系统性金融风险 全面观测与防范系统性金融风险

目前，中国金融体系的主要顽疾在于全球金融危机后积累的宏观高杠杆和高负债率，这使得中国银行业等金融机构对经济下行周期和货币政策转向的影响更加敏感；同时，虽然我国股票市场、债券市场、外汇市场的参与者各不相同，每个市场都显得相对分散，但由于每个市场都缺乏一定的深度和广度，市场参与者容易出现“羊群效应”，导致局部市场风险扩散到整个金融体系；而且，在中美贸易摩擦不断升级的背景下，外部冲击或外部冲击导致的市场信心恶化将成为中国金融体系需要警惕和警惕的另一个问题。

随着2008年全球金融危机的爆发，金融体系的不稳定和波动不再局限于金融体系，将对宏观经济产生深远而长期的影响。在发达国家经济长期复苏的过程中，国内外对系统性金融风险的研究日益增多，涉及系统性金融风险的理论探讨、方法度量和监管实践。

近年来，随着金融市场的发展，中国金融体系日益呈现出多市场、多机构的联动态势。单个市场或机构发生的局部风险将迅速转移和扩散到整个金融体系，对我国金融监管当局的预警和防范提出了巨大挑战。

引发系统性金融风险的内外因素

系统性金融风险是一个宽泛的概念，许多学者和决策者从不同的研究方向或决策角度对其有不同的定义和考虑。然而，一个基本共识是，系统性金融风险通常是指金融体系中局部风险事件的扩散，损害金融中介功能，对经济增长和社会福利产生实质性负面影响。它强调系统性金融风险的负外部性，即部分或全部金融市场的失灵或金融机构的运行障碍会损害整个金融体系和实体经济的运行。

针对全球金融危机期间出现的“大到不能倒”和“大到不能倒”的问题，金融稳定委员会重点关注金融机构。因经营失败而对整个金融体系乃至实体经济造成重大损害的金融机构被定义为具有系统重要性的金融机构(SIFIS)。判断标准包括:机构的风险敞口和资产管理规模，与其他机构的联动，以及整个金融体系中不可替代的金融业务(FSB，2009)。具有系统重要性的金融机构将在全球范围内受到严格监管，以防止系统金融风险恶化。

前美联储理事丹尼尔·塔鲁洛(Daniel K.Tarullo，2011)强调了陷入困境的金融机构与系统性金融风险之间的动态关系，阐述了金融机构从困境到系统性风险的发展过程。

一个是经典的多米诺效应。单个机构无法履行贷款偿还义务的业务困境，将信用风险传递给交易对手，造成系统内的连锁反应；

第二，资产出售。组织为了流动性而出售资产，导致资产价格大幅下跌，引发更多组织的出售行为，形成螺旋式反馈；

第三，传染效应。市场参与者将单个机构的经营困难与其他经营模式类似的机构出现困难的可能性联系起来，市场信心恶化；

第四，经营困难的金融机构开展的业务在金融市场上具有不可替代的地位，如结算、清算等。

Giesecke &。Kim(2011)还将该机构未能履行对债权人、客户或交易对手的义务与系统性风险联系起来；艾克曼等人(2009)认为，系统性金融风险来自银行资产负债表的联动、资产出售的影响以及市场信心恶化对融资条件的影响所导致的交易对手风险。Billio等人(2010)将系统性金融风险定义为由一系列金融机构短期违约和金融市场信心崩溃引发的流动性收缩。

欧洲央行(2009)从风险传染、共同风险暴露和金融失衡三个角度观察了系统性金融风险。风险传染是指单个风险事件向其他金融市场乃至整个金融体系的扩散；当金融机构持有共同风险敞口时，市场的冲击或宏观经济形势的逆转会同时导致一系列金融中介和市场问题；此外，长期积累的金融脆弱性，如高杠杆、资产价格泡沫等，会在某个时间突然崩溃，造成金融市场或金融中介功能失效。

