，进入了后价格管制的“利率走廊”时代。

第四，对债券市场意味着什么？

从央行2015年第四季度货币政策执行报告可以看出，央行在流动性释放过程中变得更加谨慎，宽松的基调得到了微调。在债券市场，短期利率保持稳定，而中长期利率水平持续下降，两者之间的利差进一步压缩，收益率曲线被拉平。在基础货币缺口和资本外流的背景下，短期利率的下行空间非常有限空，而长期利率对基本面和风险偏好的变化更加敏感，长期债券收益率的风险增大。当外汇账户萎缩，短期利率阻碍长期利率下跌时，考虑到债务-通缩螺旋链持续，央行有必要积极引导资金宽松甚至下跌到更低的操作中心，从而为长期利率打开一个下跌口空。

利率市场化后，基准利率对存贷款的作用将被稀释，央行将构建新的利率调控政策。未来，公开市场操作利率对货币市场利率的导向作用将得到增强，降息将不再是央行宽松的主要信号。同时，商业银行资产负债表中的计息负债大致可分为以下六类:向央行借款、向同业及其他金融机构存款、借入资金、卖出回购金融资产、吸收存款、支付债券。随着商业银行“去存款”现象日益突出，非存款负债比重不断上升，金融产品资金余额比重迅速上升，存款利率对银行负债成本的指示性不断减弱。因此，RRR降息对商业银行资本成本的影响大幅下降。随着央行公开市场操作频率和透明度的提高，以及创新利率工具的使用，政策利率对短期利率的影响越来越大。如图，2015年7月以来，短期利率与7天逆回购利率基本一致。反向回购利率作为短期利率走廊的资本中心，现阶段是一种“隐性政策利率”，其信号作用不断增强。虽然央行15年来通过逆回购、再融资、SLF、MLF等方式向市场提供了流动性，抵消了外汇持有量下降对基础货币在数量上的负面影响，但在价格上成本偏高。2月14日，央行进行了7天的逆回购操作，中标率继续维持在2.25%。狭窄的期限差距使得长期利率很难下降。因此，央行的下一个宽松信号应该是下调逆回购利率，为长期利率下调提供空。

负责编辑:cpy