下折 面对“下折”的悲剧，我们还能做什么？

上周(7月6日-7月10日)，分级基金迎来了发展历史上最糟糕的一周:10只分级基金引发了折价！前一周，银华可转债B和鹏华高铁B率先触发折价。从暴涨到暴跌，从频繁上涨到频繁下跌，速度变化快，幅度大，用“百年一遇”来形容也不过分。

其实下折不是新的，上折是。去年12月，第一次市场打折前几年，有分级基金的打折案例。一般来说，上折是牛市的标志，下折只有熊市才有。除了市场背景之外，贴现和贴现给投资者带来的盈亏也是大相径庭的。打折后，每日的涨停往往是持续的，而打折给投资者带来的损失却是触目惊心的。作为一只分级基金，尤其是b股，你不能不理解折价，就像融资融券和股指期货不能不强行平仓一样。

历史上有三个打折案例，分别是2012年8月3日的银华新利(现更名为CSI 90B)、2013年12月11日的银华新锐(现更名为资源B)、2013年12月27日的资源B。折价会给投资者造成巨大损失。分级基金新手一定要知道折扣，不能忽视折扣的风险。

为什么要折下来？

折价条款是国内分级基金的主要条款。和配套转换条款一样，是共同塑造分级基金中国特色的重要机制。设定贴现条款的主要目的是为a股提供收益保障，避免违约，避免B方投资者在极端杠杆下血本无归的情况。

当标的指数大幅下跌时，b股会因杠杆效应而大幅放大标的指数或母基金的跌幅，并承担整个基金的亏损。可以想象，如果B的净值在没有干预的情况下下跌，B的净值迟早会跌到0或者接近0。这样不仅B端投资者会血本无归，而且约定的A收益也就无从谈起，A就成了违约债券。

折扣条款是为了避免这种情况。它规定当B端净值跌到一定数额，比如0.25元，B端净值调整为1，然后份额减少。这样就降低了B端的杠杆水平，也使得B可以继续为A提取约定收益，这样A就不会违约。因为按照基金合同的规定，AB保持固定比例，A也要按相同比例减少份额，但减少的方法不是消失或空的“没收”，而是将多出的份额折算成母公司的基金份额。上述转换过程称为向下不规则转换，简称向下折扣，简称低折扣。

上述导致B向下折的净值金额称为“向下折阈值”。如果贴现门槛为0.25元，当某个交易日b股收盘净值降至或跌破0.25元时，将正式进入贴现流程。b股净值调整为1，份额减少四分之三，从四个减少到一个；相应的，只保留a股一股，多出来的三股转为母公司资金。一般的折让方法是将三种类型的股份都调整为1，但也有其他的折算方法，但本质没有区别。

折扣条款

根据上面的介绍，折扣条款有两个要素，一是折扣门槛，二是折算方式。此外，有些基金有特殊的触发条件，还有没有贴现条款的指数分级基金。

先说没有贴现条款的分级基金。有深湾灵信深成指和银华h股。这两只基金也有一个向下的门槛。但当B端净值跌破这个门槛，B端不把净值折算成1，而是不再为A提取净值，A称为普通指数基金，随B涨跌，当然这也可以看作是一种特殊的向下折叠方式。深证成指B同样涨跌的门槛是0.1元，银华h股B是

目前大多数股票型分级基金的贴现门槛为0.25元，但以下基金的贴现门槛不同，即:

你需要记住这些时间节点

对于一个B级，从触发到转换完成需要4天。如何确定一个评级是否会触发折叠？这个要根据收盘后的净值来确定。如果基金收盘后单位净值低于0.25元，基金公司将确认折价。

第二天T ^ 1称为折算基准日，具体折算比例以当日单位净值为准。同时，当日开盘将暂停交易一小时。可悲的是，不管那天起起落落，即使B净值回到折扣门槛以上，折扣也无法停止。由于这一天交易可以继续，目前市场披露中没有标记，使得很多“不知道真相的人”误买了这种“末日B”，一天可能损失40%以上。