中国人民银行的一篇文章(凌涛&朱颖，2016)将系统性金融风险的成因概括为内外因素，传导机制为内部传导和跨境传导，扩散机制为信贷紧缩机制、流动性紧缩机制和资产价格波动机制。内部因素包括长期积累的金融脆弱性、市场主体的有限理性和资产价格波动等内生不稳定性；外部因素主要包括经济周期变化和政策干预，如央行调整利率以平稳短期经济波动，这可能导致更大的系统性风险。从传导机制来看，金融系统的内部传导渠道包括:金融机构通过清算支付系统和同业拆借市场的同业业务交易形成的相互风险暴露，或金融机构持有相同资产或资产结构形成的共同风险暴露；外部传导渠道主要体现在实体经济带来的对外贸易和投资或国际金融市场互联互通带来的跨境资本流动。从扩散机制来看，信贷紧缩通常是由于经济下行压力增大，银行不良贷款率上升，进一步加剧经济下行压力和银行不良贷款风险，形成恶性循环；流动性紧缩也指在资产出售的情景下，市场融资条件、市场流动性、资产价格、市场价值等诸多变量的恶性循环；资产价格的波动不仅可能通过财富效应影响消费需求，还可能通过托宾Q效应影响投资需求，导致宏观经济波动和金融风险，还可能从金融机构的资产负债表渠道、信用渠道和流动性渠道形成风险传导放大。

以上观点证实了前美联储主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen，2013)对当今金融体系的描述，即金融市场和金融机构之间的复杂联系已经成为金融体系最突出的特征。这些联系可以跨越地理边界和市场边界，不仅将市场参与者联系起来，还可以使地方金融风险以跨市场、跨机构的方式扩散到整个金融体系。

系统性金融风险的计量

对于系统性金融风险，学术界是基于上述定义中的一些主要特征来衡量的，如单个金融机构的经营困难对整个金融体系乃至实体经济的负外部性，资产出售导致的资产价格下跌和整体流动性紧缩的恶性循环，以及长期积累的金融脆弱性的突然崩溃。

Acharya等人(2010年)使用系统预期缺口来表示一个机构可以对整个金融系统施加的负外部性。系统预期缺口衡量金融系统受到冲击时，单个机构资本不足的可能性。一个机构的系统期望缺口随着杠杆率、股价波动性、股价与市场指数的相关性和尾部相关性的增加而增加。其中，股票价格波动性、股票价格与市场指数的相关性、尾部相关性构成了一个机构的边际预期缺口，代表了当市场收益率低于一定百分比时，一个机构的预期资本缺口。在此基础上，布朗利斯&恩格尔(2012)改进了边际期望差距的计算。他们使用经济计量模型来估计机构随时间变化的条件波动性、股价随时间变化与市场指数之间的相关性以及相应的尾部相关性。因此，他们的方法可以有效地利用少量的公共信息来衡量逆境中资金短缺的可能性。

黄等(2009，2012)通过建立风险溢价来衡量单个金融机构风险对系统性风险的贡献。在假设前提下，困境保费衡量的是一家机构为防止系统性财务困境造成的损失而投保的保费，可以定义为总权益损失超过特定门槛，如总负债的15%。他的研究表明，机构对系统性风险的边际贡献是一个包括机构规模、违约概率和机构间资产回报相关性的函数；一个机构的规模是决定其对系统性风险贡献的决定性因素，但它通常不会随时间发生显著变化，尤其是在一个报告季度；随着时间的推移，机构对系统性风险的边际贡献主要由它们的风险中性违约概率和机构间资产回报的相关矩阵驱动。黄等(2012)在边际预期缺口中用信用违约互换(CDS)的利差替代股票价格收益率。信用违约互换收益的一部分由投资者的风险偏好驱动，另一部分由风险溢价决定。因此，当信用违约互换的回报上升时，不一定是由于实际风险的上升，而可能是投资者风险偏好下降造成的。这也反映了应用基于可观察市场价格的指标可能带来的信息模糊性。

阿德里安和布鲁纳梅尔(2011)建议使用风险条件价值(CoVaR)来衡量系统风险。该方法计算单个机构陷入困境时整个金融系统的风险值(VaR)。衡量一个机构对系统性风险的贡献的方法是其条件风险值和无条件风险值之间的差异。他的研究表明，杠杆率、规模、期限错配和资产价格泡沫对预测机构的系统性风险有显著贡献。条件风险值的缺点是，它只能度量单个机构传递给整个系统的风险，而不能度量整个系统传递给单个机构的风险。

在衡量金融脆弱性方面，信贷占GDP的比例、贷款总额和货币增长、房地产和资产价格变化、银行杠杆、资本充足率和行业层面的资本流动等变量被用来衡量金融失衡的积累，并被视为银行危机或金融危机的预警指标(Borio &: Lowe，2002；Alessi &。Detken，2009).不幸的是，这些预警指标和模型对发达经济体有很好的预测效果，对新兴市场经济体的危机发生时间的预测仍然存在很大的不确定性。

以上方法都依赖于市场和公开数据，所以当市场参与者获得足够的信息时，结果是准确的，善于区分金融风险，不存在“羊群效应”等行为偏差。另一方面，这些研究表明，宏观审慎监管者也可以从有限和可观察的公共数据中获得信息，以更好地判断风险状况和制定监管政策。

从实际角度来看，金融危机后，压力测试已经成为以美联储(Federal Reserve)为代表的主要央行衡量和控制系统性风险的主流方法。压力测试可以在机构面临共同信用和资产敞口的基础上，计算不同负宏观金融情景下的损失。其本质是测试假设情景，衡量资产组合、机构甚至整个金融体系对偶尔但可能发生的冲击的敏感度。

主要的压力测试方法可以分为三类:会计方法、市场价格方法和宏观财务方法。会计方法是基于会计报表数据的方法，也称为资产负债表方法。会计方法需要损益表、表外项目、财务报表等补充资料，这是目前压力测试的基本方法。市场价格规则是以金融工具的市场价格为基础的。虽然其数据更具时效性，但这种方法通常只是作为会计方法的补充。宏观金融法侧重于金融和非金融部门之间的联系。这种方法通常同时使用会计报表和市场价格数据来估计宏观经济和金融之间的联系，并进一步作为前两种方法的补充。金融危机后，公众越来越能够认识到金融波动对宏观经济的深刻影响，因此宏观金融法越来越受到监管者的重视(Ong，2014)。

中国系统性金融风险的主要特征

中国金融体系正处于对外开放和国内改革加速的关键时期。金融市场和金融机构之间有着密切的联系。发生在某个市场或机构的局部风险事件，将不再局限于单一的市场或机构，而是通过一系列传导和扩散机制扩散到整个金融体系。

在这种背景下，中国金融市场近年来经历了频繁的异常波动，这些波动都体现了多市场联动的特点。比如2013年的“资金短缺”事件，在银监会打击“非标”资产、监管影子银行、控制宏观负债比例的背景下，银行间市场流动性大幅收缩，7天质押式回购利率从5月份开始上升。3.5%上升到6月份的6.9%以上，甚至一度达到11.6%的高点；为了缓解流动性紧张，金融机构出售债券资产导致债券市场利率上升，进一步影响股市。6月，上证综指最高单日跌幅达到5%以上。再比如2016年，中国经济增速进一步回落至6.7%，美元对人民币汇率中间价从2015年底的6.45升至2016年底的6.92。年内人民币贬值达到7.3%，引发大规模资本外流。中国外汇储备规模从峰值的4万亿美元下降到3万亿美元，降幅达25%；大规模资本外流导致国内流动性收缩。中国央行在保持合理充裕的国内流动性、保持人民币汇率稳定和防止资产价格泡沫之间进行权衡，这对中国货币政策制定者提出了巨大挑战。

从以上例子可以发现，目前中国金融体系的主要顽疾在于全球金融危机后积累的宏观高杠杆和高负债率，这使得中国银行业等金融机构对经济下行周期和货币政策转移的影响更加敏感；同时，虽然我国股票市场、债券市场、外汇市场的参与者各不相同，每个市场都显得相对分散，但由于每个市场都缺乏一定的深度和广度，市场参与者容易出现“羊群效应”，导致局部市场风险扩散到整个金融体系；而且，在中美贸易摩擦不断升级的背景下，外部冲击或外部冲击导致的市场信心恶化将成为中国金融体系需要警惕和警惕的另一个问题。

我们从宏观债务和金融周期、金融机构风险度量、债券市场、股票市场、汇率波动和资本流动、贸易摩擦和金融开放七个维度全面考察中国系统性金融风险，综合评价当前风险水平。

宏观债务和金融周期

2008年全球金融危机后，经济学家开始反思传统的宏观经济预警框架，开始关注宏观债务与金融稳定的关系。国际货币基金组织和国际清算银行都发现，高水平的宏观债务将增加金融体系的脆弱性。“杠杆率”是衡量债务水平的核心指标，在巴塞尔协议三中被新设定为衡量债务可持续性和当前体系稳健性的重要监管指标。