AB股虽然当天可以继续交易，但不能配对转换，不能买入或赎回。

第三天，即T 2，停牌。

第四天，T 3，复盘，正常交易。这个时候开户，你会发现如果你持有A，A股会减少，你会获得大量的母基金份额；如果你持有b股，你会发现b股少了很多。。。

我们以彩色B的下折为例。

详细分析折叠原理

为什么打折会导致巨额亏损？投资者亏损在哪里？这是最近人们非常关注的问题，尤其是对于不熟悉分级基金的投资者。甚至很多基金从业者都不知道如何向客户解释这个问题。还有一种说法是打折对A好，钱是A赚的，真的是这样吗？

分级基金比较复杂。为了全面彻底地理解折扣条款，需要澄清几个基本原则。

一、分级基金AB股的折价溢价率是怎么来的？由于A的固定收益属性，市场利率首先决定了A的隐含收益率，一定水平的隐含收益率决定了A的折现率，计算公式比较复杂，就不多说了。简而言之，A一旦上市，就会根据市场利率和A类平均收益率确定一个折现率..

在配对转换机制的作用下，A会把这个折扣传递给B，两者之间有这样一种关系:A的折扣绝对值= B的折扣绝对值。为什么会有这样的关系？因为只有这样AB合并后的整体折现率和升水率才能为0，否则会有套利机会，整体折现率和升水率会趋于消失。

这在新基金上市时最为明显，这是荣通军工分类AB股上市首日的表现。下图是荣通军工分类AB股上市首日的表现。

a把折扣溢价的绝对值传递给B，一直贯穿下去，就是一直会这样。一般情况下，由于债券性质，A的价格相对稳定。即使有价格波动，也很快会回到正常水平，即不会长期被低估或高估，这与股票不同。

可以认为，A的贴现溢价绝对值一般是不变的，但对于B来说，贴现溢价率可能相差很大。比如b股溢价0.1元净值为1元时，溢价率为10%，但当其净值降至0.25元时，溢价率变为40%。记住这一点很重要，这是解释打折造成巨大损失的重要原因。

我们回去再谈折扣。最近B的升水率还是很高的，有的高达100%，当贴现日触发的时候。假设当时B的成交价格为0.5元，净值为0.25元，则费率为100%。当我告诉你折扣完成后交易价格被人为降低到0.25元时，你就很容易理解为什么会出现巨大的损失:溢价消失了。明白了这个就明白折扣了。

打折就是把B的净值调整到1，然后减持股份。如果触发贴现日，净值正好是0.25元，四份合并成一份。天热的时候就更难过了，因为打折当天净值肯定会跌破0.25元，第二天打折基准日净值还会继续下跌，减幅会进一步降低。比如，(150234)传媒行业B，触发热度净值为0.1968，每10000份换算比例为10000*0.1968=1968。

转换完成后，根据交易所的规定，将复盘第一天前的收盘价调整为净值，即1元。按比例缩小后，净值作为前收盘价，和我们上面说的那个没什么区别，是按照转换前的净值开盘的。我重复一遍:原股数不变，0.5元的交易价格为0.25元的1股；转换完成后，1元交易4份。这周没有区别。

那么问题来了，b股难道没有合理的溢价吗？交易所规定按净值交易。市场会不会不做任何修正？没错，市场确实在回调，然后就是转换和不转换的区别。假设每股价格人为调整到0.25元，开盘后A继续传递0.25元的溢价，B继续上下，直到价格回到0.5。但是转换后就不一样了。因为份额减少了，只有原来的四分之一(其实会更少)，A通过的溢价只有四分之一，也就是说四分之三的溢价永远消失了。

来举个实际案例。(150197)有色B，换算基价0.502元，净值0.3048元。转化计划是每10000份转化为3048份。转换前的1万份成本为5020元，转换后交易所规定的市值为3048元。考虑到转换第一天就要支付日限保费，实际市值3352.8元，亏损1667.2，亏损比例33.21%。当然，彩色B损失不大。这与其较高的约定收益率有关，后面会提到。

投资者可能会怀疑，在一个完全有效的市场中，溢价应该会随着折扣的接近而趋于消失，但为什么那么多折扣在折扣的最后一个交易日仍然有这么高的溢价呢？

原因有几个。第一，百年一遇的股灾造成了这场悲剧。由于B的连续跌停，其跌幅远小于理论跌幅，溢价在所难免；第二，去年底以来，分级基金的快速发展吸引了很多全新的投资者。这些投资者对分级基金缺乏了解，不知道折价的危害，甚至在折价基准日飞蛾扑火般买入。所以这个市场不是完全有效的；三是因为股指期货被限制做空，专业机构无法对冲，没有套利的动力，也因为没有消除溢价的套利力量。这是很多原因造成的，当然主要原因是股市崩盘。