为了对冲全球金融危机对中国经济增长的负面影响，稳定就业，中国政府在2008年底推出了基础设施和房地产建设“4万亿”一揽子投资计划。如果不是因为中国经济在金融危机期间的韧性，2009年世界经济将会下降超过0.1%。在后金融危机时代，基础设施和房地产项目背后的大量债务已经成为中国高质量经济发展的障碍。中国宏观高杠杆率不仅是大规模刺激计划的结果，也反映了经济体系中的结构性问题:各类企业产能不断扩大，导致钢铁、水泥等行业产能过剩，民营企业借款迅速增加。

中国经济增速从2007年的14.2%逐渐放缓至2017年的6.9%，而中国非金融企业债务的上升趋势却丝毫没有放缓。根据国际清算银行(BIS)的计算，中国非金融部门的信贷占GDP的比例从2007年的96.8%上升到2017年的160.3%，2018年第一季度达到261.2%(其中一般政府部门占GDP的47.8%，非金融企业部门占164.1%，家庭部门占49.3%)。

2015年底，中央经济工作会议提出“三比一、一减一补”的政策目标，去杠杆化成为监管部门试图缓解金融脆弱性的重要手段。2018年上半年，在采取一系列加强金融监管、收紧货币的措施的情况下，中国宏观杠杆率有所放缓。中国的债务危机风险正在逐步缓解。国际清算银行将信用缺口作为债务危机的预警指标。当信贷与GDP的差距超过10%时，一个国家可能在未来3到5年内出现债务危机。根据BIS数据，中国的信贷缺口在2016年第二季度达到28.3%的峰值，在2018年第一季度达到14.9%，下降了近一半。

全球金融危机后，学术界和国家政策部门对金融体系在放大宏观经济波动中的作用有了更深入的认识。同时，金融周期的概念也受到了监管机构的重视。信用指标被广泛用于描述金融周期。

从金融周期的角度来看，高杠杆和高资产价格之间存在着一种自我强化的相互作用，这种作用体现在金融繁荣之后的金融崩溃上。这些相互作用放大了宏观经济波动，并可能导致严重的金融压力和经济资源的不当分配。

信贷周期、房价周期、汇率周期代表金融周期的综合指标。信贷缺口、房价缺口、信贷增速、房价增速是中国金融周期的基础。中国经历了约36个完整的金融周期。自2016年12月以来，中国开始了新一轮的金融周期，目前处于下降期。根据历史数据，2008年全球金融危机爆发后，中国金融周期的频率和持续时间都趋于稳定，每个周期的平均持续时间为3年，上升期的平均持续时间为1.5年，下降期的平均持续时间为1.5年。中国金融周期指数从2007年第一季度的0.84开始萎缩，2018年第三季度降至0.42。

金融机构风险度量

近年来，中国经济增长下降与经济结构调整重叠，金融机构运行中的违规行为也得到纠正。在这里，我们将从银行、保险和证券三个角度分析其风险特征。

从银行体系不良贷款率来看，2013年以来，商业银行不良贷款余额一直在上升，不良贷款率也在上升。虽然从2015年底到2018年初不良贷款率稳定在1.75%左右，但这一指标在2018年第二季度再次上升。截至2018年第三季度，商业银行不良贷款率升至1.87%，为2009年第二季度以来最高，商业银行不良贷款余额增至20322亿元(见图1)。

从保险业和证券业的微观层面来看，近年来许多系统性金融风险指标均创下历史新高。系统预期损失(SES)总值达到历史最高值，系统风险指数(SRISK)总值也接近历史峰值，说明金融行业整体近期面临更大风险。指标走势显示，虽然近年来保险业整体风险可控，但形势依然严峻。多年积累的深层次矛盾正在逐步释放，保险业自身发展模式面临转型。2017年以来，监管部门的政策导向进行了重大调整，以风险防控为首要目标，坚持以主要保险业和金融业为实体经济服务为重点，完善金融监管和风险防控，治理市场混乱，弥补监管不足，切实保持风险底线。

银行业金融机构对系统性金融风险的边际贡献最大，其系统性风险指标的上升趋势最明显。这符合中国金融业的基本特征。银行间接融资仍然是我国经济的主要融资渠道，银行机构的规模和参与经济活动的深度和广度远远超过券商和保险公司，导致内外冲击来临时对银行业的负面影响最大。目前，中国系统性金融风险的重点防范对象仍然应该是银行业。

债券市场风险:流动性和信用风险

外部融资环境紧张和资金链紧张导致债券市场信用风险集中爆发。截至2018年5月底，债券市场违约债券21只，涉及违约主体11家，违约总额184亿元。从上述违约原因来看，包括大规模对外担保、企业重组、资金链紧张，因资金链紧张而违约的融资主体有8家，违约金额114.78亿元。

在信贷紧缩的货币环境下，我们需要警惕实体经济的流动性风险。在央行调控货币供应大门的政策引导下，截至2018年4月，社会融资规模存量同比增速降至10.5%，M2同比增速降至8.3%。随着委托贷款、信托贷款、票据融资等融资渠道的收缩，仅靠信贷难以满足实体经济的融资需求，未来实体经济的现金流预计会出现一定程度的紧张。从2018年以来债券市场的违约情况来看，负债率高、评级相对较低(AA及以下)的融资实体容易出现违约风险。

短期债券市场风险大，外部再融资环境收紧，企业经营环境恶化。随着新资产管理条例的正式公布，中国金融市场进入了统一监管的新局面。2017年开始的强有力的金融监管旨在限制资金转移空和金融杠杆，这是中国金融体系和实体经济长期健康发展不可或缺的一环。

股票市场风险:企业融资结构与股权质押风险

上市公司股权质押融资的风险仍需警惕。自2017年初以来，共有2126家上市公司进行了股权质押融资，占上市公司总数的60.4%；根据2017年所有上市公司年报，截至2017年底，共有2543家上市公司处于股权质押状态，其中54家质押股份占总股本的60%以上，345家质押股份占40%以上。目前，股权质押融资已成为上市公司股东融资的重要渠道和方式。但作为质押，上市公司股权价值随市场波动较大。2018年1月至5月底，上证综指下跌6.4%。2017年末，2543家处于质押状态的上市公司股价平均下跌8.01%。质押上市公司股权价值大幅下降，容易导致质押品集中出售，给股市带来潜在的系统性风险。

为了防范股票市场和上市公司造成的系统性金融风险，需要关注和防范股票市场杠杆资金比例过高、上市公司融资规模过大、收购资产估值过高、上市公司业绩变化等风险因素。由于股市引发的系统性金融风险难以识别，具有隐蔽性和传导性的特点，需要从监管、金融机构和上市公司三个层面逐步建立健全金融风险识别和预警体系，及时切断风险来源，确保国内经济稳定健康发展。

汇率波动与资本流动风险

外资在国内资本市场中的比重逐渐增加。以a股市场为例，通过QFII/RQFII、沪深港通、a股加入MSCI指数等一系列制度安排，外资流入渠道明显增多，净流入量明显增加。截至2018年4月，QFII总投资达到994.59亿美元，RQFII总投资达到6148.52亿元；截至同年5月底，通过沪港通累计净流入2614.36亿元，通过深港通累计净流入2120.25亿元。

外资的流动可能会对股票市场和外汇市场造成流动性影响。根据2018年上市公司第一季度报告，QFII持有股票279只，总市值1436亿元，占流通市值的0.32%；截至5月底，泸沽通累计净买入4734.61亿元，占流通市值的1.11%。成交量方面，2018年1-5月沪港通累计成交量占上海总成交量的4.85%，深港通在深圳总成交量占3.17%；沪港通日均成交量102亿元，深港通日均成交量79亿元。目前的陆港通政策放开了资本总流通上限，只保留了日均净成交量上限。预计在继续放开资本流动管制的趋势下，a股市场外资流动性将进一步增加。届时，外资的集中流入和流出可能会对股市和人民币汇率产生一定的影响(见图2)。

金融开放与系统性金融风险

金融对外开放一直是中国金融体制改革过程中的一个重要问题。在中美贸易摩擦升温、全球回归贸易保护主义的背景下，中国金融对外开放的程度和路径再次成为中国迫切关注的焦点。

什么是金融开放？资本账户开放和金融市场开放是金融开放的两个核心要素。参考中国金融开放40年的总结，中国的“金融开放”包括两个方面:一是金融服务业的开放体现在银行、证券、保险等金融服务领域外资准入的自由化；二是金融市场和资本账户的开放，即实现资本跨境自由流动，国内外投资者双向参与对方金融市场的投资和结算。

2001年11月10日，中国成为世贸组织的新成员，这是中国对外开放道路上的一个里程碑。中国不断履行相关国际义务，扩大市场准入，吸引外资。自2013年“一带一路倡议”提出以来，中国金融业开始主动走出去，参与国际金融治理。