打折之后，钱都去哪了？

那么打折之后钱都去哪了呢？会不会随着空消失？有得必有失。谁赚的钱？这是遭受折扣的投资者最大的疑问。其实投资人亏的钱真的消失了空。“赚了钱=亏了钱”，这是期货市场的量化价值，不是证券。证券交易不是零和游戏，期货才是。

那么B端持有者A利润的损失呢？也不是。根据贴现条款，A只变现了额外的母公司资金，这原本是A的资产，与B无关，A的贴现是否造成了B保费的损失？事实上，在预期折扣开始时，A的价格开始上升，贴现率逐渐缩小，这应该会导致B的溢价减少或消失。这一次大面积B打折前的高溢价是股灾的悲剧。

半海半焰:A的节日狂欢

折扣来了，AB就冰与火了。b是灾难，A是快乐的节日。这是因为a的折扣。

众所周知，分级基金的子股交易价格与多种因素有关。对于A来说，主要受市场利率影响。当然，对套利基金的打压也会有较大的影响，但无论如何交易，都无法按净值赎回。对于打折的A，这个折扣通常是没有意义的。

但当出现折价时，情况就不一样了，因为A的四分之三的股份转换成母公司基金，可以按照净值赎回，这个折价就会变成收益。比如a股单位净值为1.00元，成交价格为0.9元，会有10%的折扣，但这个折扣对于A来说通常没有意义，因为无法按照净值赎回。

但贴现时，其四分之三的股份转换成母公司基金，也就是这个贴现的四分之三可以成为附加收益，也就是10%x75%，也就是0.9元买入。转换完成后，如果新a股交易价格回到0.9元，假设未转换部分按市场价出售，转换后的母公司基金赎回，可以得到0.075/0.9的收益，即8.33%的收益。注意这是绝对回报，年化回报取决于从购买到确认转换的时间。

所以对于打折的A来说，大盘或标的指数的下跌是好的，越确定的下跌，正的程度越大。所以它具有一些所谓“看跌期权”的属性，因为看跌期权是一种赌注。人们把贴现A的这部分属性称为看跌期权价值。当然，这个值在B原则向下折的时候可以忽略，但是更接近向下折的时候，看跌期权的值就开始出现了。所以当股市变成熊市或者很可能变成熊市的时候，打折A的牛市就来了。

下图显示了两种类型的股票在面对折扣时的不同表现。

面对悲剧我们还能做什么？

我们持有的B马上要打折了怎么办？首先，一定不能持有到贴现基准日。折扣基准日往往被跌停板封杀，没有卖出的机会，更谈不上参与折扣。准备打折的时候可以选择卖。另一种选择是买A并入母基金，所以不参与折价。

那么以后还能做什么呢？首先，这个问题的根本解决办法是给B打个折扣，这样才有可能让A付出溢价。怎样才能让A溢价？只增加约定的收益率。A的定价原则如下:如果约定收益率低于市场利率，则贴现，否则溢价，该债券定价原则相同。

目前大部分A都是贴现的，只有“5”评级是溢价，即约定收益率的计算公式是一年期定期存款利率的5%。以后希望管理层放出约定收益率高的产品，给B打折，不能没有保费损失，甚至减少净亏损。这不会对a股投资者造成不公平，因为如果a股没有所谓的看跌期权价值，其价格和隐含收益率就会得到充分的预期和反映，真正面临折价时，其损失就会得到充分的补偿，并由隐含收益率弥补。

在折扣的基准日做标记也是一项紧急措施。另外，还不如改革贴现恢复后确定之前收盘价的方式。

“知道你的产品，它是工具。如果你不知道你的产品，它可能是一个赌博工具。”有色b股基金经理徐浩表示。证券投资是一件非常危险的事情。证券投资有很多种。除了股票，还有基金、债券、可转债、金融衍生品等等。他们都有自己的风险收益属性、投资策略和交易规则，所以投资是一件很专业的事情。在投资某个产品之前，你必须了解和理解它，否则你可能面临巨大损失的风险。(来源:摩尔金融)

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