从OECD 2016年公布的金融服务业开放度可以看出，中国的开放度处于较低水平，仅高于印度和印尼。在2018年博鳌亚洲论坛期间，中国人民银行行长习近平主席和易纲均宣布了2018年将实施的一系列金融业开放措施，标志着中国金融服务业进入了对外开放的新时代。

在资本账户开放之前，国内外缺乏合法合规的资本流通渠道。然而，随着中国经济的发展和金融体系的完善，以及金融市场与世界金融市场的逐步融合，国内资金渴望走出国门，参与国际市场竞争。外资也期望投资国内市场，于是QDII和QFII应运而生。沪港通、深港通、呼伦通都在议事日程上。

随着中国经济和金融的发展，金融对外开放逐步推进，相辅相成。然而，对外开放考验着国内金融体系的健康和金融监管的稳健。在中国金融对外开放的过程中，多次受到国际资本流动的冲击，造成重大损失。目前，中国的外部形势非常复杂。在把握开放节奏和路径的同时，也要把握好金融风险和金融监管能力之间的平衡。

中美贸易摩擦对系统性金融稳定的影响

作为世界上最大的两个经济体，中国和美国是彼此最大的贸易伙伴。中美之间的贸易摩擦不仅会对两国的宏观经济和产业布局产生影响，而且会对世界经济产生深远的影响。

“贸易战”对中国出口和经济增长的影响取决于特朗普政府未来关税政策的变化。如果美国维持目前的现状，即对500亿中国出口征收25%的关税，对2000亿中国出口征收10%的关税，中国的年出口额将减少789.8亿美元左右，中国的出口总额增长率将下降。3.29%，GDP增速将下降0.54%；如果美国对2500亿中国出口征收25%的关税，中国每年的出口额将减少约1518.8亿美元，出口增长率将下降6.4%，相应的GDP增长率将下降1.1%。

从全球价值链的角度来看，美国对中国征收关税的商品主要集中在中间商品和中高技术商品上。因为额外的关税，这些商品价格的上涨会削弱它们的市场竞争力，抑制中国在全球价值链中的参与和地位。如果配合美国制造业回归的政策，将有助于提高美国在全球价值链中的参与度和地位(见图3)。

就系统性风险而言，中美贸易摩擦升级是导致人民币汇率贬值的主要因素之一，这将进一步减少中国的贸易顺差和外汇储备余额，削弱中国对外部风险的缓冲作用。中美之间的贸易摩擦不仅影响中美两国的经济，贸易关税带来的摩擦成本也会从全球价值链传递到所有参与国际分工的国家，给全球经济活动带来不确定性。此外，美国政府在中美贸易谈判中反复无常的态度和立场也将加剧中国对两国最终能否达成协议的悲观情绪。

从全球角度全面评估系统性金融风险和对策

系统性金融风险具有局部爆发和全面扩散的特点，因此从全球视角观察和度量系统性金融风险对相关政策制定非常重要。

为了全面观察系统性金融风险的来源和程度，我们通过金融风险热图、金融稳定图和金融巨灾指数对系统性金融风险进行综合评价。

从金融风险热图整体表现来看，近年来系统性金融风险防范和去杠杆化政策的推进取得了一定成效，大部分次风险指标处于可控范围。随着2018年中美贸易摩擦加剧，经济下行风险扩大，内外因素相互重叠，局部风险点趋于暴露。主要表现为银行业的资产质量和在汇率市场的风险暴露程度有所提高，整体经济风险仍然可控(见图4)。

从金融稳定图来看，中国经济增长面临更大的下行风险。随着去杠杆化的深入，私营部门信贷增速受到抑制，有效降低了金融风险，但也给私营企业和中小企业带来了融资压力。虽然2018年中国的金融形势变得更加宽松，但外部环境的恶化已经成为中国面临的主要挑战。在这种环境下，第三季度信贷增长率大幅上升。自3月份以来，中美之间的贸易摩擦一直在升级。虽然还没有对中国的贸易产生剧烈的影响，但是对中国的金融市场产生了一定的影响，有一定的波动(见图5和图6)。

宏观层面的金融巨灾风险指数(CATFIN)短期内大幅上涨，但并未突破长期风险预警阈值。这说明在国内外因素的共同作用下，我国金融市场经历了一个高风险时期，实体经济也面临一定的下行压力(见图7)。

【作者:中信改革发展研究基金会课题组，本文原发表于《经济导报网》。】